地產數據背離的真實含義

羅志恒

2月新增居民中長期貸款出現負值曾引發市場對房地產銷售的擔憂，1-2月房地產銷售和投資數據間的背離進一步引發市場疑慮。2022年要實現5.5%左右的經濟增速，離不開房地產市場的穩定。

當前房地產形勢依然嚴峻

2022年1-2月，商品房銷售面積和銷售額同比分別下降9.6%和19.3%，延續2021年7月以來的負增長態勢。2月新增居民中長期貸款更是首次出現負值，錄得-459億元，引發市場對未來房地產銷售的擔憂。結構上，房地產銷售出現三大分化。

一是商業地產好于住宅。1-2月住宅銷售面積和銷售額同比分別下降-13.8%和-22.1%，降幅均大于房地產銷售總體;而辦公樓和商業營業用房銷售同比增速均已轉正，銷售面積同比分別增長35.6%和12.9%。2022年1-2月，住宅、辦公樓、商業營業用房銷售面積占總銷售的比重分別為85.7%、2.2%和5.4%，而2021年同期分別為89.9%、1.5%和4.3%。

二是中小房企好于大型房企。1-2月房地產銷售數據公布后，市場上曾出現部分質疑的聲音，理由是克而瑞發布的數據顯示，1-2月百強房企銷售額同比下降43.4%，意味著非百強房企銷售額同比增速至少在20%以上。對此的解釋有二：

第一個是統計局和克而瑞在數據統計上存在差異。2021年，全國商品房銷售額和百強房企銷售額增速分別為4.8%和-3.5%，同樣意味著非百強房企增速超20%，即2022年1-2月的異常并非孤例。另外，同是房地產專業數據提供商，克而瑞和中指研究院的房企銷售數據也都存在差異。相較之下，由全口徑房企依法填報的官方數據可信度更高。

第二個是確實存在中小房企銷售好于大型房企的現象。2021年，房地產行業市場集中度（銷售額CR100）為60.8%，顯著低于2020年的66.2%。中指研究院數據顯示，1-2月百強房企銷售額同比增速，第一陣營到第四陣營分別為-38.4%、-34.1%、-31.9%、-28.8%，降幅依次收窄。房地產市場深刻變化，以前那種“蒙眼狂奔沖規模”的模式已不再適用，近年來爆發危機的房企恰是此前盲目加杠桿的企業。

三是一二線城市好于三四線城市。1-2月30大中城市商品房成交面積同比增速，一線和二線城市分別為-22.5%和-16.8%，高于三線城市的-50.8%;且一二線城市銷售增速高于三四線的情況自2021年以來一直存在。同樣地，2021年以來一二線城市房價同比增速持續高于三四線城市。此外，各地因城施策，三四線城市房地產調控的放松力度要顯著大于一二線城市。

當前房地產市場低迷的主要原因在于居民購房意愿不足。居民收入增速放緩，預防性儲蓄上升。購房貸款需要穩定的現金流作為還款保障，然而疫情以來居民收入增速與經濟增速同步放緩，2021年全國居民人均可支配收入兩年平均增長6.9%，顯著低于2019年的8.9%。而且疫情沖擊下的經濟非對稱恢復加劇了收入分配不均衡，中低收入人群就業和收入狀況惡化。因此居民行為趨于避險化，平均消費傾向下降，預防性儲蓄上升。2021年居民平均消費傾向回升至68.6%，但仍低于2019年的70.1%。相應地，居民的購房決策也會更加謹慎。此外，樓市遇冷和期房交付風險也使購房者保持觀望態度。

房地產投資仍較低迷

1-2月房地產投資同比增速由負轉正至3.7%，與房地產銷售面積（-9.6%）、銷售額（-19.3%）、新開工面積（-12.2%）、土地購置面積（-42.3%）、到位資金（-17.7%）之間存在較大背離，同樣引發市場疑慮。

上述背離的產生主要來自于三方面因素：

首先，統計方式上，房地產投資采用“財務支出法”進行統計，導致部分數據出現留置后報。房企拿地后，合同價款金額被稱為土地成交價款，但房企通常先預繳首付款，剩余款項逐步還清，實際支出額被統計為土地購置費，屬于房地產投資的一部分，因此，土地購置費通常要滯后于土地成交價款。此外，2021年下半年房企資金鏈緊張，土地出讓金和工程款拖欠現象更為嚴重，或拖到2022年才予以支付，從而計入2022年數據。

其次，統計口徑上，土地購置費計入房地產投資，但不計入“三駕馬車”中的資本形成總額，對投資數據造成干擾。1-2月房地產投資同比增長3.7%，其中土地購置費同比增長11.3%，剔除土地購置費后的房地產投資同比增長1.5%，與施工面積同比增速的1.8%基本一致。

最后，房企在資金緊張情況下，加快項目建設以達到預售標準，以期加快資金回籠。1-2月房地產投資占房企到位資金的比重達57.7%，顯著高于2019-2021年平均的48.4%;1-2月施工面積同比增長1.8%，應付工程款同比增長1.4%，均表明房企施工加快。

但是綜合來看，當前房企拿地依然謹慎，房地產投資仍較低迷。1-2月土地購置面積和土地成交價款同比分別下降42.3%和26.7%，新開工面積同比下降12.2%。按照“拿地-新開工-施工-竣工”的順序，土地成交價款領先于土地出讓金，新開工面積領先于施工面積，未來房地產投資承壓。

房企經營更加謹慎。一是2021年部分房企爆發債務風險，盲目加杠桿的模式得到一定反思。二是房企資金鏈仍較緊張，1-2月房企到位資金同比下降17.7%，其中國內貸款、定金及預付款、個人按揭貸款同比分別下降21.1%、27.0%和16.9%。銀行對房企貸款仍較審慎，房地產銷售低迷也影響房企回款。

3月國內疫情出現明顯反彈，對地產銷售和房企拿地造成沖擊。3月以來，30大中城市商品房成交面積大幅回落，100大中城市成交土地面積減少，溢價率顯著下降。

債務風險未充分釋放

克而瑞數據顯示，2022年，100家典型房企的到期債券金額超過6000億元。從債務到期情況來看，2022年房企的到期債券主要集中在上半年，3月、4月、6月的到期量均超過600億元，超2022年月均到期水平。特別是境外債的償還壓力較大，1-6月境外債到期占2022年總債券到期量超過60%。

當前房企銷售以期房為主，占比仍超85%。若房企經營出現問題，購房者可能遭遇無法收房、同時還需繼續償還房貸的巨大風險。住房通常是家庭財富的最大組成部分，個人購房者勢單力薄，在房企債務求償中處于弱勢地位。盡管2021年四季度以來，政府加大對房企融資的支持力度，但2022年仍有部分知名房企發生實質性違約，導致購房者對新房交付仍有擔憂，觀望情緒較濃。

“市場底”或于年中顯現

2021年12月，房地產市場迎來“政策底”。中央政治局會議和中央經濟工作會議要求“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。2022年已有超過50城對樓市政策進行松綁，包括下調房貸利率、降低首付、放松公積金貸款條件、購房補貼、放寬限購以及降低交易稅費等全方位紓困舉措。

貝殼研究院數據顯示，2月全國103個重點城市首套房貸利率為5.47%，二套房利率5.75%，均較1月下降9個基點。房貸利率環比下調的城市從59個增至87個，其中惠州、中山、呼和浩特首套房貸利率下調幅度較大，達30BP，重慶、南京、紹興下調25BP，無錫、溫州、常州下調20BP。平均放款周期有所縮短，較1月減少12天至38天，信貸環境持續改善。

房企融資政策也有所放寬，房企融資環境邊際改善，一是大力支持房企并購融資，二是糾偏過嚴的預售資金監管政策。

2021年12月，央行及銀保監會出臺了《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序開展并購貸款業務，重點支持優質的房地產企業兼并收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目，并購貸不計入三道紅線。2022年3月16日，銀保監會召開專題會議再次傳達要鼓勵支持房企的收并購融資，促進房地產業良性循環和健康發展的信息。

在監管政策的引導下，并購融資逐步放量。據中指研究院數據，2022年以來，房地產并購類融資金額已近千億元。招商蛇口、建發地產已發行中期票據，綠城集團的中期票據發行已在反饋中;包括浦發銀行、廣發銀行和平安銀行在內的多家銀行提供并購貸款融資額度已達770億元，以及并購主題債券50億元。

2022年2月，商品房預售資金監管新規出臺，首次從全國層面統一安排，規范糾偏現行預售資金監管制度，對監管資金監管額度、交納范圍、取用條件等進行了明確。最高人民法院也頒布文件，提出對于預售資金監管賬戶內的款項，人民法院不得采取劃扣措施。這意味著在保交付的前提下，房企可以自由提取使用超出監管額度的資金，有望緩解2021年以來地方監管力度過嚴的情況，一定程度上提升房企商品房預售資金使用效率。

當前房地產“市場底”仍未顯現。回顧前兩輪房地產調控放松周期，我們可以發現：一是放寬限購限貸和下調房貸利率等需求端政策，提振市場的效果較強，本輪政策放松力度預計還將進一步增強。二是房貸利率是地產銷售的領先指標，商品房銷售面積增速轉正一般滯后個人住房貸款平均利率階段性高點6-9個月左右，預計本輪銷售數據將于年中左右恢復正增長。

簡要回顧一下2014年和2018年開啟的兩輪房地產調控放松周期。

2014-2015年，6個月后銷售增速同比轉正。2014年2月至2015年3月，銷售面積連續13個月同比負增長。2014年4月，南寧成為首個放松限購的城市，開啟了各城市放松調控的第一階段。7-8月30多個城市密集出臺，但市場反應較為平淡。直至9月30日，全國性寬松政策出臺，央行超預期放寬限貸開啟了全面寬松的第二階段，11月央行在時隔兩年后重啟降息。2015年3月30日，政策持續發力降二套首付，9月央行和銀監會明確在不限購的城市降首付和二套首付，全國層面大力度放松調控至此告一段落。本輪全面性政策出臺持續約12個月，期間經歷了5次降準，基準利率下調50BP，銷售面積同比增速在中央層面出臺全國性政策約6個月后轉正。

2018-2019年，9個月后銷售增速同比轉正。2018年9月至2019年6月的10個月中有7個月銷售面積同比負增長。本輪政策力度較小，主要為央行10月降準以及各地方政府從12月開始放松限購政策，直至2019年5月蘇州出臺收緊政策標志著本輪寬松周期告一段落，寬松政策出臺大約持續了8個月，銷售面積同比增速在本輪首次降準約9個月后企穩重回正增長。

通過對近兩輪調控政策的比較，放寬限購限貸以及下調房貸利率能有效提振需求端。據不完全統計，目前已有11個城市下調了住房貸款利率、10個城市降低了首付比、4個城市放開了落戶限制，但大多集中在二三線承壓城市，與前兩輪的政策力度相比，本輪政策力度預計將會進一步加強。

據前兩輪經驗，商品房銷售面積增速轉正大約滯后個人住房貸款平均利率階段性高點6-9個月左右。若按照之前從政策端傳導到需求端的時間跨度測算，本輪房地產行業維穩政策的開始以及房貸利率高點在2021年10月，預計銷售數據大致于年中開始回暖。但考慮到本輪周期面臨疫情反彈和房企債務風險的沖擊，市場信心恢復或需要更長時間，需要政策進一步呵護。

穩地產就是穩經濟?

當前房地產形勢依然嚴峻，居民、房企等微觀主體信心不足，嚴重拖累經濟有效恢復。政府需多措并舉穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產業良性循環和健康發展。

若按照之前從政策端傳導到需求端的時間跨度測算，本輪房地產行業維穩政策的開始以及房貸利率高點在2021年10月，預計銷售數據大致于年中開始回暖。

第一，適當下調房貸利率，降低居民購房成本。通常而言，個人住房按揭貸款風險較低，因此利率要低于一般的企業貸款。但是自2020年以來，二者出現明顯倒掛;且自2021年以來，倒掛程度持續增強。2021年四季度，個人住房貸款加權平均利率為5.63%，而一般貸款加權平均利率僅為5.19%。

第二，地方政府要因城施策，滿足購房者合理住房需求。部分房地產市場壓力較大的城市可適當放寬限購、取消“認房又認貸”、降低首付比例、提高公積金貸款額度、給予購房補貼、為人才購房提供支持等。

第三，滿足房企正常融資需求，防范化解房企債務風險。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開會議提出：“關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。”此后，央行表示要“防范化解房地產市場風險”;銀保監會表示要“積極推動房地產行業轉變發展方式，鼓勵機構穩妥有序開展并購貸款，重點支持優質房企兼并收購困難房企優質項目”;證監會表示要“積極配合相關部門有力有效化解房地產企業風險”。相關政策的出臺和實施將有助于緩釋市場風險，增強市場信心。

第四，進一步探索房地產新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設。加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系，將保障性租賃住房作為解決符合條件的新市民、青年人等群體住房困難問題的主要途徑，在土地、財稅、金融等方面提供系統性扶持。

作者工作單位為粵開證券