多層次資本市場對科技創新的作用機制研究
——來自中國A股市場企業的經驗數據

郭澄澄，張 春，夏 琦

（1.中共中央黨校（國家行政學院）經濟學教研部，北京 100091；2.上海交通大學 高級金融學院，上海 200030；3.中共合肥市委黨校 經濟學教研部，安徽 合肥 230031）

一、引 言

20世紀中后期以來，伴隨多層次資本市場體系的建立與完善，通過打造產業鏈、科技創新和資本要素高水平“雙循環”新發展格局［1］，增強科技創新對經濟高質量發展的引領作用，已成為多數發達國家的經驗做法。多層次資本市場體系（1）對我國高科技企業自主創新和經濟社會可持續發展的重要性也日益凸顯。自滬深證券交易所設立以來，我國多層次資本市場在規模增長和結構優化領域均取得了顯著成效。順應后工業化產業結構高級化的發展規律，為突破金融供給和科技創新互動循環的瓶頸制約，黨的十九大提出“增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”；國家“十四五”規劃進一步指出“完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系”；黨的十九屆六中全會提出“堅持金融為實體經濟服務”“防止資本無序擴張，維護市場秩序，激發各類市場主體特別是中小微企業活力”。自2019年科創板和注冊制試點運行以來，2020年創業板注冊制試點推出，2021年以服務創新型中小企業為導向的新三板精選層上市運作，進一步完善了以主板、創業板、科創板、新三板和地方區域股權市場為基本構成的多層次資本市場體系，并在我國經濟和金融創新中發揮了重要的基礎性作用。然而，與新時代資本市場服務科技創新發展的要求相比，我國多層次資本市場體系仍然存在結構發展不平衡、資源分布不均衡［2］、融資渠道不暢通、轉板機制不健全等突出問題。如何加大我國資本市場體系對科技創新的支持，形成現代金融與實體經濟的高效循環體系，仍然是當前金融體制改革亟待解決的重要問題。

優化資本市場結構能否有利于科技創新，有學者認為，非結構性的制度安排（田輝和陳道富，2019）［3］，如信息披露制度、財稅和知識產權保護等（張望軍，2021）［4］發揮了更加重要的促進作用。總體來看，目前學界對多層次資本市場促進科技創新的作用基本達成了共識，并從多個維度形成了研究成果。例如從高科技企業資本形成的視角，Hell?mann和Puri（2000）、Lerner（2000）、Chemmanur等（2011）發現，高科技企業通過選擇多元化的資本市場融資渠道，能有效提升研發活動密集度、全要素生產率和科技成果轉化效率［5-7］。譚小芬和邵涵（2021）發現，資本市場開放能夠降低境外資本投資我國科技產業的門檻，拓展我國科技企業在多層次資本市場的股權融資渠道［8］。上述觀點雖然強調了資本市場對科技企業創新資本積累和改進技術水平的重要性，但較少關注政府及管理部門對創新主體和創新發展方向的引導作用（蘇屹和王文靜，2021）［9］，政府、市場和企業各自在多層次資本市場和科技創新中的功能定位和彼此之間的關系仍需進一步探討。其他學者如張光利等（2021）、胡聰慧和齊云飛（2021）探討了資本市場管制對資本形成的影響，認為減少科技企業IPO審核意見數量和放松新股定價管制，可從降低成本和穩定市場預期等角度促進企業創新資本形成和積累［10-11］。從高科技企業資源配置的視角，Wur?gler（2000）、Wójcik（2017）認為，多層次資本市場體系在引導社會資本從低收益率產業向高收益率產業流入過程中的作用較為明顯，有利于不同成長階段的創新型企業獲得更多風投資本支持［12-13］。從高科技企業風險分散的視角，King和Levine（1993）、Orman（2015）提出，完善資本市場不同板塊融資渠道和市場流動機制，能夠為企業創新提供多元化的風險管理工具，有效轉移創新失敗的風險［14-15］。從高科技企業創新激勵的視角，Brav等（2018）提出，高科技企業通過多層次資本市場體系融資，更有利于發揮對創新人才的激勵作用，使其在創新研發和成果轉化等環節創造更多價值［16］。張一林等（2016）認為，銀行對風險防控的要求導致企業獲得債權融資的額度有限，股權融資對風險的包容性更有利于為技術創新提供資本支持［17］。綜觀上述文獻，目前學界從技術創新和管理創新角度對多層次資本市場的作用機制研究雖然取得了一定的成果，然而有關多層次資本市場對科技創新的具體作用機制和路徑研究仍缺乏較為系統性的分析，尤其是關于多層次資本市場對科技創新企業的作用機制、價值衡量標準和指標測算方面的研究較少，對不同類型的資本市場在科技創新中發揮作用的機制差異、聯動作用的測度涉及較少甚至沒有。

本文的可能貢獻在于：其一，將資本積累和創新激勵機制納入多層次資本市場對科技創新的作用機制分析框架，豐富多層次資本市場對科技創新作用機制的研究成果。通過構建代表多層次股權市場的虛擬變量以及引入體現企業價值的經營性、成長性指標，綜合考慮多層次資本市場結構和企業價值評估衡量標準的差異性對科技創新的影響，為多層次資本市場對科技創新的作用機制研究提供新的分析視角。其二，基于科技企業與非科技企業在市場估值、融資需求、行業風險和投資者預期等方面的顯著差異，通過對全行業企業樣本和高新技術企業樣本進行分類回歸，并對不同資本市場類型和價值衡量指標在企業資本形成和創新激勵中發揮的作用進行分析比較，探討高新技術企業獲得市場合理定價和拓展多層次資本市場融資渠道的可行路徑，為完善我國多層次資本市場支持科技創新的路徑研究提供啟示。

二、研究設計

國內外關于融資結構與創新績效的研究成為近年熱點問題，多層次資本市場可視作融資結構和融資方式的創新，對企業創新績效的影響主要體現在技術創新和管理創新兩個方面。技術創新是提升高科技企業創新績效和推進產業結構升級的核心與關鍵，需要穩定的勞動力、資本要素投入［18］和較高的風險承擔水平［19］。本文認為，技術創新的市場化實現方式在較大程度上仍然需要管理創新的支持，管理創新的作用主要體現在完善政府政策工具引導效應、提升高科技創新資源整合效率［20］、確保科技創新過程可控［21］和降低系統性科技創新風險［22］等方面。

（一）研究假設

基于技術創新和管理創新的分析視角，本研究提出多層次資本市場對科技創新作用機制的相關假設。

1.多層次資本市場與企業資本積累

多層次資本市場對實體經濟的作用，主要體現為金融服務業與制造業之間的關系，學術界多采用兩部門模型進行驗證，本文多層次資本市場對科技創新作用機制的研究也以該方法為鑒。假定國內經濟由生產部門和非生產部門組成，非生產部門主要討論金融業中多層次資本市場的資源配置情況。多層次資本市場由創新板塊（創業板、科創板、新三板）和其他板塊（主板、中小板、區域股權市場等）構成。假定經濟總產出由消費（C）和儲蓄（S）兩部分組成；生產中使用資本要素數量K和勞動要素數量L；?為產出的勞動要素投入比例；τ為產出的其他要素投入比例；技術水平為A；α、β分別為資本和勞動要素的投入產出比重。

假定多層次資本市場對經濟增長的主要貢獻是通過將部分社會儲蓄金額（閑置資本）轉化為創新板塊的投資（轉化比率為θ，0<θ<1）。

由此構建多層次資本市場最優控制問題的一般形式：

可見，創新板塊的運行效率（δ）、投資增量（）和企業人力資本占比（1-?-τ）越高，對總產出增長率/Y的正向作用越顯著。由此說明資本市場創新板塊要素集聚的功能越完善，越有利于上市企業創新資本要素的形成和積累，促進產出增長。據此，提出假設1。

假設1：多層次的資本市場結構有利于形成創新資本要素的集聚效應，拓展上市企業資本形成和積累渠道，進而在企業產出增長中發揮促進作用。

2.多層次資本市場與企業創新激勵

假定不存在要素資源配置扭曲的情形，分析多層次資本市場對不同生產效率企業產生的創新激勵機制。根據Jones和Baumgartner（2005）［23］的研究，將ω定義為生產要素價格；P(ω)為最終產品（或服務）的價格；A(ω)為企業生產率。假設資本市場企業類別分為創新型行業（I）和非創新型行業（N）兩類，對創新型行業企業產品定價為：

其中：A*(I?N)(ω)是創新經濟體的生產率臨界值；A*N(ω)是非創新經濟體的生產率臨界值。隨著新興高科技行業企業數量擴張和傳統生產低效企業逐步退出市場，資本市場上市企業的全要素生產率整體臨界值水平將提升（ΔTFPI?N>0）：

可以發現，不同資本市場板塊針對企業創新性設置差異化的準入門檻，加速了資本市場企業流動性，有利于發揮資本市場對企業的創新篩選機制，促進資本市場上市企業生產效率總體水平提升，形成激勵低效率企業技術升級的市場投資環境。據此，提出假設2。

假設2：多層次的資本市場結構有利于增強市場流動性，通過市場創新篩選機制提升企業全要素生產率，進而對企業技術創新發揮激勵作用。

（二）數據來源與選取

本文選取2001—2020年滬深A股4 665個上市企業全樣本數據和1 588個高新技術企業數據，作為我國多層次資本市場的近似統計值（2）。高新技術企業數據選擇方面，根據國家統計局2018年發布的戰略性新興產業行業分類標準，選取新材料、醫藥、通信、輕工制造、多元金融、交通運輸及通用設備、航天裝備、電子信息、船舶制造、環保工程及服務、半導體、電氣自動化設備、互聯網傳媒等31個行業，企業數據來源于WIND數據庫和申銀萬國數據庫。

（三）變量選擇

1.因變量

分別選取企業總產出增長率和全要素生產率，構建方程組回歸模型。參考方先明等（2010）［24］的研究，隨著股市轉向支持實體經濟和信息披露機制日趨完善，市值與總產值的正相關性增強，選擇市值作為測度企業總產值變化的替代變量。參考Gas?telló和Doménech（2002）［25］、呂洪燕等（2020）［26］的研究，人力資本能通過改進資源配置效率對科技創新績效發揮正向作用，故選擇企業職工數來反映人力資本集中度，作為測度全要素生產率（反映科技創新績效）變化的替代變量。

2.核心變量

參考辜勝阻等（2007）［27］的觀點，為體現資本市場的多層次和不同板塊功能定位的差異性，根據不同板塊起始運作的時間點設置虛擬變量，主要分析中小板、創業板、科創板市場及其聯動效應對高科技企業市值和全要素生產率的影響。zx、cy、kc分別表示中小板、創業板和科創板虛擬變量，具體設置如下：

3.控制變量

本文借鑒孫早和肖利平（2016）［28］、陸蓉等（2017）［29］、馮南平等（2021）［30］的研究，從企業經營能力、創新潛力和風險管理三個領域選擇變量，以控制其他因素對科技企業市值和全要素生產率的影響。具體包括：①經營能力，反映上市企業盈利能力，選擇凈資產收益率指標；反映企業市場預期的穩健性，通過年換手率指標體現；衡量企業可持續經營能力，選擇主營業務收入比例指標。②創新潛力，衡量企業長期投資價值和創新發展潛力，選擇機構持股比例指標。③風險管理能力，衡量企業財務杠桿和風險對創新績效的影響，通過資產負債率指標體現。

（四）模型構建與檢驗

本文構建回歸模型方程組如下：

其中：lnvalue、lnTFP分別代表A股第i個上市企業第t年的總市值和全要素生產率取對數結果；ratio表示機構持股數量；roe表示凈資產收益率；turn表示年換手率；income為主營業務收入比例；debt表示資產負債率；c、c0為常數項；ε、ζ為隨機擾動項。

三、實證結果

（一）描述性統計分析

表1為各變量的描述性統計結果。為保證數據的平穩性和有效性，本文對標準差過大的變量運用Stata軟件的Winsor2程序進行了縮小標準差倍數處理，將roe和income變量的標準差分別從439、693縮小至17.48、49.59；對turn變量進行了對數處理，使其標準差從575下降至8.59。總市值和全要素生產率取對數后的最大值分別為10.875 7、13.222 7，最小值為0，標準差分別為1.418 8和1.411 6，企業間市場價值和創新績效表現差距較大，從平均值可以發現多數企業的市值和全要素生產率水平較低。中小板、創業板和科創板變量的標準差存在一定差異，體現了股權市場結構的差異性。控制變量方面，機構持股比例、凈資產收益率、主營業務收入比例、年換手率和資產負債率指標的最小值和最大值數據差距較大，表明不同個股的業績表現、市場預期和投資風險均存在顯著差異。

表1 各變量的描述性統計

（二）實證結果分析

因不同類型資本市場結構對新興行業的包容性和功能定位存在較大差異，對高新技術企業資本積累和創新激勵的作用可能存在較顯著的區別。基于此，本文通過劃分2001—2008年、2001—2018年和2001—2020年三個時間段，分別考察創業板開通前僅有主板和中小板的證券市場、2009年創業板上市后的證券市場、2019年科創板運作后的證券市場等三種不同類型的股權資本市場結構，開展多層次資本市場對企業資本積累和創新激勵的作用差異分析，并對其主要影響因素的作用進行分析比較。研究路徑上，先對全行業樣本進行基準回歸，再引入高新技術企業組進行對照分析，形成6組回歸結果。經豪斯曼檢驗，選擇個體固定效應面板模型。

1.全行業樣本回歸

表2展示了全行業樣本回歸結果。組1僅有主板和中小板上市企業，組2存在主板、中小板和創業板三種類型的證券市場，組3為包括主板、中小板、創業板和科創板的多層次資本市場運行結果。中小板上市對全行業企業市值提升的正向作用不顯著（組1），引入創業板和科創板之后，進一步弱化了中小板對全行業企業資本積累和創新激勵的作用（組2和組3中zx對lnvalue和lnTFP的回歸系數不顯著為正）。創業板上市運作后（組2），創業板在全行業市值增長和全行業要素生產率提升中均體現為顯著的正向作用（cy回歸系數分別為0.900、0.289）。引入科創板之后，科創板和創業板對A股企業市值均呈現顯著的正相關（kc、cy回歸系數分別為0.119、0.909），對A股企業全要素生產率提升也體現為顯著的促進作用（kc、cy回歸系數分別為0.143、0.293），體現了較好的板塊之間錯位競爭效應（組3）。總體來看，當數據樣本為全行業企業時，部分市場板塊對資本積累具有促進作用，但三類控制變量在促進企業創新資本積累和全要素生產率提升中的正向作用不顯著。例如體現風險管理能力的資產負債率指標（debt）提升，對組2和組3企業市值（lnvalue）的回歸系數為負；體現經營能力的凈資產收益率（roe）和年換手率（lnturn）指標增加，對多組數據的全要素生產率（lnTFP）提升也未體現促進作用。總體來看，多元化的資本市場融資結構對全樣本數據的創新激勵作用仍具備較大改進空間。

表2 多層次資本市場對A股上市企業全行業企業回歸結果

2.高新技術企業數據回歸

表3為高新技術企業數據的回歸結果。中小板單獨上市運作（組1）對高新技術企業全要素生產率的提升發揮了顯著正向作用（zx回歸系數為0.349），但對市值增長的促進作用不顯著（zx回歸系數為-0.241）。創業板和科創板的先后設立進一步削弱了中小板對高新技術企業資本積累的正向作用，但是中小板對全要素生產率提升仍顯示了顯著的促進作用（組2和組3中小板對高新技術企業全要素生產率提升的正向作用相比全行業樣本結果顯著，zx回歸系數分別為0.463、0.427）。引入科創板后（組3），中小板、創業板和科創板在高新技術企業全要素生產率提升中體現的正向作用，顯著性相比表2的結果有較大提升。其中創業板和科創板對高新技術行業資本積累和創新效率提升均發揮了顯著的促進作用，板塊之間的功能聯動性較強，該結論與楊帆和王滿倉（2021）、賀俊等（2021）的研究成果形成相互驗證，即提升股權融資比例有利于增加技術投入，從而提升企業技術創新效率，增加對高質量創新的促進作用［31-32］。控制變量方面，反映企業經營能力的指標對高新技術企業市值的回歸顯著性相比全行業樣本有所提升，體現企業價值成長性和風險管理能力的指標對高新技術企業市值和全要素生產率的回歸顯著性相比全行業企業有所提升。其中機構持股比例對高新技術企業市值和全要素生產率的促進作用顯著性增強，該結論進一步驗證了馮根福和溫軍（2008）的觀點，即提升市場化的機構投資者持股比例能顯著增強企業的技術創新能力［33］。可以發現，多層次資本市場對高新技術企業資本積累和技術升級具有顯著的促進作用，假設1、假設2得到論證，同時相比經營性指標，側重于體現企業價值增值潛力的創新性和風險性指標對科技企業創新資本積累與全要素生產率提升發揮了更顯著的促進作用。由此也論證了對高新技術企業采取適當的價值評估和風險管理措施，更有利于形成激勵創新的資本市場環境。

表3 多層次資本市場對A股高新技術企業回歸結果

經實證分析可以發現，不同于側重盈利性的傳統行業企業價值篩選方式，科技企業的價值更多體現為創新價值增值潛力。完善多層次資本市場制度對形成市場化的企業創新資本積累和創新激勵機制具有積極意義，有利于引導多層次資本市場實現從服務企業融資功能向服務科技創新的功能轉變，也表明了我國資本市場體系的多元化結構對高新技術企業市值增長和全要素生產率提升發揮了較顯著的正向作用。同時也應看到，我國資本市場不同板塊對科技創新的功能作用仍存在較大差異，板塊聯動效應和功能互補性有待進一步增強，多層次資本市場體系在促進實體經濟和科技創新協同發展中的作用尚需進一步提升。

四、結論與建議

在當前復雜的國際市場環境下，產業鏈與創新鏈布局的逆全球化挑戰日益加劇，我國高科技制造業與全球產業鏈斷鏈的風險不容忽視。提升我國科技自主創新能力和高科技產業發展質量，既是順應構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的現實要求，也是增強我國高新技術產業出口比較優勢、促進經濟高質量與可持續發展的關鍵舉措。為加速推進資本市場注冊制改革，提升多層次資本市場對科技創新和實體經濟的功能作用，本文分析了多層次資本市場對科技創新的作用機制，得出以下結論：

（1）多層次資本市場對科技企業創新的激勵作用依然不強。金融資源配置能否促進技術進步，較大程度上取決于投融資雙方的利益博弈均衡結果。我國多層次資本市場投資需求多元化的優勢尚未充分體現，尤其是對創新型中小企業的支持作用相對有限，一個重要的原因是科技創新企業和資本要素的準入退出機制仍不健全，多層次資本市場促進科技創新效率提升的市場機制仍有待進一步完善。

（2）多層次資本市場對創新資本積累的引導功能較為有限。科創板和創業板對高新技術企業的資本積累和全要素生產率提升均發揮了正向作用，板塊之間的功能互補性較強。然而與大量科技企業上市融資需求相比，場內股權市場上市融資數量規模仍十分有限。我國多層次股權資本市場在拓展風險投資渠道方面的功能仍有待進一步加強。

（3）多層次資本市場對科技創新風險的規避作用有待強化。科技創新投資回報的不確定性和市場高風險性等特征，決定多層次資本市場的市場化定價和資源配置作用機制，應更多圍繞高新技術企業的價值成長性和風險可控性進行。市場投資主體如以盈利性作為評價科技企業價值的主要標準，將難以符合國家對科技創新提出的發展方向、科技創新發展階段性規律和不同生命周期科技企業的融資需求。為確保市場化創新主體資本市場融資的可持續性，多層次資本市場體系對風險的聯合預警和防控機制需進一步建立健全。

基于上述結論，為增強我國多層次資本市場對科技創新企業資本積累與價值激勵的促進作用，本文提出完善多層次資本市場體系建設的建議如下：

（1）增強多層次資本市場對科技創新的激勵作用，促進科技創新和高科技產業發展。明晰股權市場、債券市場和間接融資機構等不同層次資本市場的分工定位，設置差異化的市場準入和退出標準。科學評估投資主體的風險承擔能力和融資主體的創新風險，提升資本市場對投融資主體的市場化篩選功能和資源配置效率，引導社會資本更大比例向場外市場和中小科技企業傾斜。將企業的科技創新成果、行業前景、技術領先水平等反映市場價值成長潛力的指標納入上市、轉板和退市考核標準，增強市場退出機制對上市企業科技創新的激勵作用，培育以價值型投資為導向的資本市場氛圍，實現技術創新和管理創新相互促進的正向循環。

（2）提升多層次資本市場對高科技企業資本積累的引導作用，形成社會資本向高科技企業集聚的市場機制。發揮機構投資者在引導市場定價和社會資本投資中的主導作用，形成有利于投融資雙方資本積累的市場機制，激發資本市場促進科技創新和社會財富積累的新動能。通過推進人民幣國際化、FT賬戶開放和降低境外投資者準入門檻等金融改革，完善資本市場高水平對外開放制度，促進國內多層次資本市場與境外資本市場、國際資本市場之間的要素互通、市場聯通和規則接軌，拓展科技創新資本積累的渠道來源。

（3）增強政府在多層次資本市場服務科技創新中的調控作用，為有效防范系統性金融風險提供制度保障。加強多層次資本市場信用體系建設，完善資本市場科技創新政策支持體系，促進相關產業政策、政府創新補助和稅收優惠政策落地，提升社會資本在科技創新領域的累積數量和使用效率。建立與資本市場運作相關的風險評估、風險防范和化解機制，對獲得資本市場融資尤其是場內市場融資的科技企業創新研發用途進行信息披露和動態監管，確保科技創新順應國家發展要求、提升社會福利，形成有利于科技創新的資本市場生態。

注 釋：

（1）從20世紀90年代發展至今，我國已經形成了場內市場和場外市場組成的多層次資本市場。其中場內市場為主板、中小板（現被合并入深市主板）、創業板、科創板和新三板精選層（2021年上市）；場外市場由新三板（基礎層和創新層）、區域性股權交易市場、證券公司主導的柜臺市場組成。

（2）鑒于港股有關數據較少并存在一定年份的缺失，本文實證分析未將港股相關數據納入統計范圍。