美聯儲縮表的終點在哪里

邵宇

從今年3月至今，為應對持續上升的通脹，美聯儲已加息6次。當前，市場關心的問題是：什么時候開始降息，觸發條件是什么？縮表會加快嗎，終點在哪里？

如同耶倫所說的，沒有一條預設的貨幣政策路徑。后疫情時代宏觀經濟運行的波動性顯著提升，聯邦公開市場委員會（FOMC）的決策也必須建立在實際數據而非模型預測數據之上。投資者與其將交易建立在模糊的、需要不斷修正的預測上，不如化繁為簡、步步為營，從美聯儲的“雙重使命”出發，抓住通脹這個主要矛盾和“緊縮不足”這個主要關切。

相關市場分析人士認為，只要能源和食品價格不再創新高（或漲幅趨緩），整體通脹較難超過前期高點（9%）。但通脹的趨勢仍有向上攀升的動能，這主要是因為服務業仍處于高景氣區間。2022年1-9月，美國ISM-PMI指數始終位于景氣區間，其中，非制造業和商業活動PMI指數均高于55，芝加哥聯儲構建的全國經濟活動指數也從6-7月的負值區間反彈至正區間。勞動力市場依然“非常緊張”，雇傭成本指數（ECI）口徑的工資漲幅或邊際趨緩，但仍將處于高位。雖然加息已扭轉了房價上行的趨勢——拐點出現在2022年6月，但其向租金的傳導還存在13個月左右的時滯。FOMC理事沃勒在最新的發言中預計，房租上漲壓力將持續到2023年。因此，服務業通脹壓力還將持續存在。

綜合而言，雖然通脹方面不乏一些樂觀的跡象出現，但還遠沒到美聯儲改變政策立場的時候。不得不防的一個潛在風險是“工資－物價螺旋”，如果出現藍領工人的罷工潮“，大滯脹”重演的風險會顯著提升。美聯儲必須保持“過度緊縮”的貨幣政策一段時間，直到扭轉通脹的趨勢。

一般來說，當FOMC判斷聯邦基金利率（FFR）達到合宜水平后，就會根據流動性狀況調節縮表進度，先階梯式降低縮表規模，而后停止縮表。再過一段時間，美聯儲資產負債表將進入內生增長階段。技術層面觀察縮表問題，應從資產端轉移至負債端，重點關注準備金規模。根據2017—2019年縮表的經驗，FOMC理事沃勒認為，準備金占GDP的比重達到8%是可作為合宜準備金規模的一個參照系。2022年6月的水平是12.8%，比2021年9月的峰值（17.8%）降了5個百分點，這主要是因為逆回購規模增加了。截至10月初，廣義流動性（準備金+逆回購）仍高達5.6萬億美元，占GDP的比重為22%。

以2022年9月底的數據為準，按照每月950億美元規模縮表速度粗略測算，還需吸收3萬億美元廣義流動性、耗時2.5年才會達到準備金占GDP比重8%的臨界值。這意味著，縮表的終點可能位于2025年上半年（一季度末為8.9%，二季度末為7.8%）。假定終止加息的時間是2023年（任意時間），那2025年第一季度才終止縮表就是不合理的。2018—2019年的經驗是兩者間隔不超過1年，這一次可能會更短，縮表的終點會隨加息終點的前移而前移。