上市公司多元化經營的動因、績效及估值

鄒朝輝

多元化經營是上市公司采取的較為常見的經營策略。本文以證監會公布的綜合類上市公司為研究樣本，研究發現傳統產業受限、新業務分部增長潛力以及國家產業政策支持是樣本上市公司持續多元化及不斷變更具體業務分部的重要原因。同時，多元化經營公司各業務分部規模相對較小、毛利率水平無明顯優勢、估值水平相對較低，公司在進行多元化經營之后并未顯著提高其運營績效及估值水平。

出于各種不同目的，上市公司經營不止一種主營業務的情況在經濟社會的實際情況中大量存在，較多上市公司存在多元化的經營策略。多年來，隨著經濟及社會的持續發展，國內外眾多學者對公司多元化的動因及績效進行了相對系統的研究，從學術界對企業經營策略進行解釋，但不同學者的研究結果并不一致。本文試圖以綜合類上市公司為例進行一些研究。

一、文獻綜述及問題提出

國外學術界對多元化動因及績效的研究成果眾多，并且在20世紀90年代形成了一些具有深遠影響的理論成果，比如Muller（1969），Jensen （1986）等學者提出的代理理論，認為多元化是實現企業增長的主要手段，所以管理者具有強烈的多元化經營動機;Wernerfelt and Montgomery （1988），Lang and Stulz （1994），Berger and Ofek（1995）等學者研究發現多元化公司存在“多元化折價”，認為多元化會減少企業經營績效。比較有代表性的多元化動因理論主要有資源富余理論、市場勢力理論、代理理論。

除此之外，國外學者還提出了內部資本市場理論、債務互保假說、防御假說、過度自信理論等多種關于多元化動因及績效的相關理論。吳曉輝對不同多元化動因及其績效之間的邏輯關系進行了系統整理和分析，他認為多元化之所以有不同理論，主要是因為對市場完備性、企業完備性（指公司治理機制）和管理者理性假設的放松程度有所不同：第一，在市場不完備的情況下，企業由于資源富余、市場勢力、內部資本市場、債務互保、防御要求等考慮會進行多元化經營，此時會提高公司經營績效;第二，在市場不完備且公司治理不完善的情況下，職業經理人由于代理因素而采取多元化經營，此時會損害公司經營績效;第三，在市場不完備、公司治理不完善且管理人非理性的情況下，職業經理人由于過度自信因素而采取多元化經營，此時會損害公司經營績效。

關于多元化經營動因及績效之所有存在不同假說，國內外學者也做了大量的理論和實證研究，結果也不盡相同。例如，余鵬翼等利用1998-2002年A股上市公司數據得出上市公司的多元化與公司績效的方向一致，但多元化經營效益遞減;劉錦、陳志輝利用2000年A股上市公司數據得出上市公司多元化與績效的關系近似符合中間態模型;而張翼等（2005）、洪道麟等（2006）、林曉輝等（2008）學者的結果基本支持了多元化損害公司績效這一結論。

上述現象的解釋原因可能主要是以下幾點：一方面，不同理論提出的時代或事件背景不同，隨著經濟社會的發展，一種理論只能解釋一種現象或適用一部分公司;另一方面，理論創新也存在一定的局限性，影響企業經營活動的各種要素也在變化，新的理論的建立也需要一個過程;此外，理想的研究數據不可得也是一個重要原因，例如受制于數據來源的可獲取性，較多學者研究時仍然使用較早期的數據，且對比控制組的數據采用大范圍樣本，這就使得實證結果的可靠性有所降低。

實際上，企業在經營中遇到的情況比理論假設的經營背景要更加復雜，多元化經營的原因可能是政策、市場、企業戰略定位、公司運營能力及管理層及員工激勵考核等多方面因素共同決定的。如何有針對性和有效的對多元化經營動因及績效進行分析首先需要結合企業自身的經營情況，從企業公開披露的信息逐一分析，然后采取歸納、對比的方式進行匯總，總結一般規律，本文就是在這種研究思路下展開工作的。

二、樣本選擇

根據中國證監會2012年公布的《上市公司行業分類指引》，本文選取中國證監會網站公布的2021年度第二季度上市公司行業分類結果中的綜合類上市公司為初始分析樣本，即中國寶安、華金資本、創元科技、ST大洲、*ST中迪、粵桂股份、江泉實業、廣匯物流、天宸股份、東陽光、*ST園城、綜藝股份、悅達投資。雖然行業類其它上市公司可能也存在多元化經營的情況，但是多元化業務分部的經營規模占公司總營業收入比例相對較小，而分類為綜合類別的上市公司則屬于真正的多元化經營公司。

同時，為便于后續經營績效對比分析，考慮初始樣本上市公司經營現狀、市值、分部營業收入規模等因素后，對部分樣本進行了剔除，具體如下：

剔除上述公司后，剩余的7家上市公司悅達投資600805、綜藝股份600770、東陽光600673、粵桂股份000833、創元科技000551、華金資本000532、中國寶安000009即為本文研究樣本，本文將對上述7家公司多元化動因進行定性匯總分析，對多元化績效及估值進行定量對比分析，具體分析方法將在下面詳細說明。

三、上市公司多元化動因的分析

現有的對多元化動因研究文獻中，通常是根據理論假設中可能影響多元化動因的因素，比如代理、管理層持股、股權激勵、企業經營現金流、負債率等變量，對上述變量進行自定義后，先通過單變量分析，再和對比組（控制組）的統計結果對比分析，得出顯著性結果為有效的變量即認為是多元化經營的真正動因。這種分析方法有可能存在本末倒置的情況，即上述因素可能只是多元化經營公司共同的表象而不是其原因，真正的原因可能無法在上述分析中窮盡或研究時有所遺漏;另一方面，上述研究文獻中對比組（控制組）的選取也是采取大樣本統計數據，即除把所有同時期上市公司作為控制組進行對比，而沒有精確到樣本公司或者樣本公司所在分部的行業。

本文通過對樣本公司進行逐個分析，通過2020年年報公布的主營業務收入中按照行業分類列示的業務分部索源查詢，查閱樣本公司近15年來所有的定期報告及臨時報告，觀察其是否存在持續多元化經營的情況、是否存在中途變更主營業務具體類型的情況、變更前后主營業務具體內容、變更方式、變更原因，并進而匯總分析。具體分析如下：

（一）悅達投資

該公司最近15年持續多元化經營，并且業務分部發生過變化，國資控股。2017年之前，該公司主要業務為紡織、公路收費、生物柴油、新材料等，2017-2018年該公司通過新設、收購等方式新增汽車銷售、專用車及智能農裝生產業務分部，同時處置了傳統產業相關資產。公司公開披露的多元化經營原因為：一是紡織行業增速降低;二是汽車相關行業未來規模巨大;三是國企改革需求。

（二）綜藝股份

該公司最近15年持續多元化經營，并且業務分部發生過變化，非國資控股。2007年之前主要經營業務為軟件及網絡服務、芯片設計及應用、數碼產品、木材、服裝、飲料銷售等，2007-2008年該公司通過新設、增資擴股等方式進入新能源-太陽能電池、太陽能電站業務分部，同時處置了部分傳統行業資產，明確了“一體兩翼”的經營戰略。公司公開披露的多元化經營原因為：一是傳統行業發展后勁有限;二是國家產業政策對新能源的支持;三是投資業務帶來的增量效應。

（三）東陽光

該公司最近15年持續多元化經營，并且業務分部發生過多次變化，最近一次的變化是在2017-2018年，非國資控股。在此之前，該公司主要從事電子新材料、合金材料、化工產品的生產銷售，2018年通過換股收購大股東持有的東陽光藥資產擴展至醫藥行業。公司公開披露的多元化經營原因為：一是鋁箔制造業產能過剩;二是醫藥產業發展迅速潛力巨大且受國家產業政策支持。

（四）粵桂股份

該公司最近15年持續多元化經營，并且業務分部發生過變化，國資控股。2018年之前主要經營業務為制糖、造紙、采礦等，2018年該公司通過本部擴展方式進入糖貿易業務分部。公司公開披露的多元化經營原因為：一是擴大市場份額;二是應對市場變化。

（五）創元科技

該公司最近15年持續多元化經營，業務分部未發生過變化，國資控股。主營業務為潔凈環保設備及工程、輸變電高壓瓷絕緣子、精密軸承、測繪儀器。

（六）華金資本

該公司最近15年持續多元化經營，并且業務分部發生過變化，國資控股。2015年之前主要經營業務為高新技術企業孵化、電子設備制造、電子元器件制造、水質凈化等，2015年該公司通過直投、新設方式進入投資業務分部。公司公開披露的多元化經營原因為：股東方在實業及金融領域較強實力。

（七）中國寶安

該公司最近15年持續多元化經營，業務分部未發生過變化，非國資控股。該公司為產業投資集團控股公司，下屬有200多家企業。主營業務為高新技術產業、生物醫藥、房地產。

從上表可以看出，參考2020年12月31日估值數據，悅達投資、東陽光、粵桂股份、創元科技、中國寶安5家樣本公司市凈率均小于可比行業組上市公司市凈率均值，綜藝股份、華金資本和業務分部所在行業組相比一高一低。

五、結論

根據本文研究結果，從多元化經營動因匯總來看，傳統產業受限、新業務分部增長潛力以及國家產業政策支持是樣本上市公司持續多元化及不斷變更具體業務分部的重要原因。其次，股東方有較強實力也是一個重要保障。這些具體原因背后可能的理論解釋是資源富余理論、市場勢力理論，即在市場存在諸如壟斷、信息不對稱、交易成本等非完全有效的情況下，綜合運用公司可以統籌安排的各種資源獲取，追逐市場上存在的盈利機會。

進一步考察樣本公司多元化績效及估值后可以發現，和同行業可比上市公司相比，多元化經營公司各業務分部規模相對較小、估值水平相對較低、毛利率水平無明顯優勢，公司在進行多元化經營之后并未顯著提高其運營績效及估值水平，這可能是樣本公司業務分部過于平均而影響公司的資源投入，進而影響相關績效。

作者單位：銀億股份有限公司