佳都科技：“參股換訂單”模式負作用隱現

胡楠

2021年，佳都科技（600728.SZ）實現營業收入62.24億元，同比增長45.19%;扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為2.94億元，同比增長277.05%。從數據來看，這是上市公司近五年來的最優業績。

據公開信息，佳都科技的收入主要由三大產品貢獻，分別為行業智能產品及服務運營業務、行業智能解決方案（包括智慧城市解決方案和智能軌道交通解決方案）、ICT產品與服務解決方案。

2021年，三類產品收入分別為5.26億元、28.43億元、28.43億元，同比分別增長30.65%、82.92%、22.82%，毛利率分別為63.14%、18.48%、6.26%。由此看來，ICT產品與服務解決方案收入占比很高，但公司業績卻主要受行業智能產品及服務運營業務、行業智能解決方案兩大產品左右。

乍看起來，佳都科技兩項核心產品均取得了不錯的增長。不過，公司為了獲得這種高增長也付出了不小的代價，導致其應收賬款賬齡結構惡化，資金狀況趨于緊張，不得不通過股權再融資補充流動資金。

投資換訂單

2021年半年報顯示，佳都科技智能軌道交通在手訂單金額為172.25億元;3月份公司正式簽訂長沙軌道交通6號線智能化系統合同，金額高達24.28億元，且年內將完成主要產品的交付和業績確認;另外，此前中標廣州地鐵“十三五”項目中的18和22號線即將在年內開通。

由此來看，佳都科技業績爆發的主要原因在于軌道交通相關業務的爆發，而其在年報中對于業績增長的解釋也恰好證明這一點。

美中不足的是，為了謀求業績的高增長，佳都科技也付出了不可忽視的代價。據Wind數據，2020年，公司與廣州地鐵集團有限公司等共同出資設立長沙穗城軌道交通有限公司（下稱“長沙穗城”），其中佳都科技以自有資金出資6.07億元，持有長沙穗城15%的股份。

2021年4月，公司又與廣州工業投資控股集團有限公司等公司共同出資設立廣州大灣區軌道交通產業投資集團有限公司（下稱“大灣區軌道”），注冊資本為50億元人民幣，公司持股比例為26%，公司首次實繳出資5200萬元。

需要指出的是，長沙穗城作為項目公司，負責長沙軌道交通6號線項目的融資、投資、建設，整條線路的運營維護和更新追加以及沿線廣通商經營。2021年，上市公司對其出售商品、提供勞務的收入金額為15.68億元，占當期總收入的比重為25.19%。

由此來看，不得不認為佳都科技是通過與地方企業成立合資公司的方式，獲取相關軌道交通項目的訂單。不過，這種“以投資換訂單”的拿單方式副作用也十分明顯。

理論上，在手訂單的落地可以促進上市公司業績增長，而回籠的資金也可以緩解其在項目開發方面的資金需求，這種“以訂單養訂單”閉環看似完美，但不得不提的是，這種具有國資背景的項目公司回款周期普遍較長，往往需要上市公司提前墊付大量資金，從而導致公司資金狀況趨于緊張。

據Wind數據，截至2021年年末，佳都科技賬面貨幣資金與交易性金融資產合計金額由25.46億元下降至15.26億元，而且這并非其全部可以自由使用的資金。最新發布的《前次募集資金使用情況報告》顯示，截至2021年12月31日，佳都科技前次通過發行可轉換公司債券所募集的資金中仍有4.24億元尚未使用。

需要指出的是，2020年上半年末，上市公司前次募集的資金中尚未使用的資金為6.77億元。也就是說，1年半的時間里，原本用于項目開發的募集資金支出不足四成。不僅如此，據Wind數據，佳都科技曾多次將部分“閑置”的募集資金用于暫時補充與主營業務相關生產經營的流動資金。基于上述信息，有理由認為“軌道交通”相關業務的資金需求量巨大。

此外，在類現金資產下降之際，佳都科技還需投入大量資金。截至2021年年末，公司2018年可轉債募投項目承諾投資8.75億元，實際投入4.48億元，尚需投入4.27億元。

從應收賬款的角度來看，“軌道交通”相關業務對上市公司資金的“占用”更為直觀。2019-2021年，佳都科技賬面應收賬款與合同資產期末合計金額分別為23.91億元、39.06億元、43.02億元，占總資產的比重分別為24.38%、37.35%、39.76%。

為了滿足業務發展對資金的需求，在前次募集資金尚未使用完畢之時，佳都科技再次拋出股權融資方案，擬非公開發行股票的方式募集資金33.14億元，其中9.96億元用于新一代軌道交通數字化系統研發及產業化項目，9.90億元用于補充流動資金。

由此看來，佳都科技通過“投資換訂單”的方式在短期內快速提升業績，但也消耗了公司大量資金，不得不通過股權再融資補充流動資金。

應收賬款結構惡化

隨著軌道交通業務的爆發，佳都科技應收賬款賬齡結構卻有所惡化。

按賬齡披露數據顯示，2019-2021年，佳都科技期末1年以內賬齡應收賬款賬面余額分別為17.79億元、17.07億元、18.95億元，占期末賬面余額的比重分別為68.24%、63.36%、63.80%;2年以上賬齡應收賬款金額分別為2.84億元、5.71億元、6.38億元，占期末賬面余額的比重分別為10.91%、21.19%、21.50%;3年以上賬齡應收賬款金額分別為1.21億元、1.84億元、3.95億元，占期末賬面余額的比重分別為4.46%、6.81%、13.31%。

由此可見，佳都科技高賬齡的應收賬款金額與占期末余額的比重均不斷攀升，這意味著其應收賬款賬齡結構出現了逐漸惡化的苗頭。

除此之外，上市公司還存在應收賬款壞賬準備計提不足的問題。據2021年年報，其0-6個月賬齡應收賬款計提比例為1.75%，7-12個月賬齡應收賬款計提比例為3.49%;1-2年應收賬款計提比例為9.02%，2-3年應收賬款計提比例為17.23%，3-4年應收賬款計提比例為29.32%。

而據Wind數據，主營業務為軌道交通設備檢測類、安防類產品的輝煌科技（002296.SZ）1年以內賬齡應收賬款計提比例為5%，1-2年賬齡應收賬款計提比例為10%，2-3年賬齡應收賬款計提比例為30%。

通過對比可以看出，佳都科技應收賬款壞賬計提比例明顯低于競爭對手，這也是確保公司的業績的因素之一。

軌道交通業務的大爆發使得佳都科技現金流不堪重負，而公司仍然在以激勵為名行福利之實。

激勵or紅包

2021年8月，佳都科技發布《2021年限制性股票激勵計劃（草案）》（下稱“激勵計劃”），公司將向激勵對象授予限制性股票總計不超過3300萬股，首次授予限制性股票的價格為每股4.02元，即滿足授予條件后，被激勵對象可以該價格購買公司向其增發的股票。

按照2022年3月23日收盤價格預估，激勵計劃整體的市場價值約為2.55億元。股票激勵是為了刺激被激勵者的積極性，使其為上市公司創造更多的價值;不過，如果考核標準設置過低，那便成為了公司發放福利的手段。

據激勵計劃，佳都科技對首次授予股票設置的業績考核目標如下：以2020年營業收入為基數，2021-2023年，公司營業收入增長率分別不低于20%、30%、40%，預留授予部分的業績考核目標與首次授予部分后兩年相同。

乍看起來，佳都科技股票激勵業績考核標準似乎十分苛刻，但需要注意的是，考核目標設置是基于營業收入增速，并非利潤的增速。而且，2020年，上市公司營業收入金額為其近5年來最低值，僅有42.86億元。如果將業績考核目標換算成同比增速，則上述考核條件等價于公司營業收入同比增速分別不低于20%、8.33%、7.69%。

按照正常邏輯，佳都科技通過“以投資換訂單”方式獲得了百億級別的軌道交通業務訂單，短期內其業績增長幾乎沒有壓力，但激勵計劃的考核目標設置卻如此“簡單”，要知道即便是業績較差的2018-2019年，佳都科技營業收入增速依然有8.54%、7.09%，究竟是公司獲取訂單的能力不具有持續性，還是借機向自己人發放“業績紅包”呢？這值得投資者持續關注。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。