供應商制衡度影響企業的現金持有水平嗎

于子竣 王滿 孫涵

【摘要】供應商制衡度對企業的生產經營行為存在巨大影響， 進而作用于企業的現金持有水平。 以2010 ～ 2019年我國A股上市公司為研究樣本， 對企業現金持有水平的影響因素進行探究。 研究發現， 供應商制衡度越高， 企業越傾向于降低現金持有水平。 其中供應商制衡度通過兩個渠道影響企業現金持有水平， 即減少商業信用與緩解融資約束。 進一步研究發現， 在非產業政策支持與弱財政政策支持的企業中， 企業供應商制衡度與現金持有水平的負相關關系更顯著。

【關鍵詞】供應商制衡度;現金持有水平;交易動機;預防動機

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）18-0064-10

一、引言

現金作為企業價值的重要載體， 能夠為企業的持續發展提供重要的源動力。 現金持有決策在企業創新發展與競爭優勢獲取中發揮著舉足輕重的作用， 企業要實現價值增值， 就必須保持日常生產與營銷環節中現金流的順暢。 但是， 目前我國企業普遍存在現金持有水平較高且治理水平較低的問題[1] ， 現金持有過多不僅會影響企業投資收益和價值的提升， 也會增加管理層濫用現金的風險[2] ， 影響企業的高質量發展。 由此可見， 如果企業現金持有水平過高則很難為其高質量發展提供保障。 因此， 探究企業現金持有水平具有較高的理論價值與學術意義。

隨著市場經濟的發展和市場競爭的加劇， 供應商已然成為企業至關重要的戰略籌碼。 然而， 若企業在較少供應商處采購大量原材料， 那么供應商產品價格和質量的變化有可能對企業的生產經營產生重要影響[3] 。 此時， 企業會非常依賴供應商的供貨， 供應商在供應鏈上則處于強勢地位。 若處于強勢地位的供應商采取不利于企業的措施， 企業有可能面臨很大的經濟損失。 因此， 優化供應商結構成為企業獲取競爭力的有效手段， 誰擁有良好的供應商結構， 誰就能贏得競爭優勢。 良好的供應商結構可以縮短原材料交貨期， 提高原材料質量， 降低采購成本， 提升企業在市場競爭中的應變能力。 一家企業要想做大做強， 沒有一個好的供應商結構是萬萬不行的。 供應商制衡是指企業的上游原材料由大供應商與中小供應商共同供應， 中小供應商對大供應商起到牽制作用， 制約大供應商憑借其自身在企業供應鏈體系中的影響力而損害企業利益的行為， 體現了企業供應商結構治理效應。 可見， 科學合理的供應商結構可以通過引入中小供應商來降低大供應商在企業供應鏈體系中的影響力， 以達到對大供應商形成有效的監督制衡、優化供應商結構的目的。 一家企業的中小供應商對大供應商的制約能力越強， 越能夠改善大供應商“一家獨大”的局面， 越能夠使企業處于有利地位。 供應商作為企業的“左膀右臂”深深地影響著企業的財務活動， 企業的現金持有自然會受到影響， 合理的供應商制衡度是否能夠對企業的現金持有水平產生積極的影響值得深入探討。 目前僅有少量文獻基于承諾動機， 從供應商集中度視角出發， 探究企業向大供應商采購額占年度采購總額比例的不同所體現出來的供應商集中或分散對企業現金持有水平的影響[4] 。 與已有文獻不同， 本文基于交易動機與預防動機， 從供應商制衡視角出發， 探究中小供應商對大供應商所起到的牽制作用是否有助于企業降低現金持有水平。

本文選擇2010 ～ 2019年我國A股上市公司的面板數據進行實證檢驗， 結果表明供應商制衡度的提升有助于企業降低現金持有水平。 進一步分析顯示， 高供應商制衡度企業通過減少企業的商業信用與緩解企業的融資約束來降低企業的現金持有水平。 本文還發現， 在非產業政策支持、弱財政政策支持的企業中， 供應商制衡度與其現金持有水平的負相關關系更為顯著。 此外， 本文進行了一系列穩健性檢驗后研究結論依然成立。

本文的研究貢獻主要在于： 第一， 拓寬了供應商影響企業現金持有水平的研究視角。 與以往有關文獻基于承諾動機從供應商集中度視角出發研究大供應商對企業現金持有水平的影響不同， 本文基于交易動機與預防動機， 從供應商制衡度視角出發探究中小供應商對大供應商的制衡是否有助于企業降低現金持有水平。 此外， 本文構建的供應商制衡度指標提供了新的供應商研究視角， 豐富了供應鏈領域的研究文獻。 第二， 揭示了供應商制衡度影響企業現金持有水平的作用機制。 鮮有研究驗證供應商制衡度究竟通過何種渠道對企業現金持有水平產生影響， 本文開拓了供應商制衡度通過減少企業商業信用與緩解企業融資約束兩種渠道影響企業現金持有水平的機制檢驗， 進一步完善了企業現金持有研究的理論框架。 第三， 結合我國特殊的制度背景研究了國家政策所發揮的調節作用。 本文考察了我國不同產業政策與財政政策情境下供應商制衡度對企業現金持有水平的影響是否存在顯著差異， 增進了人們對供應商制衡度影響企業現金持有水平邊界條件的認識。

二、文獻綜述

（一）現金持有的影響因素

現金持有作為公司最重要的財務決策之一， 不但影響企業的價值， 還會改變經濟發展水平。 企業現金持有成為學者們日益關注的重要課題， 諸多學者分別從宏觀與微觀視角對影響企業現金持有水平的因素進行深入分析。 一些學者考察了影響現金持有的宏觀因素。 國外學者的研究指出， 隨著經濟的衰退， 企業為應對未來的不確定性會增加現金持有[5] 。 國內學者關于現金持有宏觀影響因素的研究主要基于三類研究視角： 一是經濟政策不確定性[6] ;? 二是貨幣政策[7] ; 三是制度環境[8] 。 關于現金持有的微觀影響因素， 多數學者是從公司治理與企業財務兩方面展開研究的。 國外學者基于公司治理因素探究現金持有的研究表明， 治理水平低的企業委托代理問題相對更嚴重， 管理層與大股東傾向于使企業保持高現金持有水平以便于謀取私利[9] 。 國內學者從公司治理因素出發的研究也指出， 公司治理水平是影響企業現金持有的關鍵因素[10] 。 國外學者基于企業財務因素探究現金持有的研究指出， 財務風險較低、營運資本較多、盈利水平較高的企業憑借其能夠快速回籠資金的能力可以降低現金持有水平[11，12] 。 國內學者從企業財務因素出發的研究則認為融資約束對企業現金持有水平發揮著重要作用[13] 。

（二）供應商引發的經濟后果

現有探究供應商引發的經濟后果的研究中， 多數學者選擇從供應商集中度這一維度來考察供應商對公司經營決策的影響。 國內外學者主要從供應商集中度與研發活動、商業信用、融資活動、審計活動等的關系方面研究了供應商集中度對企業的正面與負面影響。 在企業研發方面， 國內外學者得出的研究結論較為一致， 均發現供應商集中度通過加劇企業的融資約束對研發投入產生負向影響[14，15] 。 在商業信用方面， 國內外學者在探究供應商集中度與企業商業信用融資這兩者之間的關系時均是基于議價能力視角進行分析， 但并未得出統一結論[16，17] 。 在企業融資方面， 現有文獻主要聚焦于供應商集中度對融資能力的影響， 并認為供應商集中度發揮了積極影響[18，19] 。 在企業審計方面， 已有文獻認為供應商集中度影響了審計師關于審計意見、審計收費的決策[20] 。

通過對已有文獻的梳理可以發現， 少有學者從供應商角度出發對企業現金持有水平的影響因素進行分析。 為數不多的對于二者關系的研究， 僅基于承諾動機從供應商集中度出發， 探究企業向大供應商采購額占年度采購總額比例的不同所體現出來的供應商集中或分散對企業現金持有水平的影響[4] 。

三、理論分析與研究假設

（一）供應商制衡度與企業現金持有水平

對現代企業而言， 供應商在企業供應鏈體系中發揮著至關重要的作用。 合理的供應商結構有助于優化企業的現金持有行為。 Bates等[12] 基于以往文獻， 總結了影響企業現金持有的動機。 當企業引入中小供應商實現對大供應商的制衡時， 其對企業現金持有的優化作用主要體現在降低企業出于交易動機與預防動機所提升的現金持有水平。

1. 基于交易動機視角的分析。 若企業從大供應商處所采購額度占企業總采購額度的比例過高， 則大供應商的議價能力會超過企業， 并對企業擁有絕對的控制力[21] ， 這極易誘發大供應商對企業利益的侵害， 如提高原材料價格、延長供貨期、要求企業提供更多商業信用、向企業轉嫁成本等。 企業為了維護與大供應商的交易關系， 會被迫持有更多現金來滿足大供應商的要求。 根據買方市場理論， 隨著企業在供應商體系中引入更多的中小供應商， 大供應商會面臨更加激烈的競爭環境。 此時， 大供應商的議價能力會得到有力制約， 企業作為買方會處于主動市場地位。 大供應商會降低銷售條件， 想方設法將自己的商品銷售給企業， 這對企業是十分有利的。 供應商制衡度得到提升減少了大供應商對企業的利益侵害行為， 企業可以減少出于交易動機而被迫持有的現金量， 企業的現金持有水平將得到有效降低。

2. 基于預防動機視角的分析。 當企業的關系交易過于集中時， 一旦大供應商陷入財務困境或者宣告破產， 企業很難在短時間內找到具有相似實力的大供應商填補供應鏈空缺， 這會使企業被迫承擔原材料短缺與價格過度上漲的風險[22] 。 企業上游供應鏈的斷裂會導致企業生產經營面臨困難， 不僅影響企業未來的市場份額， 還會帶來大量壞賬， 從而引起企業現金流的震蕩。 此外， 如果大供應商與企業的合作關系破裂， 企業前期的關系專用性投資將會失去價值， 并且面臨高昂的轉換成本[23] 。 企業為了預防以上情況的發生， 往往會額外持有一定的現金。 隨著企業在其供應鏈體系中增加更多的中小供應商， 企業的供應商制衡度得到提升， 大供應商破產所引發的風險降低。 即使大供應商缺失， 其留下的空缺也能由中小供應商及時填補。 中小供應商數量的增加抑制了大供應商的影響力， 降低了企業的關系專用性資產投入， 企業可以減少出于預防性動機而持有的現金量， 企業的現金持有水平得到有效降低。

綜上所述， 本文提出以下研究假設：

H1： 假定其他條件保持不變， 企業的供應商制衡度越高， 其現金持有水平越低。

（二）商業信用的中介效應

商業信用是企業在商品交易過程中形成的借貸關系， 是交易雙方博弈的焦點。 Dowlatshahi[21] 研究指出， 在一對多的供求關系中， 數量較少的一方通常更容易掌握主動權。 商業信用融資額度在一定程度上取決于買賣雙方的博弈主動權[24] 。 當企業從大供應商處的采購比例較高時， 對大供應商的依賴程度也隨之上升， 此時企業處于被動地位， 博弈主動權掌握在供應商手中。 大供應商會要求企業提前支付貨款， 甚至可能以替換合作客戶、停止供貨等手段為要挾， 強迫企業接受其要求。 企業只能被迫接受供應商的條件， 成為商業信用的提供方。 隨著企業大量引入中小供應商， 大供應商的影響力被削弱， 企業的供應商結構得到優化。 當可選擇的供應商數量較多時， 企業從大供應商處采購的原材料占其采購總量的比例下降， 對大供應商的依賴程度降低。 此時， 博弈的主動權由作為賣方的大供應商向作為買方的企業轉移， 大供應商在與企業的交易過程中會降低對企業所提供商業信用的索取。 企業在與供應商進行博弈時掌握著主動權并可以減少對供應商的商業信用供給。

預付賬款是企業提供的商業信用， 其對企業的現金持有水平發揮著重要影響。 隨著企業減少對大供應商提供商業信用， 在其向大供應商采購時就無需提前支付采購款， 避免了大供應商憑借其在企業供應鏈體系中的地位對企業實施的“敲竹杠”行為。 伴隨著企業采購過程中所需支付的預付賬款的減少， 企業無需為與大供應商交易而準備大量的現金。 這意味著企業在其供應商體系中引入中小供應商有效抑制了大供應商對于企業所提供商業信用的索取， 企業此時可以降低現金持有水平。

綜上所述， 本文提出以下研究假設：

H2： 高供應商制衡度會減少企業向大供應商提供的商業信用， 進而降低企業的現金持有水平。

（三）融資約束的中介效應

根據信息不對稱原理， 企業與銀行等金融機構存在嚴重的信息不對稱， 銀行等金融機構無法充分掌握企業的全部信息， 無法規避道德風險與逆向選擇所引起的信貸風險[25] 。 銀行等貸款機構會進行信貸配給并提高貸款利率以管控信貸風險， 這降低了企業獲得貸款的可能性[26] 。 合理的供應商結構具有的信息含量， 能夠有效緩解企業與銀行等金融機構之間的信息不對稱， 向銀行等金融機構傳遞積極的信號。 首先， 大供應商陷入財務困境或者宣告破產會引發企業上游供應鏈斷裂， 企業無法購得足夠的原材料來維持其正常生產經營活動， 企業的還款能力會大打折扣。 此時， 銀行等金融機構的貸款風險會顯著增加， 其向企業提供貸款的意愿也會顯著降低。 隨著企業在其供應商體系中引入中小供應商， 大供應商的影響力得到有效制衡， 大供應商陷入財務困境或者宣告破產所引發的企業原材料短缺會由中小供應商迅速填補， 企業的供應鏈危機得到化解。 由此銀行等金融機構的貸款風險會顯著降低， 其向企業提供貸款的意愿會顯著上升。 其次， 企業引入中小供應商的行為增加了供應商的數量， 在“多對一”的情境下， 企業的議價能力會提升。 企業能夠以更低的價格取得生產所需的原材料， 生產成本進一步降低。 成本優勢作為企業重要的競爭優勢被銀行等金融機構重點關注， 銀行等金融機構更傾向于向擁有競爭優勢的企業提供貸款。 以上兩點均會提升企業獲得金融機構貸款的可能性， 從而緩解企業所面臨的融資約束。

隨著融資約束的緩解， 企業可以減少為預防上游供應鏈斷裂風險而額外持有的現金。 此外， 根據動機理論與權衡理論， 企業基于長遠發展需求會持有額外的現金以避免錯失投資機會[27] 。 融資約束的緩解也有助于企業減少為預防籌資困難影響未來投資發展需求而額外持有的現金。 可見， 企業在其供應商體系中引入中小供應商可提升供應商制衡度并有效緩解其面臨的融資約束， 進而減少企業出于預防經營風險與投資資金短缺而持有的額外現金， 使企業現金持有水平降低。

綜上所述， 本文提出以下研究假設：

H3： 高供應商制衡度會緩解企業所面臨的融資約束， 進而降低企業的現金持有水平。

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

考慮到2008 ～ 2009年世界金融危機對我國上市公司現金持有行為存在較大影響， 本文選取2010 ～ 2019年A股上市公司數據為初始樣本。 其中， 供應鏈數據與財務數據主要來自國泰安（CSMAR）數據庫， 財政補貼數據與產業政策數據主要來自中國研究數據服務平臺（CNRDS）。

為避免極端數據以及不必要的“噪音”對實證分析結果的影響， 對樣本數據進行進一步的篩選： ①剔除ST、?ST 公司觀測值; ②剔除金融行業樣本觀測值; ③剔除財務指標存在缺失值和明顯異常值的樣本觀測值。 此外， 本文對連續變量1%以下與99%以上的分位數進行Winsorize處理。 運用上述方法對樣本進行篩選后， 最終得到4137個企業年度數據， 使用的數據處理軟件為Stata 15.0。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 現金持有水平（Cash）。 為衡量我國上市公司的現金持有水平， 本文參考Bates等[12] 、連玉君等[28] 的研究， 計算了上市公司擁有的現金及其等價物與總資產的比值， 其中現金及現金等價物定義為貨幣資金與交易性金融資產的總和。

2. 解釋變量： 供應商制衡度（Sbal）。 為有效衡量企業的供應商結構， 本文構造了能夠體現中小供應商對大供應商制衡作用的供應商制衡度指標。 已有研究尚未構造出合理的供應商制衡度指標， 而Porter的“五力”模型為供應商制衡度的量化提供了契機[29] 。 根據Porter的“五力”模型， 若企業在采購過程中僅依賴少數幾個大供應商， 企業議價能力會變弱， 大供應商在企業供應鏈中的影響力會變強; 若企業增加對中小供應商的采購額， 同時減少對大供應商的采購額， 企業議價能力會變強， 大供應商在企業供應鏈中的影響力會變弱。 此時， 中小供應商起到制衡大供應商影響力的作用。 因此， 本文采用企業向中小供應商采購額占年度采購總額比例與企業向大供應商采購額占年度采購總額比例的比值來衡量中小供應商對大供應商的制衡能力。 鑒于我國上市公司僅披露前5名供應商的采購數據， 國內研究往往將前5名供應商認定為大供應商[16，20] ， 本文沿用了此方法， 同時將非前5名供應商定義為中小供應商。 綜上所述， 本文構造如下供應商制衡度（Sbal）指標：

供應商制衡度=（1-企業向前5名供應商采購額占年度采購總額比例）/企業向前5名供應商采購額占年度采購總額比例

該比值越大， 說明企業供應商制衡度越高。 供應商制衡度越高， 中小供應商對大供應商的制衡能力越強; 反之， 中小供應商對大供應商的制衡能力越弱。 該指標能夠體現中小供應商對大供應商的制衡能力， 有效衡量了企業的供應商結構。

3. 中介變量。 為驗證前文所提到的供應商制衡度對現金持有水平的作用機制， 本文分別選取商業信用（Tcs）和融資約束（SA）作為中介變量進行作用機制檢驗。 借鑒張新民等[30] 的研究， 采用“（預付賬款-應付票據-應付賬款）/期末總資產”來衡量企業向供應商提供的凈商業信用。 參考Hadlock和Pierce[31] 的研究， 采用SA指數來度量融資約束， 具體計算公式為： SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age， 其中Size為企業規模（總資產的自然對數）， Age為企業成立時間。 該指數計算值為負， 且絕對值越大表示企業所面臨的融資約束越嚴重。

4. 控制變量。 本文沿用楊興權和尹興強[32] 的方法， 選擇如下控制變量： 資本投資（Capex）、成長性（Grow）、公司規模（Size）、經營現金流（Cf）、資產負債率（Lev）、營運資本（Nwc）、上市年齡（Age）。 各變量定義如表1所示。

（三）模型構建

根據前文的理論分析， 本文借鑒Opler等[11] 和楊興全等[32] 的研究， 構建模型（1）用以檢驗 H1。 若供應商制衡度（Sbal）的系數α1顯著為負， 則H1成立。 考慮到行業和年度因素可能對回歸結果造成影響， 模型中還控制了行業固定效應和年度固定效應。

Cashi，t=α0+α1Sbali，t+α2Capexi，t+α3Growi，t+

α4Sizei，t+α5Cfi，t+α6Levi，t+α7Nwci，t+α8Agei，t+

Industry+Year+εi，t? ? （1）

為檢驗H2與H3， 本文設計了一系列模型檢驗供應商制衡度對企業現金持有水平的影響機制。 模型中X分別為商業信用（Tcs）和融資約束（SA）。 參考溫忠麟等[33] 的方法， 估計模型（1）， 在系數α1顯著的前提下， 進一步考察中介效應的顯著性。 接著估計模型（2）和模型（3）， 若β1和γ2的回歸系數均顯著， 說明供應商制衡度能夠通過影響企業的商業信用和融資約束來降低企業的現金持有水平; 若系數β1和γ2至少有一個不顯著， 則需要通過Sobel檢驗判斷中介效應的顯著性。 若系數γ1不顯著， 則表明企業商業信用和融資約束發揮了完全中介效應; 若系數γ1仍然顯著， 則表明企業商業信用和融資約束發揮了部分中介效應。

Xi，t=β0+β1Sbali，t+β2Capexi，t+β3Growi，t+

β4Sizei，t+β5Cfi，t+β6Levi，t+β7Nwci，t+β8Agei，t+

Industry+Year+εi，t? ? ?（2）

Cashi，t=γ0+γ1Sbali，t+γ2Xi，t+γ3Capexi，t+

γ4Growi，t+γ5Sizei，t+γ6Cfi，t+γ7Levi，t+γ8Nwci，t+

γ9Agei，t+Industry+Year+εi，t? （3）

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果見表2。 可以發現， 現金持有水平（Cash）的最小值為0.013， 最大值為0.650， 標準差為0.125， 說明不同企業的現金持有水平存在明顯差異， 該結果與相關研究結論一致[34] 。 供應商制衡度（Sbal）的標準差高達3.181， 最小值僅為0.047， 最大值達到24.641， 表明不同企業的供應商結構差異較大， 各企業的供應商制衡度差異比較明顯。

（二）多元回歸分析

1. 供應商制衡度對企業現金持有水平的影響。 表3報告了供應商制衡度影響企業現金持有水平的回歸結果， 本文采用的是遞進式的回歸策略。 列（1）只控制年度、行業效應， 未考慮控制變量的影響， 供應商制衡度（Sbal）的系數在1%的水平上顯著為負。 列（2）在列（1）的基礎上添加了其他控制變量， 供應商制衡度（Sbal）的系數為負且在1%的水平上顯著。 結果均顯示， 企業的供應商制衡度越高， 其現金持有水平越低， 研究結果支持H1。 此外， 列（2）中資本投資（Capex）的系數為正且在5%的水平上顯著， 說明企業的資本投資越多， 越傾向于持有更多現金。 列（2）中資產負債率（Lev）的系數顯著為負， 說明企業的負債水平越高， 越傾向于減少現金持有。 控制變量的回歸系數與以往研究基本一致。

2. 商業信用與融資約束的中介效應。 表4中（1）、（2）兩列是對企業提供商業信用的中介效應檢驗。 其中， 列（1）中供應商制衡度（Sbal）的系數顯著為負， 這說明供應商制衡度越高， 企業提供給供應商的商業信用越少。 列（2）中商業信用（Tcs）的系數為負但不顯著， 但Sobel檢驗Z值為2.843且在1%的水平上顯著， 以上結果顯示中介效應成立。 此外， 供應商制衡度（Sbal）的系數仍為負且在1%的水平上顯著， 這說明企業商業信用發揮了部分中介作用。 隨著供應商制衡度的提升， 企業需提供給大供應商的商業信用減少， 進而現金持有水平降低， H2得到驗證。

表4中（3）、（4）兩列是對企業所面臨融資約束的中介效應檢驗。 列（3）中供應商制衡度（Sbal）的系數為負， 且在1%的水平上顯著， 表明供應商制衡度提高， 企業所面臨的融資約束得到緩解。 列（4）中融資約束（SA）的系數顯著為負， Sobel檢驗Z值為3.244且在1%的水平上顯著， 供應商制衡度（Sbal）的系數顯著為負。 以上結果顯示中介效應成立， 融資約束在供應商制衡度與企業現金持有水平之間起到部分中介作用。 隨著供應商制衡度的提高， 企業所面臨的融資約束得到緩解， 進而現金持有水平降低， H3通過了驗證。

（三）穩健性檢驗

1. 改變核心變量測度方法。 為確保研究結果的穩健性， 本文改變企業現金持有水平和供應商制衡度的測度方法重新進行檢驗。 首先， 重新測度企業現金持有水平。 對于企業現金持有水平的測度， 目前主要有持現比率與凈持現比率兩種衡量指標。 在主檢驗部分已采用持現比率來衡量企業現金持有水平， 在穩健性檢驗部分將采用凈持現比率。 本文參考楊興全和孫杰[35] 的研究， 采用log[（貨幣資金+交易性金融資產）/（總資產-貨幣資金-交易性金融資產）]再次進行回歸， 回歸結果如表5列（1）所示。 由回歸結果可以看出， 供應商制衡度（Sbal）與現金持有水平（Cash1）仍在1%的水平上顯著負相關， 與前述結果一致。 其次， 重新測度供應商制衡度。 為減少數據波動與消除異方差， 本文對供應商制衡度進行取對數處理后再次進行回歸， 結果如表5列（2）所示。 觀察回歸結果可知， 供應商制衡度（Sbal1）與現金持有水平（Cash）仍在5%的水平上顯著負相關。 以上結果表明H1的結果是穩健的。

2. 改變樣本區間。 為避免樣本選擇對研究結果的影響， 本文分別從時間與行業兩個維度選擇子樣本進行回歸。 首先， 從時間維度選擇子樣本。 由于“4 萬億”一攬子投資計劃導致我國企業現金持有決策發生顯著變化， 為避免在此情境下研究企業現金持有水平可能產生的結果偏差， 本文剔除了受“4萬億”投資計劃影響的2010 ～ 2012年數據。 此外， 2015 ～ 2016年發生的大股災對企業的現金持有行為產生了巨大的影響， 本文剔除了受大股災影響的2015 ～ 2016年數據后重新進行回歸。 估計結果如表6列（1）所示。 從回歸結果可以看出， 供應商制衡度（Sbal）的系數為負且在1%的水平上顯著， 結果與前文一致。 其次， 從行業維度選擇子樣本。 選擇制造業企業是因為其與上游供應商的關系相較其他行業更為緊密， 供應商制衡度對制造業企業的影響更為明顯。 制造業企業子樣本的回歸結果如表6列（2）所示， 供應商制衡度（Sbal）的系數為負且在1%的水平上顯著。 H1的穩健性再次得到驗證。

3. 內生性檢驗。 為解決可能存在的內生性問題， 采用了解釋變量滯后一期與工具變量兩種方法。 首先， 采用解釋變量滯后一期的方法。 本文直接采用上一期供應商制衡度（L.Sbal）來替換當期的供應商制衡度進行回歸估計。 一般來說， 上一期供應商制衡度與當期誤差項不存在相關關系。 回歸結果如表7列（1）所示， 解釋變量的顯著性不變。 其次， 采用工具變量法， 選取供應商制衡度行業均值（ASbal）作為工具變量進行回歸估計。 一方面， 同行業其他企業的供應商結構會影響該企業的供應商結構， 供應商制衡度行業均值（ASbal）滿足相關性要求; 另一方面， 同行業其他企業的供應商結構不會直接影響該企業的現金持有水平， 供應商制衡度行業均值（ASbal）滿足外生性要求。 表7列（2）與列（3）列示了采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行工具變量回歸的參數結果。 第一階段回歸的F統計量為23.63， 遠大于10， 表明所選擇的工具變量與內生解釋變量之間是高度相關的， 可以排除“弱工具變量”問題。 內生性檢驗的P值為0.000， 意味著供應商制衡度（Sbal）存在內生性。 從第二階段的回歸結果可以看出， 供應商制衡度擬合值（FSbal）的系數仍然顯著為負， 該結果與前文回歸結果在方向上保持一致， 本文的研究結論依舊穩健。

六、進一步討論

產業政策與財政政策是市場經濟國家在工業化進程中普遍采用的調控經濟運行的重要工具， 我國非常重視產業政策與財政政策的應用。 產業政策與財政政策會對企業的財務決策產生巨大影響， 下面將探討在不同產業政策與財政政策情境下供應商制衡度對企業現金持有水平的影響是否存在顯著差異。

（一）產業政策

政府為了扶持特定的行業， 往往會在稅收和信貸優惠方面向其有所傾斜。 在制定產業政策時， 政府往往會通過媒體營造聲勢， 媒體的報道常常會營造出一片繁榮的景象， 這種情緒會傳導給供應商。 產業政策支持會加強大供應商對于企業未來發展狀況的樂觀預期， 大供應商愿意降低對受到產業政策支持企業的財務要求。 產業政策的支持會弱化企業供應商制衡度對其現金持有水平的影響力。 本文預期， 相比產業政策支持的企業， 非產業政策支持企業的供應商制衡度與其現金持有水平的關系更為顯著。

在產業政策的測度方面， 本文參考陳冬華和姚振曄[36] 的研究， 根據“十一五”“十二五”“十三五”規劃以及證監會頒布的《上市公司行業分類指引（2012 年修訂）》的內容， 通過篩選五年規劃文件， 將其中存在“鼓勵”“支持”等字眼的行業定義為產業政策支持行業， 將其他行業定義為非產業政策支持行業， 具體分組回歸結果見表8中（1）、（2）兩列。

觀察表8列（1）與列（2）可以發現， 非產業政策支持企業供應商制衡度（Sbal）的系數為負且在1%的水平上顯著。 而產業政策支持企業供應商制衡度（Sbal）的系數不顯著。 鄒氏檢驗結果表明， 企業是否受到產業政策支持顯著影響供應商制衡度對現金持有水平的作用。 相比產業政策支持企業， 非產業政策支持企業的供應商制衡度與現金持有水平的負相關關系更顯著。

（二）財政政策

財政政策是政府激勵企業的重要措施， 能夠對企業的行為產生重要影響。 政府的財政激勵政策向企業上游供應商傳遞了積極的信號， 大供應商愿意降低要求和得到政府財政支持的企業保持合作關系， 企業無需再通過引入中小供應商的方式抑制大供應商的影響力。 財政補貼會削弱供應商制衡度對企業現金持有水平的影響。 如果提升供應商制衡度能夠起到降低企業現金持有水平的作用， 那么當企業所獲財政補貼較少時， 企業的供應商制衡度與現金持有水平的負相關關系更顯著。 本文預期， 相比強政府補貼企業， 弱政府補貼企業的供應商制衡度與其現金持有水平的關系更為顯著。

在財政補貼的測度方面， 本文參考柳光強[37] 的研究， 采用企業當年所獲政府補貼總額與總資產的比值來衡量。 若比值大于中位數則企業屬于強政府補貼企業， 否則屬于弱政府補貼企業， 具體分組回歸結果見表8中（3）、（4）兩列。

觀察表8列（3）與列（4）可以發現， 弱政府補貼企業供應商制衡度（Sbal）的系數為負且在1%的水平上顯著。 而強政府補貼企業供應商制衡度（Sbal）的系數為負但不顯著。 鄒氏檢驗結果表明， 政府補貼不同， 企業供應商制衡度對現金持有水平的作用具有顯著差異。 相對強政府補貼企業， 弱政府補貼企業的供應商制衡度與現金持有水平的負相關關系更顯著。

七、結論與政策建議

（一）結論

本文以2010 ～ 2019年我國A股上市公司為研究樣本， 考察了供應商制衡度對現金持有水平的影響及其作用機制。 實證結果表明： 供應商制衡度會降低企業的現金持有水平。 進一步研究發現， 企業供應商制衡度會通過減少企業商業信用與緩解企業融資約束兩種渠道影響其現金持有水平。 一方面， 供應商制衡度的提升減少了企業向供應商提供的商業信用， 進而降低企業的現金持有水平。 另一方面， 供應商制衡度的提升緩解了企業所面臨的融資約束， 進而降低企業的現金持有水平。 本文還發現在不同產業政策和財政政策情境下， 供應商制衡度對企業現金持有水平的作用存在顯著差異。 在非產業政策支持、弱財政政策支持的企業中， 供應商制衡度與現金持有水平的負相關關系更顯著。

（二）政策建議

基于上述結論， 本文提出如下政策建議： 其一， 企業應建立合理的供應商結構， 引入中小供應商來抑制大供應商的影響力。 這可有效避免大供應商憑借其在企業供應商體系中的有利地位侵害企業利益而迫使企業提升現金持有水平的現象。 其二， 企業應提升引入中小供應商的積極性， 這能夠使企業做出更為科學的現金持有決策， 從而助力企業的高質量發展。 其三， 國家政策對供應商結構與企業現金持有水平之間的關系存在重要影響。 非產業政策支持、弱財政政策支持的企業應更為積極地借助中小供應商的力量， 以達到抑制大供應商影響力進而降低現金持有水平的目的。 以上建議為企業供應鏈管理以及制定現金持有策略提供了一定的經驗依據與參考， 為我國企業高質量發展提供了政策性建議。

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【基金項目】國家社會科學基金項目（項目編號：19BGL066）

【作者單位】1.東北財經大學會計學院， 大連 116025;2.中國內部控制研究中心， 大連 116025。 于子竣為通訊作者