新股破發潮再現，“打新”邏輯變了

張程

股票“打新”穩賺不賠的時代結束了。2022年以來多只股票上市首日即跌破發行價的情況，徹底打破了此前股票“打新”中簽即賺錢的神話。由于新股頻頻破發，也引發了投資者的大量棄購。4月17日晚，科創板新股納芯微披露發行結果，該公司遭到網上投資者棄購7.78億元，占本次網上發行總數的近四成，創造了A股有史以來最大的新股棄購金額和棄購比例紀錄。為何“打新”不再賺錢了，市場發生了什么變化呢？

Wind數據顯示，截至2022年4月18日，年內共有99只新股上市，其中34只新股開盤破發，占比超三成;26只新股當日收跌，占比約為26%。

4月17日晚，納芯微披露發行結果，網上投資者放棄認購數量338萬股，占本次網上發行總數872萬股的38.76%，棄購金額約7.78億元。納芯微是年內目前為止發行價最高的新股，發行價格為每股230元，以前“打新”者會慶幸打中這樣的新股，單簽市值高，往往意味著盈利多。但這一次投資者并沒有慶幸，而是選擇離去，這其實和最近新股上市破發情況愈演愈烈有關。東方財富Choice數據顯示，2021年底上市首日破發的新股數量占當月新股的比例在15%以下，2022年1月則突破20%，3月已達到35%。截至4月15日，4月已有近六成新股上市首日即告破發。有投資者表示，如今新股中簽概率等于“中槍”。

連續破發，嚴重挫傷了投資者參與“打新”的積極性。例如，科創板賽微微電的網上申購結果顯示，僅有320萬投資者參與了網上“打新”，參與人數創下了一段時間以來的新低。在高峰時期，科創板“打新”人數超過600萬。相比高峰時期，目前人數接近腰斬。創業板與此類似，“打新”人數在高峰時期超過1500萬，目前的幾只新股“打新”人數僅1000萬出頭。滬深交易所的主板也不例外。上證主板新股近期申購人數低于1300萬，而在高峰時期，有近1800萬的投資者參與上證主板的新股“打新”。深證主板目前的新股申購人數在1400萬到1500萬之間，高峰時期接近1900萬。

僅從2022年開年以來科創板新股有效申購戶數來看，1月新股有效申購戶數在516.58萬戶到564.89萬戶之間;而到了4月，6家新股申購有效戶數整體下降至423.53萬戶到451.81萬戶。其中，賽微微電有效申購戶數320萬戶，創下了今年科創板新股申購戶數的最低紀錄。

對于新股頻頻破發的原因，市場觀點認為原因主要集中在兩個方面。一是市場因素。今年以來，國內外擾動因素較多，如美國開啟加息周期，國內資金有外流壓力;俄羅斯與烏克蘭的地區沖突加劇了人們對于未來經濟增長前景的擔憂;國內疫情反復，對正常經濟活動造成沖擊等。二是新股發行價格過高。“高股價”“高募資額”“高估值”“未盈利”等因素被認為是新股破發的直接原因。

新股上市發行的本質是企業用股權進行融資，以擴大生產規模做大做強，換言之就是企業公開售賣自己的股權，用賣股票得來的錢擴大再生產。在這個過程中，賣家希望賣個好價錢，買家則希望撿個大便宜。新股發行價就是買家與賣家之間的博弈。

通常行業平均估值水平是重要的參考依據，如果一些股票估值水平顯著高于行業平均值，又沒有足夠的理由，投資者自然要用腳投票。例如，近期新上市的某汽車電子企業，其發行市盈率高達244倍，遠超行業平均市盈率130倍的平均水平，與計算機、通信和其他電子設備制造業行業平均40倍市盈率相比，更是高出近5倍。從財務數據來看，雖然近年來該公司營業收入不斷增長，但是凈利潤呈現“過山車”式的不穩定情況。2019年在營收實現增長的情況下，凈利潤出現大幅度下滑，虧損近6000萬元;2022年一季度同樣發出了業績虧損預警。從毛利率情況來看，該公司自2018年至今，毛利率逐年下滑。在這種基本面和估值水平情況下，部分投資者并不看好，約三分之一的網上中簽投資者選擇了棄購。該公司上市首日也確實最終以跌破發行價收盤。

類似估值過高的情況并不是個例。據統計，從2022年初至當年4月上旬，上市新股發行價對應當期扣非后市盈率中位數為44.1倍，而2021年同期這一指標為21.4倍，兩者之間估值有一倍以上的差距。

“高股價”“高估值”導致破發頻現也說明投資者的風險意識有所提高。雖然由于以往的思維慣性，面對具有申購資格的新發行股票，不少投資者還是會不假思索便做出“一鍵申購”的決定。例如被近四成網上中簽者棄購的納芯微，其網上發行最終中簽率為0.042%，換言之，中簽概率只有約萬分之四。這說明參與申購的人還是很多。不過與以往不同，盡管中簽率很低，但是中簽者并未被這份幸運沖昏頭腦而選擇參與。在了解納芯微的具體情況以后，約四成中簽的幸運兒放棄了這次參與的機會。這在某種程度上也說明投資者的風險意識在提高，并不會因為中簽率低而不假思索地參與其中。

定價權歸誰？

自2021年9月注冊制新股詢價新規正式落地以來，多種因素共同作用下，科創板上市公司股票定價中樞較以往大幅提升，并由此相應抬升公司整體估值，形成大規模超募資金等情形。已往A股發行普遍估值二十多倍的情況已經很難再看到。

詢價新規將最高報價剔除比例從“不低于所有網下投資者擬申購總量的10%”調整為“不超過3%、不低于1%”，并且取消了定價突破“四值孰低”時須延遲發行的要求，其本意是打擊網下機構“抱團壓價”的行為。以往新股發行價格普遍偏低，導致新股上市首日往往會大漲，因此“打新”成為一門穩賺不賠的買賣。注冊制新股詢價新規取消了定價限制，使發行價格接近于市場認可價格。但這個價格，屬于一級市場的認可價格，不等同于二級市場的認可價格。一級市場以專業投資機構為主，二級市場以散戶投資者為主，兩者對于同一公司的定價標準顯然存在差異。

從目前破發和棄購率高的一些個股來看，一級市場報價普遍較高。例如前文提到的某汽車電子領域公司，該公司在詢價階段的最高報價超過其最終發行價六成之多，而與上市首日收盤價比較，超過了九成以上。

納芯微遭到網上投資者棄購7.78億元，創造了A股有史以來最大的新股棄購金額和棄購比例紀錄

納芯微公司原計劃募集資金7.5億元，最后被機構抬高到58.11億元，發行定價推高到230元/股，然而從現實情況來看二級市場并不認可這一結果，導致其棄購比例刷新了A股紀錄。

其實在某種程度上來說，新股頻繁破發是一件好事，過去在核準制下，新股發行與定價以保護中小投資者為主，現在推行注冊制，新股發行定價側重市場化的價格發現機制。新股頻繁破發恰恰證明了價格市場化程度的提高，體現了市場的激烈博弈。

實際上，新股破發在成熟的資本市場比較常見，比如2021年初至今，美股破發率約29.83%，港股破發率約47.71%。

從買賣的角度來看，高價顯然有利于賣方。由于當前新股的中簽率依然很低，所以某種程度上呈現出供不應求的局面，賣方才敢于以高估值、高定價發行。中介機構以募集資金總額按比例提取中介費用，同樣樂見高估值發行。詢價階段真正能夠影響定價的機構投資者，它們的資金安全與投標的投資人沒有直接利益關系，這些投資人考慮的是怎么配售到更多的新股份額，于是就有了報高價的動機。而且機構投資者可提供的申購資金多，詢價占有的股份比例就高，話語權就大。現在一級市場抬高報價，實際上是機構投資者為了獲得配售份額，在一級市場就已經將原來二級市場“打新”的利潤空間擠壓了。

一些機構不僅參與配售，而且還積極參與輿論引導，以“研報分析”的形式，宣傳目標公司的市場占有率、技術實力、發展前景等，吸引投資人參與。此外，知名機構、知名投資人參與的明星效應問題，也容易對市場產生影響。

不過，雖然新股發行定價的話語權仍主要掌握在賣方和機構手中，但對那些發行市盈率明顯高于行業平均水平、高價發行的虧損股，中小投資者完全可以不參與。在這種背景下，投資者需要拋棄“打新”就是賺錢的固有認知，擦亮眼睛看清投資標的。