貝殼回港再出發(fā)

劉言

5月11日，貝殼港交所雙重主要上市云敲鑼現(xiàn)場。

5月11日，貝殼（2423.HK）以介紹上市+雙重主要上市的方式，正式在港交所掛牌交易，發(fā)行價30.854港元/股。截至發(fā)稿，貝殼今日收盤價為30.75港元/股，漲2.5%。

貝殼目前市值約150億美元，為中國頭部線上線下一體化房產交易、服務平臺。截至2021年底，貝殼平臺已連接300個地產經(jīng)紀品牌，4.5萬家活躍門店，40.6萬名活躍經(jīng)紀人。

4月21日，貝殼（NYSE：BEKE）被美國證券交易委員會判定為《外國公司問責法案》的“預摘牌公司”。依照該法案，若連續(xù)三年被判定為“確定預摘牌公司”，將被禁止交易，即貝殼最早可能在2024年被迫從紐交所退市。

貝殼從被美國拉清單到登陸港交所，僅間隔了20天。

按過往經(jīng)驗，中國公司以雙重主要上市從美股回流香港，大約需要8個-10個月完成整體流程。由此估算，在被美國拉清單前，貝殼已經(jīng)未雨綢繆，走上港股上市路。

和其他中概股相比，貝殼也是較早找到避險上市地的。繼蔚來汽車（9866.HK）3月登陸港股后，貝殼是第二家通過介紹上市登陸港股的中概股公司。相較蔚來采用的“第二上市”方式，貝殼的“雙重主要上市”有更好的避險效果。

介紹上市+雙重主要上市，意味著什么？

介紹上市與傳統(tǒng)的IPO是一組對應概念。不同之處在于，介紹上市不發(fā)新股，不募集新的資金，而只是在該交易所掛牌，獲得交易資格。因此，能以介紹方式上市的，通常都是已在另一家交易所上市的公司。在新交易所交易的股票，是從上一家交易所轉股而來。

一家中概股公司想要尋求安全的第二上市地，理論上既可以介紹上市，也可以IPO發(fā)售新股。2021年小鵬汽車（9868.HK）就是在赴美上市僅一年后，以IPO的形式再度在香港上市，新發(fā)售8500萬股A類普通股票，募資超140億港元。

但在目前的市場環(huán)境下，介紹上市會是多數(shù)公司的首選。過去一年多時間，受新冠疫情、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、美國對中概股監(jiān)管趨嚴等多重因素影響，中概股股價普遍大幅下跌，處于歷史低位。

在這個時機發(fā)行新股，發(fā)行價必定會參考現(xiàn)有股價，這導致企業(yè)不僅達不到預期的融資目標，而且會攤薄已發(fā)股本，損害現(xiàn)有股東利益。

因此，不發(fā)行新股的介紹上市是現(xiàn)在中概股回歸較合適的選擇。除了介紹上市或IPO，公司還要在上市模式上做選擇，即雙重主要上市或第二上市。

這是一組對應概念。概括地說，雙重主要上市更難，但主體性更強，上市地位更牢固，因此避險效果更好。針對中概股回流香港，一位熟悉港交所規(guī)則人士說，企業(yè)如選擇第二上市，則可以依靠其在美國的上市地位，獲得某些合規(guī)豁免。

例如，在股東保護、公司治理結構、董事會的構成和職能、表決權與否決權等很多方面，港交所都有不同于美國的、更細致的要求。走了第二上市這條路，企業(yè)不必完全達標，只要滿足美國相關要求，做到基本的股東保護，港交所就會酌情降低門檻。

而如果選擇雙重主要上市，因為兩個資本市場是平等的“第一上市地”，所以企業(yè)必須滿足港交所的全部要求。

難度不同，收獲也不同。如三年后，美國證券交易委員會勒令一批中概股退市，那選擇第二上市的企業(yè)，除非將其在港交所的地位升級為主要上市，否則將同時失去它們在香港的交易資格。

而雙重主要上市的企業(yè)，在港交所的上市地位會自然延續(xù)，不受美國摘牌影響。

另外，一位國際投行高管認為，相較第二上市，雙重主要上市企業(yè)的退市流程簡單很多，成本也低很多。它們只需要提前三個月發(fā)一紙退市聲明，就可以實現(xiàn)退市。

2019年9月，英美兩地雙重主要上市公司英國電信集團（LON：BT.A）就曾選擇從紐交所退市。從這家公司向美國證券交易委員會提交表格，到退市生效，約一個月完成。而第二上市的企業(yè)，退市時則需要經(jīng)歷完整的私有化過程。

目前的形勢下，想回香港上市的中概股，首要目標都是避險，因此雙重主要上市會是首選。綜合來看，貝殼選擇的介紹上市+雙重主要上市，是當下的最優(yōu)選。

據(jù)悉，蔚來汽車尋求香港上市時，原本也想做雙重主要上市，但受限于公司架構方面因素，只好退而求其次選擇第二上市。也許正是因為避險效果一般，登陸港交所后，蔚來還在積極尋找第三個上市地點。5月5日蔚來公告，將再以第二上市方式，登陸新加坡交易所主板。

中概股為何集體選擇第二上市地？?

中概股企業(yè)目前在美國遭遇的監(jiān)管難題，集中在PCAOB（美國公眾公司會計監(jiān)督委員會）能否充分審查上市公司的會計師事務所。2020年底，美國《外國公司問責法案》生效。依照該法案，若某在美上市公司的財報是由美國以外的機構審計，且PCAOB無法完全檢查該審計機構，則該公司可能被陸續(xù)列為“預摘牌公司”和“確定預摘牌公司”。若連續(xù)三年被列為“確定預摘牌公司”，就可能被強制退市。

進入2022年，美國證券交易委員會已經(jīng)發(fā)布了約6批“預摘牌公司”名單，合計139家中概股公司，包括拼多多、京東、B站等，貝殼也在其中。目前中概股公司共約250家，“預摘牌公司”數(shù)已超一半。PCAOB想要充分審查中國企業(yè)的會計師事務所，不被中國法律允許。因此，中國的會計師事務所無法配合PCAOB的監(jiān)管要求。

中國《證券法》第一百七十七條規(guī)定，境外證券監(jiān)管機構不得在中國境內直接進行調查取證，未經(jīng)國務院相關部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務活動有關的文件和資料。

對兩國在審計上的矛盾，中美監(jiān)管部門在持續(xù)談判中，近期釋放了一些積極信號。距離理論上最早摘牌時間2024年，還有兩年時間。一位長期從事上市工作的律師認為，中概股最終被強制退市的可能性并不大，兩國監(jiān)管部門會及時找到可行的監(jiān)管方案。

但在談判落定前，達摩克利斯之劍始終懸在中概股頭上，任何被納入名單的風吹草動，都可能影響企業(yè)股價，使其偏離經(jīng)營基本盤，所以企業(yè)還是會追求多地上市。

在港上市能修復投資者預期

貝殼在港股上市文件中披露，為確保公司在港股上市后的過渡期有充分流動性，已委托高盛（亞洲）為指定交易商，中金香港為替任指定交易商，向騰訊借股約合4.0%已發(fā)行股本的A類普通股，用于市場交易。過渡期為三個月。據(jù)公開資料，騰訊是貝殼第二大股東，持股比例為10.8%。

前述國際投行高管介紹，像貝殼這樣在港股與美股雙重主要上市的企業(yè)，兩地的股票可以相互轉換。已經(jīng)持有貝殼美股ADS（存托憑證）的股東，只要向存托銀行遞交申請，兩個工作日后就可以轉為港股A類股，反之亦然。新加入的投資者則可以自行選擇在港股還是美股交易。

因為充分的流通性，所以今后貝殼在港、美兩地的股價會基本一致，這與在內地和香港同時上市的A+H股企業(yè)不同。前述熟悉港交所規(guī)則的人士說，按照經(jīng)驗，同一企業(yè)在香港和美國的股價差在1%范圍內。

截至發(fā)稿，貝殼紐交所股價11.83美元/ADS，港交所股價30.75港元/股。貝殼在上市文件披露，此次發(fā)行每1份ADS=3股A類普通股，可算出兩地股價相差0.67%。

因為股價高度聯(lián)動性，所以貝殼在港上市，可在一定程度幫助其穩(wěn)定股價。熟悉港交所規(guī)則人士說，從過往經(jīng)驗看，在香港和美國都上市的公司，其股價波動比僅在美國上市的公司更小。

投資者構成的改變是原因之一。中概股回到香港后，自然會更加接近中國的投資者。而且，雙重主要上市公司還有機會被納入港股通，這樣就更便于中國內地投資者購買。2022年2月18日，以雙重主要上市的小鵬汽車便被納入了港股通。

比起海外投資者，中國投資者更熟悉一家中國公司的業(yè)務底色，他們的投資動作也更不容易被市場上的風吹草動所左右。

如果將這理解為對市場定價權的爭奪，更多中國投資者，對中概股公司是有好處的。

至于更進一步，在港上市會不會拉升貝殼股價，則有待繼續(xù)觀察。政策層面上，貝殼在美股退市的風險是不是即將解除？自救行為上，貝殼在香港上市，能在多大程度上抵消在美潛在退市損失，進而公司股價能不能回歸經(jīng)營面，而不以政策為主導？

熟悉港交所規(guī)則人士認為，以上問題，投資者尚沒有給出統(tǒng)一答案，也可能存在意見分歧，從而使股價在一定時間內呈現(xiàn)拉鋸。但無論如何，總比之前僅有紐交所一處上市地好。市場對貝殼的信心會得到修復。

從經(jīng)營基本面來看，這一次貝殼在港股上市所講的故事，與2020年在紐交所上市時不太一樣了。2022年，貝殼提出“一體兩翼”戰(zhàn)略，以他們熟悉的房產交易業(yè)務為“一體”，家裝家居和普惠居住為“兩翼”，新業(yè)務為舊業(yè)務賦能，拓寬業(yè)務維度。

理論上，以貝殼2021年3.8萬億的GTV規(guī)模，他們能夠觸及足夠大的潛在家裝客戶群。2022年3月的業(yè)績發(fā)布會上，貝殼董事長兼CEO彭永東介紹說，2021年四季度在貝殼家裝試點城市，第一賽道（房產交易業(yè)務）為家裝業(yè)務貢獻了30%客源。

鑒于貝殼的家裝業(yè)務起步時間還較短，可觀察的樣本較少，新業(yè)務對投資者的吸引力還有待觀察。4月20日，貝殼宣布正式完成對圣都的收購，未來投資者們也許會有更多的參考樣本。畢竟，如彭永東在業(yè)績發(fā)布會所言，圣都的任務就是幫助他們更快實現(xiàn)家裝業(yè)務1-100的規(guī)模化復制。