西藏藥業業績爆雷有前兆

杜鵬

2021年，西藏藥業（600211.SH）實現營業收入21.39億元，同比增長55.75%;凈利潤2.09億元，同比下降50.03%。

西藏藥業收入增長強勁，但是凈利潤卻大幅下滑，兩者完全背離，原因是公司銷售費用率顯著高于同行水平，而且絕大部分費用流向了關聯方的腰包，成為吞噬其利潤的最大黑洞。與此同時，公司曾經高溢價接盤的夕陽資產近年來均無法完成預計目標，被計提巨額減值損失。此外，公司新進入的新冠疫苗領域進展緩慢，只見投入不見效益，對主業造成拖累。

增收不增利

2021年，西藏藥業實現營業收入21.39億元，同比增幅達55.75%，營收端增長強勁。公司主力產品新活素是治療急性心衰的國家生物制品一類新藥，2021年貢獻收入16.83億元，同比增長75.6%。2021年12月，新活素續約國家醫保（乙類），市場認為該產品有望繼續保持高增長。

在收入端增長強勁的情況下，為何凈利潤卻出現大幅下滑呢？這背后的原因與其銷售費用過高和資產減值計提有關。

財報顯示，公司2021年銷售費用11.55億元，同比增長68.71%，高于收入增速;銷售費用率達到54%，相比2020年提升4.15個百分點，創下歷史最高值。

在已經披露2021年年報的醫藥上市公司中，市值比較大的有復星醫藥、長春高新、羅欣藥業、百克生物，這些企業2021年銷售費用率分別為23.33%、28.51%、28.81%、37.69%。西藏藥業銷售費用率顯著高于同行水平，為吞噬其利潤的最大黑洞。

更奇怪的是，西藏藥業高昂的銷售費用并非支付給第三方，而是支付給了自家人。根據2021年年報關聯交易情況，西藏藥業向關聯方采購的藥品推廣服務、藥品商務服務費、依姆多產品相關服務金額合計10.5億元，占全部銷售費用的91%，這表明上市公司基本沒有銷售體系，完全依賴關聯方提供。

在委托關聯方銷售事項中，西藏藥業與關聯方之間究竟是如何定價的呢？為什么向關聯方支付的銷售費用大幅高于同行水平？背后是否存在侵占上市公司利益的情形呢？

計提資產減值是西藏藥業業績爆雷的另外一個重要原因，公司2021年計提資產減值損失4.61億元，而2020年僅有100萬元左右，其中對依姆多無形資產組計提減值4.58億元。

2016年，西藏藥業以現金方式向阿斯利康購買依姆多產品、品牌和相關資產，交易金額為1.9億美元。依姆多的通用名為單硝酸異山梨酯緩釋片，是冠心病抗缺血治療的重要藥物之一，該產品曾是阿斯利康的王牌藥品，1985年于歐洲上市。

然而，這款銷售30多年的藥品已過專利期，早已風光不再。根據米內網的數據，單硝酸異山梨酯緩釋片的生產廠家（國產）共有17家，競品眾多。因此，這筆收購在當時就引來了市場質疑之聲，認為其在接盤別人不要的夕陽資產。后面的經營數據，也完全印證了這種質疑。

根據年報披露，依姆多2018年收入、利潤分別為4861萬美元、1456萬美元，完成目標總額的90.6%、76.65%;2019年收入、利潤分別為3982萬美元、1030萬美元，完成目標總額的91.16%和103.04%;2020年收入、利潤分別為4084萬美元、1222萬美元，分別完成目標總額的88.65%和85.57%;2021年收入、利潤分別為4740萬美元、1061萬美元，分別完成目標總額的98.64%和85.77%。

可以看出，依姆多大部分年份的收入和利潤無法完成預計目標，尤其在醫藥集采政策加速推進過程中，仿制藥資產更加不被市場看好，依姆多在2021年第五批全國藥品集中采購中未中標。

西藏藥業2021年對依姆多計提巨額減值，已經表明這是一筆完全失敗的投資，管理層恐怕難辭其咎。

新冠mRNA疫苗夢碎

新冠疫苗沒有進展，也是拖累西藏藥業的重要因素。

2020年新冠疫情爆發后，毫無經驗的西藏藥業開始進入疫苗行業。

2020年6月16日，西藏藥業發布投資公告，公司將分階段向斯微生物支付3.51億元，獲得新冠mRNA疫苗等3種產品的全球獨家開發、注冊、生產、使用及商業化權利。公告表示，斯微生物于2020年1月緊急啟動新冠mRNA疫苗研發項目，預計近期開展臨床試驗。

新冠mRNA疫苗是最先進的技術路線。市場將上述消息解讀為重磅利好，此后西藏藥業股價更是從20多塊一路飆升，并于當年8月初創下歷史新高180.15元/股。

巧合的是，就在該重磅利好發布前1個月，西藏藥業于2020年5月6日迎來4764萬股定增限售股解禁上市，解禁對象共有6位，其中私募大佬葛衛東位列其中。根據定期報告數據，葛衛東在解禁后火速將所持全部股份轉給其姐姐葛貴蘭，后者隨后一路減持，其中2020年三季度期間減持超過六成，至2020年年報時徹底退出該股前十大股東之列，葛衛東這次布局爆賺超過10億元。

西藏藥業前腳限售股解禁，后腳就發布重磅利好，被市場廣泛質疑管理層在配合定增解禁減持。2020年11月6日，西藏藥業收到西藏證監局警示函。警示函稱，西藏藥業對該新冠mRNA疫苗投資事項并無正式的盡職調查報告，專利分析報告僅用時兩天形成，并不支持公司的投資安排。公司公告披露內容與實際情況不符。

新冠mRNA疫苗的實際進展，可以進一步印證上述質疑。西藏藥業曾經聲稱，mRNA疫苗很快就可以開展臨床試驗，但直至2021年1月才獲得臨床試驗批件，距離項目啟動已有1年時間。在此之后，斯微生物的新冠mRNA疫苗再無明顯進展消息傳出，市場似乎已將其遺忘。

作為對照，輝瑞和莫德納的mRNA新冠疫苗早已上市銷售，國產的沃森/艾博mRNA疫苗，目前國內三期臨床的現場工作基本結束。

西藏藥業2021年年報稱，公司與斯微生物的合作方式已由聯合研發變更為股權投資，公司已支付的7000萬元款項轉換成對斯微生物進行股權投資，目前持有斯微生物3.35%的股份。這種變動表明，斯微生物的新冠mRNA疫苗已經基本宣告失敗。西藏藥業為此支付的7000萬元投資款未來是否存在減值風險值得關注。

俄羅斯疫苗進展緩慢

在折戟mRNA疫苗的同時，西藏藥業把目光投向了俄羅斯的新冠疫苗。

2020年11月12日，西藏藥業公告稱，公司與俄羅斯公司就Sputnik-Vvaccine（新冠肺炎腺病毒疫苗）開展合作，公司通過分期支付900萬美元獲得該疫苗生產返銷俄羅斯，以及在中國的注冊、開發、生產、進口或商業化產品及向指定區域出口等相關權益許可權。

根據2020年12月16日發布的投資進展公告，雙方約定，在技術轉移成功之后，西藏藥業2021年將最少生產4000萬人份（8000萬支）的新冠肺炎腺病毒疫苗返銷俄羅斯。

然而，1年半之后，技術轉移工作至今仍未完成。西藏藥業2021年年報稱，該款疫苗由AD26-S和AD5-S兩部分組成，AD26-S已通過俄方相關機構驗證，AD5-S暫時未獲通過。對于未獲通過原因及未來進度安排，均未做任何說明。

該款疫苗2020年8月經俄羅斯衛生部注冊上市，但因其未完成III期臨床試驗就進行注冊，引發不少質疑之聲。結合該款疫苗技術轉移進度遲緩，其銷售前景令人擔憂。

根據2021年年報，西藏藥業在該款疫苗技術轉移方面已經投入了4359萬元，這筆支出未來是否會打水漂值得關注。

除了生產返銷俄羅斯以外，該款疫苗還被許可在國內注冊上市，但這需要完成臨床前、臨床試驗等主要環節之后，整個流程不僅耗時較長，還需要西藏藥業承擔金額不少的臨床費用。即便該款疫苗順利上市，但其競爭力遠不及國產多款疫苗，前景也不被市場看好。

從2021年年報披露來看，西藏藥業似乎并沒有開展該款疫苗在國內的研發工作，其可能已經放棄了國內市場。

疫苗生產廠區位于上海市臨港奉賢園區，工程預算6.5億元，已經累計投入74.8%，最大年產能1.6億支（成品），但生產線相關認證工作尚未完成。

在生產返銷俄羅斯遲遲無法落地以及國內市場前景黯淡的背景下，西藏藥業將如何消化掉1.6億支產能呢？這筆投資又會不會打水漂呢？

《證券市場周刊》記者向西藏藥業發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。