科創(chuàng)板公司價值評估問題研究

鐘寶怡

摘要：中國科創(chuàng)板于2019年設(shè)立，為處于初創(chuàng)階段或成長階段并且未來發(fā)展具有較大潛力的科技公司提供上市機會，幫助企業(yè)解決資金需求等問題。首先，科創(chuàng)板上市公司具有高風險、成長性和創(chuàng)新性的特點，無形資產(chǎn)較多，主要研究高新技術(shù)，業(yè)務(wù)類型與其他A股上市的公司有所不同，未來不確定性較多，可比公司數(shù)量少，歷史數(shù)據(jù)有限，所以使用傳統(tǒng)的市場法和收益法具有挑戰(zhàn)。其次，無形資產(chǎn)的價值度量比較困難，成本法忽略了企業(yè)可能存在的無形資產(chǎn)對企業(yè)帶來的收益，評估具有局限性。在目前科創(chuàng)板公司價值評估問題的基礎(chǔ)上，文章將公司的生命周期劃分為四個階段，并結(jié)合每個階段公司的發(fā)展特點簡述不同生命周期適合選用的評估方法及其具體模型公式，幫助評估專業(yè)人員作出合理選擇，提高上市公司價值評估的準確性。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;生命周期;評估方法;高新技術(shù);上市公司

一、科創(chuàng)板概述及科創(chuàng)板上市公司特點

（一）科創(chuàng)板概述

科創(chuàng)板即科技創(chuàng)新板，是由我國國家主席習近平在2018年11月5日宣布設(shè)立的獨立于現(xiàn)有主板市場的新版塊。由于我國A股市場的上市門檻較高，難以讓大批正處于成長期的高新科技公司上市，而這類公司恰恰需要大量的資金支持其發(fā)展，因此考慮到國內(nèi)投資者的利益和高新科技公司的未來發(fā)展，2019年6月13日科創(chuàng)板正式開市。2019年7月22日，25家企業(yè)最先在上交所掛牌上市，這對于中國資本主義市場來說意義重大。科創(chuàng)板對標的是美國的納斯達克，實行的是注冊制的發(fā)展模式，主要向正處于成長期、注重科技研發(fā)、符合國家戰(zhàn)略需求的中小型企業(yè)提供服務(wù)，滿足科創(chuàng)類公司的融資需求，為國內(nèi)投資者帶來中國高新技術(shù)公司的成長紅利。

科創(chuàng)板即使作為注冊制試點板塊上市門檻低，其退市制度卻十分嚴格。相較于A股市場，科創(chuàng)板有五套上市條件。具有一定關(guān)鍵技術(shù)的成長型企業(yè)，無論是否在一定時間內(nèi)持續(xù)盈利，只要其是被市場認可具有發(fā)展?jié)摿Α⑹兄档竭_上市門檻，就可以在科創(chuàng)板申請上市。在科創(chuàng)板里，上市企業(yè)之間自由競爭，優(yōu)勝劣汰，如果有公司觸及終止上市的標準，那么市場將直接終止其上市的狀態(tài)。板塊退市時間縮短為2年，首年不達標的股票將被標記為ST，第二年仍未達標的股票強制宣布退市，這與A股的退市時間與程序有所差別。

截至2021年4月30日，已經(jīng)有268家公司在科創(chuàng)板上市，上市公司所處的產(chǎn)業(yè)類型主要集中在新一代信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)和高端裝備等，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，將會有更多的小型科技公司在科創(chuàng)板上市。在這268家上市公司中，97家新一代信息技術(shù)企業(yè)占比36%，生物醫(yī)藥企業(yè)占比21%，高端裝備制造企業(yè)占比17%，這與科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域吻合。從生命周期角度來看，大約一半的上市公司正處于成長期，16%的上市公司處于初創(chuàng)階段。

（二）科創(chuàng)板上市公司特點

1. 高風險性

科創(chuàng)板上市的企業(yè)主要是科技型、創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)雖然都具有很大的發(fā)展?jié)摿Γ窃谖磥砣匀挥泻芏嗖淮_定。處于初創(chuàng)期和成長期的上市公司在技術(shù)研發(fā)方面投入量大，專利技術(shù)等無形資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)里占比多，而技術(shù)創(chuàng)新往往需要花費大量的時間成本，其投資周期和投資回報時間長，同行業(yè)競爭激烈，在這樣一個行業(yè)背景下，上市企業(yè)的核心技術(shù)能否研發(fā)問世以及未來公司的收益高低都具有很多不確定性。

2020年科創(chuàng)板已上市公司研發(fā)人員占比均達到31.45%，研發(fā)強度中位數(shù)達到10.45%。可見在科創(chuàng)板，專業(yè)的研發(fā)人員是上市公司的發(fā)展驅(qū)動力，但人員資源要素是十分不穩(wěn)定的，具有很強的流動性，短時間從一家公司內(nèi)離開的可能性大。在技術(shù)主導型公司的發(fā)展道路上，很難保障專業(yè)人員不會從公司里流失，科研開發(fā)人員的稀缺性和流動性很可能影響上市公司的技術(shù)研發(fā)進程而影響公司的未來收益狀況。因此，對于投資者來說，對科創(chuàng)板上市公司的投資往往具有高風險。

2. 創(chuàng)新性

科創(chuàng)板的上市公司具有相當技術(shù)優(yōu)勢和技術(shù)壁壘，符合國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略與要求，是具有一定影響力的科技企業(yè)。該類公司的盈利點往往是其正在研發(fā)的技術(shù)，而這也是投資者所關(guān)注的。中小型科技類公司因為被市場且被認為具有可預見的未來所以才能成功在科創(chuàng)板上市，其創(chuàng)新的技術(shù)使得公司在未來具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ@也是該類公司自身的價值和特點。

3. 成長性

大多數(shù)的科創(chuàng)板上市公司規(guī)模較小，對于資金的需求大，并且仍處于初創(chuàng)期或是成長期。該類高新技術(shù)公司絕大部分都是中小規(guī)模，技術(shù)發(fā)展處在研發(fā)階段。在其所有資產(chǎn)中，無形資產(chǎn)占比大，主要的業(yè)務(wù)是技術(shù)研發(fā)，使得這類公司的發(fā)展不是很穩(wěn)定，經(jīng)營大多處于虧損或微利狀態(tài)中。但正是由于這類優(yōu)質(zhì)高科技企業(yè)仍然處在發(fā)展初期，所以公司內(nèi)部容易變革，機制較為靈活。該類成立時間較晚的公司，因為技術(shù)優(yōu)勢，在前期就表現(xiàn)出了發(fā)展?jié)摿Γ驳玫绞袌龅恼J可，但有明顯的初創(chuàng)性，會造成公司現(xiàn)金流的不穩(wěn)定，前期可能出現(xiàn)財務(wù)虧損的情形，這幾乎是初創(chuàng)公司所擁有的共同不確定性之一。

二、科創(chuàng)板公司價值評估難點分析

近年來，國內(nèi)許多處于成長期的高新技術(shù)公司紛紛選擇在科創(chuàng)板上市，這些公司普遍具有高風險高收益、無形資產(chǎn)多，研發(fā)技術(shù)多樣性、無主營業(yè)務(wù)收入等特點。科創(chuàng)板公司在前期需要投入大量資金用于研發(fā)，但在發(fā)展道路上，公司很難保證研發(fā)產(chǎn)品在未來能夠問世，因此公司未來的收益難以確定，此時資產(chǎn)評估基本方法中的收益法的使用受到一定限制。評估方法中的市場法需要在活躍的公開市場上找到可比對象，但是科創(chuàng)板公司的產(chǎn)品業(yè)務(wù)較為獨特，在同一個市場里，研究同一技術(shù)的公司數(shù)量很少，各個公司的主營業(yè)務(wù)之間都具有一定的區(qū)別，因此市場法的使用也受到限制。綜合科創(chuàng)板公司自身特點和所處的市場環(huán)境，科創(chuàng)板上市公司價值評估主要面臨以下難點。

（一）未來收益的不確定性

許多科創(chuàng)板上市公司仍處于初創(chuàng)時期，公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)波動較大。具有高風險高收益的特點。大部分科創(chuàng)企業(yè)主要集中在生物醫(yī)藥制造、大數(shù)據(jù)和人工智能等高科技領(lǐng)域，需要在前期投入大量的研發(fā)資金，研發(fā)周期長，盈利較慢，有些公司甚至出現(xiàn)財務(wù)虧損的情況。這類公司內(nèi)部容易變革，未來經(jīng)營方向和經(jīng)營模式尚未固定，如果核心技術(shù)在未來能夠問世，研發(fā)產(chǎn)品順利投入市場，將會出現(xiàn)收入爆發(fā)式增長，產(chǎn)生巨大的收益。但從目前公司的技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀難以預測未來公司的發(fā)展情況，所以使用的三種傳統(tǒng)的評估方法預測公司未來的盈利受到限制。

（二）無形資產(chǎn)價值度量困難

在科創(chuàng)公司的總資產(chǎn)中，知識產(chǎn)權(quán)、專利權(quán)、創(chuàng)新技術(shù)等無形資產(chǎn)占比較大，廠房、生產(chǎn)機器設(shè)備、庫存材料等傳統(tǒng)的生產(chǎn)要素配置所占比例較小，這是該類公司資產(chǎn)所具有的共性。在公司處于初創(chuàng)時期，研發(fā)投資量大，研發(fā)支出費用化可能會導致公司財務(wù)虧損時間較長，這將導致以凈利潤為計算基數(shù)的估值方法準確性降低。如果一家公司掌握了一項科技創(chuàng)新類的無形資產(chǎn)，那么在同類市場上難以完全復制該種無形資產(chǎn)，因此很難確定該類資產(chǎn)的重置成本。

在傳統(tǒng)評估方法中，成本法是從待評估資產(chǎn)在評估基準日的復原重置成本或更新重置成本中扣減各項價值損耗來確定資產(chǎn)價值，其在企業(yè)價值評估中的運用模型為：企業(yè)價值=企業(yè)各項單項資產(chǎn)評估價值-經(jīng)濟型損耗。但在實際中運用成本法評估企業(yè)價值時，并沒有考慮企業(yè)的無形資產(chǎn)所能帶來的資產(chǎn)收益，只是把企業(yè)所擁有的各種單項資產(chǎn)的賬面成本匯總，忽視了個單項資產(chǎn)的組成效益大小和對企業(yè)總資產(chǎn)的貢獻。在一個科創(chuàng)板公司里，高新技術(shù)和研發(fā)人才這類無形資產(chǎn)占比大，無形資產(chǎn)未來收益不確定，倘若使用成本法進行估值，則會忽略無形資產(chǎn)所帶來的收益，大量無形資產(chǎn)難以被估計到，將會使最后的評估結(jié)果存在極大的誤差。

不僅如此，科創(chuàng)板上市公司通過研發(fā)投入支出和折舊攤銷額，其相關(guān)財務(wù)指標容易被惡意造假，使得不可復制的無形資產(chǎn)價值度量更加困難。

（三）市場數(shù)據(jù)有限

科創(chuàng)板于2019年正式開市，設(shè)立時間短，截至2021年4月30日，共有上市公司數(shù)量共有268家，即使未來上市公司數(shù)量會不斷增加，但目前科創(chuàng)板科創(chuàng)上市公司數(shù)量相對于A股市場較少，待評估公司面對的是一個嶄新的市場，市場數(shù)據(jù)少，企業(yè)價值評估難。由于科創(chuàng)板上市公司相互之間的產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有各自的獨特之處，在公開市場上能夠找到的可比參照公司數(shù)量有限，因此市場比較法的使用受到一定的限制。并且各公司之間商業(yè)模式差異大，戰(zhàn)略性新興行業(yè)內(nèi)部存在眾多的細分市場，估值倍數(shù)的確定難度增加，如果進行企業(yè)價值評估使用相對估值時會受到限制。在資產(chǎn)評估方法體系中，一般情況下可以通過預測企業(yè)未來現(xiàn)金流使用絕對估值法進行企業(yè)價值評估。但是由于大多數(shù)科創(chuàng)板上市公司處于初創(chuàng)期和成長期，公司歷史數(shù)據(jù)短暫，有關(guān)科創(chuàng)板市場容量和企業(yè)成長性的數(shù)據(jù)存在缺失，公司的技術(shù)路線不確定，這會造成評估人員難以預估未來現(xiàn)金流。

三、科創(chuàng)板公司價值評估概述

大部分企業(yè)的生命周期變化規(guī)律為12年一個循環(huán)周期，每一個生命階段經(jīng)歷時長為3年，企業(yè)經(jīng)歷生命周期各個階段的順序由企業(yè)的經(jīng)營情況決定。但是在科創(chuàng)板里，大多數(shù)企業(yè)還處于初創(chuàng)期和成長期。由于企業(yè)價值評估的三種傳統(tǒng)方法并不適用于科創(chuàng)板上市公司估值，但是許多企業(yè)價值評估的方法又是在傳統(tǒng)方法上的改良創(chuàng)新，所以評估時也不能單獨脫離傳統(tǒng)方法。以下根據(jù)該板塊公司不同生命周期的特點簡述公司價值主要的評估方法。

（一）初創(chuàng)階段企業(yè)價值評估方法

處于初創(chuàng)時期的公司會投入巨大的研究費用，經(jīng)營重心更加偏向于研發(fā)核心專利技術(shù)和試驗研發(fā)成果，此時上市公司無法投入大量產(chǎn)品到所處的市場里，有些初創(chuàng)公司甚至沒有產(chǎn)品上市。在這個時期，科創(chuàng)板公司的財務(wù)狀況十分艱巨，經(jīng)營收入較少，之后公司利潤會持續(xù)一段時間保持凈虧損，為了能夠支撐公司的運營，公司會盡可能縮減用于對外項目投資的資金，提供其他產(chǎn)品服務(wù)來掙取收入。

初創(chuàng)時期的公司成立時間短暫，歷史數(shù)據(jù)有限，業(yè)績持續(xù)虧損，無法可靠預測公司未來收益情況，所以在這個時期不能選用收益法進行公司估值。考慮到公司現(xiàn)有資產(chǎn)在現(xiàn)時能帶來的價值很少，正在投資的項目會有未來潛在價值，因此可以選用實物期權(quán)法來評估公司價值。實物期權(quán)充分考慮到了目標公司未來發(fā)展過程中可能出現(xiàn)的各種不確定性，在企業(yè)科創(chuàng)板上市公司研技術(shù)研發(fā)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，考慮標的資產(chǎn)的市場價格、期權(quán)的執(zhí)行價格、無風險利率、標的資產(chǎn)價格的波動性等因素，根據(jù)公司未來的潛在價值對公司進行估值。這種評估方法相較于傳統(tǒng)評估方法而言能縮減評估誤差，其評估結(jié)果能更加接近該時期的企業(yè)價值。

實物期權(quán)是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)上的擴展，是企業(yè)可以取得一個在未來以一定的價格獲得或者出售一個項目或?qū)嵨镔Y產(chǎn)時的權(quán)利。實物期權(quán)最初是由Stweart Myers 引入到評估領(lǐng)域中，成為評估企業(yè)價值的常用方法。在實物期權(quán)法估值模型中，費希爾·布萊克和梅隆·斯克爾斯提出的B-S期權(quán)定價模型與馬克·魯賓斯坦等人提出的二項式期權(quán)定價模型最為經(jīng)典。二項式期權(quán)定價模型與B-S期權(quán)定價模型是兩種相互補充的方法，前者主要用于計算美式期權(quán)的價值，建立在一個基本假設(shè)基礎(chǔ)之上：在給定的時間間隔t內(nèi)，標的資產(chǎn)價格的運動只有上漲或下跌兩個可能的方向。由于B-S期權(quán)定價模型在實際情況中運用較多，故以下主要闡述該模型。

B-S期權(quán)定價模型設(shè)有六個重要的假設(shè)，針對的是連續(xù)時間下歐式期權(quán)的定價。在定價日，歐式看漲期權(quán)的價值公式為：

歐式看跌期權(quán)在定價日的價值公式為：

上述公式中，St為定價日t標的資產(chǎn)的價格;K為期權(quán)合同的執(zhí)行價格;r為按連續(xù)復利計算的無風險利率;T為定價日距到期日的時間;σ為標的資產(chǎn)價格的波動率;N（x）是標準正態(tài)變量的累積概率分布函數(shù)。

（二）成長階段企業(yè)價值評估方法

公司發(fā)展到了成長階段，估值變得更加復雜并且尤為重要。科創(chuàng)板上市公司由于在初創(chuàng)階段已經(jīng)開始著手于技術(shù)的開發(fā)，在這個時期，前期技術(shù)開發(fā)形成的相關(guān)有形產(chǎn)品已經(jīng)投入到市場中銷售，企業(yè)獲得了一定的現(xiàn)金流入。但是在相同行業(yè)里，市場競爭激烈，公司要保持現(xiàn)有的競爭力，提高市場占有份額，擴大生產(chǎn)和研發(fā)范圍，必須擴大籌資渠道獲得更多的資金投入到產(chǎn)品研發(fā)中，這會使公司現(xiàn)金大量流出。處于成長期的公司現(xiàn)金流不穩(wěn)定，對于公司已經(jīng)投入到市場中用于銷售的產(chǎn)品可能會產(chǎn)生一定的利潤，但是正在研發(fā)的技術(shù)在未來仍有許多不確定，難以確定新產(chǎn)品在市場上會受到消費者的認可，難以估計超額利潤，難以確定實際競爭情況。所以，在這一時期，不能單一使用市凈率、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、實物期權(quán)模型或是收益法進行評估，可以選擇實物期權(quán)法和DCF（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）方法相結(jié)合的方式評估企業(yè)價值。對于公司新開發(fā)的專利技術(shù)產(chǎn)品，公司估值適合利用B-S期權(quán)定價模型;而對于已經(jīng)研發(fā)完畢并且投入到市場銷售的產(chǎn)品，由于其能夠帶來穩(wěn)定的收入，可以選用DCF方法評估公司價值。

由于上文已經(jīng)介紹了B-S期權(quán)定價模型，故下文主要介紹DCF法。DCF法即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是收益法的一種估值方法，通過折價率將預期的公司未來產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量折合成當前的價值，公司的市場價值等于所有當前價值的總和。該模型公式為：

企業(yè)價值=

上述公式為階段性的FCFF模型，其中WACC為加權(quán)平均資本成本;FCFFt為第t年的企業(yè)自有現(xiàn)金流量;FCFFn+1為第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量;gn表示n年后的穩(wěn)定增長率。在對公司的未來現(xiàn)金流量進行估算時，可以采用凈收益來估算，其計算公式為：

自由現(xiàn)金流量=凈收益+非現(xiàn)金支出+稅后利息支出-資本支出-運營資要的增加額

（三）成熟階段企業(yè)價值評估方法

科創(chuàng)板上市公司發(fā)展到了成熟階段，已經(jīng)擁有了完整高效的組織管理體系，大量產(chǎn)品投入到市場中銷售，擁有堅實的市場基礎(chǔ)。能夠發(fā)展到這個階段的企業(yè)，說明市場已經(jīng)認可其核心產(chǎn)品，有了穩(wěn)定的客戶群體，因此發(fā)展的不確定因素大大降低，公司的營業(yè)業(yè)績和現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定的狀態(tài)。在這個階段，企業(yè)未來現(xiàn)金流可以準確預測，并且公司主營業(yè)務(wù)能夠帶來銷售利潤，滿足收益法評估企業(yè)的價值的前提，因此DCF方法適合評估企業(yè)價值。成熟時期的上市公司較前面兩個階段而言研發(fā)力度明顯減小，但現(xiàn)有的業(yè)務(wù)能帶來利潤的持續(xù)增加，公司能夠估測剩余收益情況，EVA模型對企業(yè)價值評估同樣適用。

EVA法屬于收益法的一種，其公式為：

上述公式中，Bt0為初始投資資本額;EVAn為未來第n年的EVA值;r為企業(yè)的資本成本;NOPAT為稅后營業(yè)凈利潤;WACC為加權(quán)平均資本成本;NA為年初投入資本額。

（四）衰退階段企業(yè)價值評估方法

隨著市場環(huán)境競爭越來越激烈，上市公司如果不更新產(chǎn)品創(chuàng)新度和質(zhì)量，收入和利潤就會被同行業(yè)的競爭對手所打壓，市場份額也會急速縮減，倘若企業(yè)不能及時改變生產(chǎn)發(fā)展策略，就會進入衰退階段甚至是被市場淘汰。在衰退時期，需要對一些企業(yè)進行價值評估：一是由于競爭力不足而被確認破產(chǎn)的需要清算的公司;二是被其他企業(yè)收購需要重組的公司;三是內(nèi)外部需要轉(zhuǎn)型的公司;四是隨著內(nèi)部自然發(fā)展從成熟階段自主過渡到衰退階段的公司。

對于破產(chǎn)需要清算的公司，適合運用資產(chǎn)基礎(chǔ)法直接將公司實物資產(chǎn)變賣獲取的收取來評估企業(yè)價值;對于自然過渡的企業(yè)，可以通過預測未來現(xiàn)金流量運用DCF模型來對公司估值;對于兼并重組的公司適合選用實物期權(quán)法或重置成本法評估;對于正在轉(zhuǎn)型的上市公司，其未來發(fā)展的結(jié)果有兩種：倘若轉(zhuǎn)型成功，可運用實物期權(quán)法和收益法;倘若轉(zhuǎn)型失敗，最終只能破產(chǎn)清算。

綜上所述，在對科創(chuàng)板公司價值評估時，實物期權(quán)法和DCF法是運用得較多的估值方法，但這并不意味著對企業(yè)價值評估時只能運用上述方法。資產(chǎn)評估的方法多樣，在實際工作中評估人員應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實情況靈活運用不同的方法，斟酌比較后再選出最適合待評估企業(yè)的估值方法。

四、結(jié)語

科創(chuàng)板上市公司與A股上市公司有所不同，無形資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)中的占比較大，大多數(shù)高新技術(shù)公司正處于初創(chuàng)期和成長期，正在研發(fā)的專利技術(shù)在未來是否能夠研究成功具有不確定性，沒有形成穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入，很難準確預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，因此該類創(chuàng)新性公司的價值評估方法選擇十分重要。

在資產(chǎn)評估方法體系中，傳統(tǒng)的成本法、收益法和市場比較法具有缺陷，難以應(yīng)對高科技公司未來一系列的不確定性，所以不宜選用。實際中評估企業(yè)價值時，實物期權(quán)法中的B-S期權(quán)定價模型與收益法中的DCF模型較為合適。B-S期權(quán)定價模型適合評估處于初創(chuàng)時期的企業(yè)，充分考慮到企業(yè)未來發(fā)展的許多不確定因素，能減少評估結(jié)果誤差。該方法也適合評估衰退階段需要兼并重組或內(nèi)部轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)。

DCF法即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也是在進行企業(yè)價值評估時常用的評估方法之一，需要估算待評估公司未來的現(xiàn)金流，因此適合評估處于成長階段和成熟階段的公司的價值。處在這兩個階段的公司已經(jīng)有專利技術(shù)研發(fā)成果，成品也已經(jīng)投入市場銷售，評估人員可以明顯看到待評估公司的主營業(yè)務(wù)和盈利情況，擁有一定的歷史數(shù)據(jù)來估測公司未來現(xiàn)金流量，選用DCF模型評估更加符合實際情況。該方法也可以被靈活運用到衰退時期自然過渡的企業(yè)價值評估情況中。

在處理實務(wù)時，EVA模型、實物期權(quán)與DCF相結(jié)合法等評估方法也適合評估科創(chuàng)板上市公司，所以需要評估人員根據(jù)具體情況具體分析，靈活變通選用不同的評估方法，降低評估結(jié)果誤差。

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（作者單位：吉林財經(jīng)大學）