財務柔性的儲備與企業成長性研究

摘 要：本文以主板上市公司為研究對象，探究財務柔性的儲備對企業成長性的作用，更進一步檢驗現金柔性與債務柔性的作用，希望對企業財務柔性儲備決策提出有效建議。回歸結果顯示，財務柔性的儲備會降低企業的成長性，同時指出，現金柔性的儲備對企業成長起到了反作用力，而負債柔性的儲備與企業成長性呈現正相關關系。本文研究結果說明企業在進行財務柔性儲備時，應當權衡現金柔性和負債柔性，才能有效發揮資本結構的柔性作用。

關鍵詞：財務柔性;儲備;企業成長性

一、引言

2020年突如其來的新冠疫情讓很多企業都措手不及，甚至遭遇破產危機。這一事件也引起學術界對財務柔性儲備的必要性的討論。但也有學者指出財務柔性的儲備會帶來資金持有成本較高，難以有效發揮財務杠桿的作用，不利于企業的發展，只為了應對概率較低的突發性事件而保持高程度的財務柔性，成本過高。盡管在現有研究中，已有不少實證結果證明財務柔性的儲備能夠增強企業在不利沖擊時的應對能力，但不利沖擊畢竟是小概率事件，較為偶然，而在日常經濟環境較為穩定的環境下，財務柔性如何影響企業成長性學術界尚未形成統一意見。因此，本文擬對我國主板上市企業作為研究樣本，探究財務柔性的儲備對企業成長性之間的關系，以及通過何種渠道增強企業的財務柔性，對我國企業資本結構調節產生重要意義。

二、理論分析與假設提出

1.財務柔性研究現狀

根據現有研究理論，學者們將財務柔性定義為一種面臨不確定性時的財務資源調取的能力。而對企業來說，財務資源來源有三：一是企業內部資源，如存量資金、現金流量;二是外部資源，包括能夠籌集的權益資金，債務資金等;三是企業管理層的管理效率，但這一能力難以進行量化。因此，現有研究主要集中于現金持有量以及資本結構來進行研究，如曾愛民（2011）學者考慮到我國資本市場權益性融資的局限，將財務柔性劃分為現金柔性和債務柔性，現有學者也一般采用該方法進行財務柔性的研究并形成了較為成熟的理論。

現有研究中，一般基于財務柔性整體作為研究對象，少有研究分別依據現金柔性和債務柔性兩條路徑進行探討。但現金柔性與負債柔性存在本質差異（羅云峰等，2022）。其中，現金柔性的儲備主要靠持有較多流動性水平較高的現金及現金等價物，其持有成本較高，且容易帶來代理問題，但負債柔性是指企業吸納債務資金的能力，一方面包括金融負債，這與企業的償債能力、銀企關系息息相關，另一方面也包括經營負債，與其行業價值鏈上下游的信用政策以及行業地位相關。來源不同所產生的效果也有所差異，故本文進一步將財務柔性分為現金和負債柔性進行研究，分別與企業成長性指標進行回歸，探究其作用效果。

2.企業成長性研究現狀

企業成長性是一個具有動態性、受持續變化著的內外環境影響的復合性評價指標。而如何評價企業的成長性，學術界也尚未形成統一定論。現有研究中，不乏對創業板企業、科技型企業、軟件企業、中小型企業等針對性研究，其度量指標也層出不窮，采用單一指標法、主成分分析、突變級數法等綜合類指標。

由于企業成長性的動態性，處于不同生命周期、不同行業的企業的成長因素的確會有所不同。現有針對創業板企業、高新技術企業的成長性研究，這類企業的成長不確定性影響因素較高，企業內部治理結構還未成熟，技術革新的風險也較高、其發展前景也充滿未知性，因此僅采用傳統的財務數據難以真實評價企業的成長性，應當針對不同的情況突出不同指標的作用，采用綜合類指標更具有適應性。而主板上市公司一般而言在市場中處于較為穩定的行業地位，外部影響因素趨同，內部治理機制較為成熟，市場敏銳度相對較強，更不容易受到技術革新的影響，甚至可能是技術革新的原因。因此本文擬參考宋蔚蔚（2021）、張俊俊等人（2022）采用總資產增長率作為衡量指標對我國主板上市企業進行研究。

3.財務柔性與企業成長性

在現有學者對財務柔性的定義中，大多強調面對不利沖擊時的財務資源調取能力（曾愛民，2013），而企業無法事先預知不利沖擊發生的時間，因此，堅持儲備財務柔性的企業就需要長期保持在一個相對保守的資本結構水平上，用以維持其柔性。自然，已有相關研究學者指出當企業陷入財務困境或者面臨投資機會時，企業可以利用財務柔性得到自己所需要的資金來解決困境以及抓住投資機會。鄭瓊娥（2018）等人認為企業保持財務柔性有利于提升其創新績效。謝冰（2018）、王滿（2015）等人也通過實證表明財務柔性對企業價值、企業績效具有促進作用。誠然，我們不可否認其積極作用，但委托代理理論、自由現金流假說（Jensen，1986）告訴我們較低的財務杠桿會由于缺乏債權人的監督以及內部人控制問題，帶來較高的代理成本，對企業成長性產生消極影響。如學者田旻昊、葉霖（2015）認為，財務柔性會通過影響企業的投資效率產生雙刃劍效應，財務柔性過高會帶來企業的非效率投資的問題。姚祿仕（2017）等學者更是直接指出，企業財務柔性的儲備程度過高，代理問題開始凸顯，會降低企業價值。

也有學者如趙華等（2010年）指出財務柔性代表了企業處于財務環境動態變化和系統不確定性的財務綜合調控能力。前者更強調突發狀況，后者卻指出了企業日常財務環境的動態平衡。的確，突發事件發生的概率更低，而在系統相對穩定的環境里，企業儲備財務柔性的行為對企業成長性又有什么影響呢？考慮到主板上市公司具有更為嚴密的上市條件，發展相對穩定，因此本文擬選擇主板上市公司作為樣本，以此探究在相對穩定的環境中財務柔性對成長性的影響。

此外，前文也指出，在財務柔性按照現有定義主要分為現金柔性和債務柔性，其柔性儲備的來源不同，發揮的機理也有所差異。從現金柔性儲備的角度來說，流動性較高的現金資產確實能夠為企業儲備較高的財務柔性，但流動性高隨之而來的收益低，持有成本高，同時，持有較高的現金反映出企業缺乏較好的投資項目，創收能力較差;從負債柔性儲備的角度來說，保持較低的負債比例，能夠降低償債風險，增加了企業以相對較低的利率貸入資金的可能性，因此，本文提出以下假設：

H1：財務柔性與企業成長性呈負相關關系

H2：現金柔性的儲備對企業成長產生消極影響

H3：負債柔性的儲備對企業成長性發揮正向促進作用

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選擇2010年-2019年主板上市公司數據作為研究樣本，相關數據經如下處理：（1） 剔除金融業企業以及數據異常或缺失的樣本，（2） 為了避免極端值對回歸結果造成影響，對本文連續變量進行了1%-99%的縮尾處理，最終得到21，321個觀測值。本文所用數據均來源于CSM數據庫。

2.變量定義

（1） 成長性指標。本文擬參考宋蔚蔚（2021）的做法，采用總資產增長率作為衡量成長性的指標。

（2） 財務柔性指標。本文將采用曾愛民（2011）的觀點，將企業的財務柔性分為現金柔性和負債柔性，其中現金柔性=行業平均現金比率-企業現金比率;負債柔性=Max（行業平均負債柔性-企業負債柔性，0）。

（3） 控制變量。參考其他學者的做法，并結合企業成長性相關的影響因素，本文選擇總資產（Size）、總資產周轉率（TAT）、股權集中度（Hold）。

3.模型構建

本文構建如下模型分別驗證以上假設：

Growth=α+β1FF+β2Controls+μ（1）

Growth=α+β1CF+β2Controls+μ（2）

Growth=α+β1DF+β2Controls+μ（3）

四、實證分析

1.描述性統計

表1是對所選樣本進行的描述性統計結果。如表1所示，企業成長性指標均值結果為0.17，說明上市公司處于增長趨勢，成長性指標方差為0.31，最小值為-0.34，出現負向成長，最大值達1.89，50%分位數為0.09，說明我國主板上市公司大多數企業的成長性處于緩慢增長。此外，財務柔性指標均值0.09，50%分位數為0.08，這表明上市公司普遍存在儲備財務柔性的現象。

2.回歸分析

（1） 首先對現金柔性與負債柔性做一個簡單的線性回歸，回歸結果見表2。如表2所示，企業現金柔性的儲備與負債柔性的儲備呈現負相關關系，這說明企業在儲備財務柔性時，如果側重于現金柔性儲備，則對于負債柔性的依賴較少。

（2） 表3顯示分別以財務柔性、現金柔性、負債柔性作為自變量，成長性作為因變量進行的回歸結果。結果顯示，財務柔性的儲備與企業成長性呈現負相關關系，系數為-0.26，在1%水平上顯著（0ut1），假設1成立。這說明財務柔性儲備較高的企業，其成長性水平較低。

（3） 現金柔性系數為-0.59（out2），在1%水平上顯著，說明財務柔性儲備與企業成長性呈現負相關關系，一般而言，企業持有現金主要出于預防性動機、投機動機以及投資動機。企業為了儲備財務柔性而持有較高的現金，其預防性動機占據主要，投資減少，影響其規模擴張，因此帶來成長性的降低。另一方面，企業持有較高的現金，可能是管理層出于謹慎性的考慮，代理成本增加，假設2成立。

（4） 負債柔性系數為0.31（out3），與企業成長性呈現正相關關系。此外，現金柔性系數-0.59小于財務柔性系數-026，也說明現金柔性的儲備對企業成長性所產生的消極影響一部分為負債柔性所緩解，側面證實債務柔性對成長性的促進作用，假設3成立。

五、研究結論

本文根據財務柔性的相關定義發現，大多學者在研究時注重其面對突發狀況時的緩沖、應對的能力。但由于系統環境不確定性發生概率較小，為了突發性的偶然事件而以高成本為代價儲備財務柔性是否具有價值是值得探究的。因此本文選取主板上市公司作為研究樣本進行分析，研究發現財務柔性與企業成長性呈負相關關系，為公司資本管理提供參考依據。

此外，本文回顧了現有針對財務柔性理論的研究，發現現有研究缺乏針對現金柔性和負債柔性路徑的企業成長性研究。根據研究結果指出，現金柔性的儲備會降低企業成長，而債務柔性的儲備能夠促進企業成長。究其原因，一方面，現金柔性儲備會帶來機會成本的增加，喪失良好的投資機會，影響企業發展，另一方面，現金持有量增加一般會帶來代理成本的增加，放棄有利的投資機會，阻礙企業成長。

根據上述結論，本文提出以下管理建議：

（1） 適當儲備財務柔性。平衡現金柔性和負債柔性，根據企業自身的業務特征、行業地位找到適宜企業發展的平衡點，而不是盲目儲備。加強現金管理監控政策，降低公款私用的可能性。

（2） 注重負債柔性的儲備。即使低于行業平均水平的負債比率，也會因為其行業地位差異、公司規模、地方政策等原因造成雖然負債比率低于平均水平，但由于其債務柔性仍然較低，以及負債比率高于平均水平但由于其強勢的市場地位銀行等金融機構更愿意對其貸出資金的可能。對此，企業一方面可以根據金融環境，有效利用金融政策，加強銀企關系的管理，善于利用信貸循環制度，為企業財務環境創造緩沖空間，另一方面，加強行業價值鏈的管理，從業務性質下手，注重上下游企業關系，善于調節經營性營運資金的運用，加強財務政策與業務循環的聯系。

參考文獻：

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作者簡介：趙依林（1998.07- ），女，漢族，湖北荊州人，研究生在讀，MPAcc專業