媒體報道與MD&A語調操縱

王躍堂，周 潔

一、引 言

信息披露制度對于資本市場效率提升和投資者利益保護具有重大作用，證監會頒布實施并修訂了多部信息披露規定和管理辦法，以期進一步規范和推動上市公司的披露行為。“管理層討論與分析”(Management Discussion & Analysis，簡稱MD&A)是公司向市場傳遞價值信號的重要方式，包括對報告期內主要經營情況的回顧分析和對未來發展的展望兩部分(1)詳見《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式(2017年修訂)》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101802/c1004861/content.shtml.，已然成為各利益相關者的主要決策依據，在資本市場上發揮越來越重要的作用。

MD&A語調是MD&A文本語言信息中包含的積極或消極情感，能夠影響投資者對企業經營現狀和未來表現的感知與預期。作為上市公司定期財務報告的重要組成部分，MD&A全面討論了報告期內的公司主要經營情況、未來發展戰略以及下一年度的經營計劃和可能面對的風險，且MD&A語調能夠為投資者提供增量信息，是對會計數字信息的有益補充。然而，由于MD&A披露無需經過審計師審計，且文本語調的操縱風險較小、操縱空間較大，賦予了管理層更多的酌情考量權，容易成為信息披露的操縱工具，也即“語調操縱”(Huang et al，2014)。

媒體在投資者關系管理中發揮著信息傳遞和外部監督的雙重作用，能夠約束管理層機會主義動機并規范企業行為，在資本市場中扮演著愈發重要的角色。語調操縱是管理層策略性信息披露行為的體現，而中國資本市場中的MD&A語調更多體現出的是信息操縱觀而非信息增量觀(林晚發 等，2022)。那么，作為公司治理的外部機制，媒體報道能否提高上市公司的文本信息披露質量，抑制管理層對MD&A語調的操縱動機？或是上市公司管理層將MD&A語調作為迎合投資者情緒的工具，從而加劇語調操縱？理論上，媒體報道應當發揮信息中介和社會監督的治理作用，增強對管理層策略性信息披露管理的曝光度，并通過聲譽機制約束管理層機會主義行為。然而，通過衡量語調操縱成本與收益，公司管理層也可能借助媒體報道引發的轟動效應，采取相應的信息披露策略以迎合資本市場投資者，進而加劇MD&A語調操縱。目前，媒體報道對企業行為的影響研究主要集中于媒體的公司治理作用，部分文獻發現了媒體報道偏差的經驗證據，但鮮有學者探討媒體報道對文本信息語調操縱的影響機理。因此，探索MD&A語調管理中的媒體角色具有重要意義，本文實證檢驗了媒體報道對管理層語調操縱的影響。

本文貢獻主要如下：首先，媒體報道能否有效發揮公司治理效應尚存爭議。本文從非正式制度的視角，考察媒體報道對MD&A語調操縱的影響，提供了上市公司通過語調操縱迎合資本市場投資者情緒的經驗證據，既是對資本市場中媒體的公司治理角色論題的有益補充，也豐富了文本信息語調操縱的動因研究；其次，本文的研究發現具有一定的實踐價值。監管者應當加強對管理層操縱文本信息語調這一機會主義行為的關注，完善法律建設的相關配套措施，并引導投資者提高自身信息處理能力。

二、文獻回顧

(一)公司治理中的媒體角色

已有文獻對公司治理中的媒體角色展開了探討，多數研究認為媒體通過緩解信息不對稱和聲譽機制，發揮了“有效監督”作用(Dyck et al，2008)。梁上坤(2017)發現媒體關注顯著抑制了公司費用黏性。張玉明等(2021)同樣證實了媒體報道的監督效應，發現媒體關注能夠顯著提高重污染企業的綠色技術創新績效。此外，媒體也可能發揮輿論導向作用，通過影響公司股價進而作用于管理層決策(田高良 等，2016)。此時為應對市場壓力，管理層實施了更多的盈余管理行為(應千偉 等，2017)，減少了企業創新(楊道廣 等，2017)。王福勝等(2021)也提供了類似證據，認為網絡媒體報道導致上市公司實施更多盈余管理行為。

然而，也有學者對媒體的公司治理功能提出了質疑。已有研究表明，在發生重要事件時，公司有動機操縱媒體，媒體報道成為資本市場利益輸送的工具。例如，上市公司在并購事件中有動機利用媒體報道影響股價(Ahern et al，2014)，在股權再融資實施當期通過媒體炒作促使股價上漲(才國偉 等，2015)。王木之等(2016)則發現擬上市公司通過媒體公關對IPO過程中的負面報道進行管理，降低了資源配置效率。此外，在媒體報道迎合政府需求方面，Piotroski等(2017)發現集團報紙國有化事件導致官方新聞報道的語調更加正面，且政治相關內容增多。Hope等(2021)發現，政府審查制度阻礙了“掏空”新聞被納入股價的及時性。

(二)MD&A語調與管理層語調操縱

MD&A提供了關于公司過去表現的全面回顧和未來展望的信息，已成為當前非財務信息研究的主要對象。現有文獻考察了MD&A的信息含量，發現其文本語調能夠向投資者傳遞有用信息，包括預測企業未來表現(薛爽 等，2010)、引發市場反應(Davis et al，2012；劉建梅 等，2021)、作用于企業投資決策等(Durnev et al，2020；李姝 等，2021)。Li(2010)發現，MD&A的展望部分在預測企業未來盈余方面具有解釋力。Feldman 等(2010)發現MD&A語調變化與超額市場回報率顯著正相關，表明MD&A語調是管理層對企業未來表現預期的反映，有益補充了傳統財務信息。

然而，最近部分研究提供了MD&A語調管理可能是管理層機會主義行為體現的經驗證據，研究發現管理層會策略性地管理MD&A和盈余公告語調，操縱投資者認知，引發良好的市場反應(Davis et al，2012；Allee et al，2015)。同樣以盈余公告語調為研究對象，Huang等(2014)認為管理層出于抬高股價、影響分析師預測行為或粉飾經營績效的動因，更傾向于進行向上的語調管理，并且投資者會被這種策略性語調管理行為所誤導。國內關于文本信息語調操縱的研究尚處于起步階段，朱朝暉等(2018)認為年報語調操縱程度越強，公司越有可能通過盈余管理調整會計利潤，且該種配合效應強度與非效率投資程度正相關。林晚發等(2022)提供了企業策略性操縱MD&A語調以提高信用評級的經驗證據。

那么，管理層語調操縱行為受到何種因素的影響呢？王華杰等(2018)認為，年報文本信息語調操縱對應計操縱存在補充效應，且該效應在盈余管理約束較大時更顯著。基于定量與定性信息披露相結合的視角，D’Augusta等(2020)研究表明，會計穩健性顯著削弱了向上的MD&A語調管理，但尚未發現會計穩健性可以促進向下語調管理，或制約管理層傳遞真實的未來利好消息行為的證據。

綜上，首先，媒體報道的治理作用尚存爭議，現有文獻主要考察了媒體報道的公司治理功能及其作用機理，部分研究發現了媒體報道偏差的經驗證據。因此，媒體報道能否有效削弱管理層語調操縱的動機，從而真正發揮監督作用有待進一步檢驗。其次，國內學者對文本信息語調這一新興領域的研究尚處于起步階段，對于管理層語調管理行為的關注不足。MD&A是利益相關者的重要決策依據，MD&A語調操縱會誤導投資者，有損企業長遠發展和資本市場穩定運行，因此探討MD&A語調操縱的影響因素尤為必要。

三、理論分析與研究假設

除數字信息外，文本信息也是管理層自利的工具(王克敏 等，2018)。文本信息披露具備內容占比較大、表達方式多樣、語調真實性難以直接判別等特征(張程 等，2021)，因而文本信息語調操縱容易成為數字信息操縱的替代。那么，媒體報道會如何影響MD&A語調操縱呢？

一方面，客觀公正的媒體報道在理論上應當能夠有效監督上市公司管理層的機會主義信息披露行為。首先，媒體報道提高了信息傳遞效率，因而外部利益相關者可以對MD&A披露內容的真實性做出更為理性的判斷。此時，管理層出于公司市值管理的考慮將會減少操縱MD&A文本信息語調的行為。其次，媒體的揭露功能有效規范了企業行為。媒體曝光不僅會導致違規公司的股價下跌和形象受損，甚至提高其行政成本。有鑒于此，客觀公正的媒體報道將會削弱管理層操縱MD&A語調的動機，降低管理層機會主義行為的發生概率。最后，媒體報道還能夠通過聲譽機制對管理層機會主義行為起到約束作用。為避免較高的媒體關注強度尤其是負面新聞報道對個人聲譽和職業生涯的消極影響，管理層將更加及時和積極地應對媒體關注，如實披露MD&A信息，減少對公司經營情況和未來展望敘述的夸張成分。

另一方面，管理層可能會通過權衡語調操縱的成本與收益，根據媒體報道引發的投資者情緒波動，采取相應的文本信息披露策略。作為資本市場中的重要“信息中介”，媒體報道能夠影響投資者對上市公司的前景預期和決策行為。為吸引受眾注意，媒體往往在提供真實可靠信息的同時添加轟動性元素。當公司受到媒體關注時，管理層可以通過操縱MD&A語調快速達到迎合投資者情緒的目的。在媒體發布較多正面報道的情形下，投資者對公司信息披露的審核力度減弱，此時MD&A語調操縱的收益高于成本，因而管理層通過操縱語調迎合投資者情緒的動機增強。相反，對于媒體負面報道，投資者將會更為理性地判斷上市公司信息披露的真實性和準確性。若管理層實施積極的語調操縱則難以使投資者信服，此時向上操縱MD&A語調的成本高于收益，因而不再發表引導性的正向預期。此時，為迎合負面媒體報道引發的投資者情緒波動，上市公司管理層很可能實施向下的語調操縱。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設：

H1：媒體報道抑制了MD&A語調操縱，即媒體報道數量與MD&A語調操縱負相關。

H2：媒體報道促進了MD&A語調操縱，即媒體報道數量與MD&A語調操縱正相關。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2019年A股上市公司為初始樣本，并對樣本進行如下篩選：(1)剔除ST、*ST以及金融行業的上市公司；(2)剔除資不抵債的觀測值；(3)剔除主要財務數據存在缺失值的上市公司。最終得到21468個觀測值。本文的媒體報道數據來自CNRDS數據庫，其余數據來源于CSMAR和Wind數據庫，采用Stata14.0進行數據處理和指標計算。對連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理。

(二)變量定義與模型設定

1.解釋變量

解釋變量為媒體報道(Media)。本文借鑒楊道廣等(2017)，使用每家公司的年度報刊新聞報道量加1后取自然對數來衡量媒體報道水平(Media)。在進一步分析中，根據媒體報道語氣，將媒體報道分為正面報道和負面報道，分別使用公司年度正(負)面報刊新聞報道量加1取自然對數來衡量，記為MediaPositive(MediaNegtive)。

2.被解釋變量

被解釋變量為MD&A語調操縱(AbTone)。為衡量MD&A語調操縱程度，本文參照Huang等(2014)、王華杰等(2018)的做法，構建如下模型：

Tonei,t=α0+α1Earni,t+α2Reti,t+α3Sizei,t+α4BTMi,t+α5StdReti,t

+α6StdRoai,t+α7Agei,t+α8Lossi,t+α9DEarni,t+εi,t

(1)

Tonei,t=α0+α1Earni,t+α2Reti,t+α3Sizei,t+α4BTMi,t+α5StdReti,t

+α6StdRoai,t+α7Agei,t+α8Lossi,t+α9DEarni,t+α10Earni,t+1+εi,t

(2)

在模型(1)和(2)中，管理層語調(Tone)被分解為正常語調(NormTone)和異常語調(AbTone)。正常語調反映了對公司基本面的中性描述，而異常語調則是管理層的策略性選擇(Huang et al，2014)。上述模型回歸所得到的殘差即為異常語調，用以衡量MD&A語調操縱程度，分別用AbTone1i,t和AbTone2i,t表示(2)由于“MD&A”中很可能包含了管理層對公司未來的展望，因此模型(2)在模型(1)的基礎上控制了公司未來盈余。。

其中，Tonei,t為公司管理層在MD&A中傳達的語氣語調，參照李姝等(2021)的研究，采用正面詞匯數與負面詞匯數之差與之和的比值來衡量。正面詞匯和負面詞匯的判斷依據來自Loughran等(2011)的研究，根據其英文正負面詞典翻譯成的中文詞典，并與中文語境相結合而得到。Earni,t為公司當年業績，由第t期凈利潤與t-1期總資產的比值計算得到；Reti,t為公司當年12個月持有到期收益率；Sizei,t為公司當年年末市值的對數；BTMi,t為公司當年年末賬面市值比；StdReti,t為公司當年股票月度收益率的標準差；StdRoai,t為公司過去5年業績標準差；Agei,t為公司年齡，由公司上市年數加1取對數計算得到；Lossi,t為公司當年是否虧損的虛擬變量，若虧損則取值為1，否則取值為0；DEarni,t為公司當年年度凈利潤變化值與期初總資產的比值；Earni,t+1為公司第t+1期凈利潤與t期總資產的比值；εi,t為殘差項。

3.模型設定

為檢驗媒體報道對MD&A語調操縱的影響，本文參照王華杰等(2018)以及D’Augusta等(2020)的做法，構建如下模型：

AbTonei,t=β0+β1Mediai,t+∑βjControlsi,t+Year+Industry+εi,t

(3)

模型(3)中，AbTonei,t是模型(1)和(2)分別計算得到的殘差項。Controlsi,t表示一系列控制變量，此外，本文還控制了年度和行業固定效應。若H1成立，則β1應當顯著為負，表明媒體報道顯著抑制了管理層語調操縱行為。若H2成立，則β1應當顯著為正，也即媒體報道增強了管理層語調操縱的程度。控制變量定義見表1。

表1 控制變量及其定義

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了描述性統計結果，可以看出，AbTone1(AbTone2)的均值(中位數)為0.001(0.008)，標準差為0.114，且AbTone1和AbTone2大于0的占比分別為53.032%和52.949%，表明中國上市公司管理層普遍存在向上操縱MD&A語調的行為，這與已有文獻的發現保持一致(王華杰等，2018)。Media均值(中位數)為3.527(3.466)，標準差為1.266，表明不同上市公司間的媒體報道強度差異較大。

表2 描述性統計

(二)媒體報道對MD&A語調操縱影響的實證結果

表3報告了媒體報道對MD&A語調操縱的影響。在列(1)和(3)中，Media的系數分別為0.004和0.003，且均在1%的水平上顯著。在控制一系列公司財務和治理特征變量后，列(2)和(4)中Media的系數依舊在1%的水平上顯著為正，表明媒體對企業的關注和報道強度越高，管理層進行語調管理的動機就越強。因此，H2得到驗證。

表3 媒體報道對MD&A語調操縱的影響檢驗

(三)穩健性檢驗

為了驗證研究結論的穩健性，本文做了如下測試：

1.替代性解釋

首先，媒體報道與MD&A語調操縱間的正向關系可能是由于媒體關注對公司造成了巨大的外部市場壓力，促使管理層通過操縱MD&A語調的方式滿足投資者預期。為此，本文考察了媒體負面報道對MD&A語調操縱的影響。更多的媒體報道尤其是負面報道，會對管理層形成更大的短期業績壓力(楊道廣 等，2017)。若“市場壓力假說”成立，那么媒體負面報道(MediaNegtive)的系數應當顯著為正。從表4可以看出，第(1)和(2)列MediaNegtive的系數并不顯著；加入媒體正面報道(MediaPositive)變量后，第(3)和(4)列中MediaNegtive的系數顯著為負，同樣不符合“市場壓力假說”的預期。

表4 市場壓力假說的檢驗結果

其次，面對負面媒體報道，上市公司往往會有很強的公關需求，以消除或減弱負面報道對企業經營的影響。那么，上市公司是否會向媒體尋求關系網絡構建，進而實施相應的語調操縱行為？本文借鑒孔東民等(2013)的做法，采用財務報表附注中“支付的其他與經營活動有關的現金流量”的差旅費、業務招待費、社交應酬費、出國培訓費、會議費、辦公費的合計數，衡量公司的媒體公關費用(Fee)。UTM1和UTM2為語調操縱方向啞變量，若AbTone1(AbTone2)大于0，則UTM1(UTM2)取值為1，表示進行向上語調操縱，否則取值為0。在表5中，不論是否加入媒體正面報道變量，媒體負面報道與媒體公關費用交互項(MediaNegtive_Fee)的系數均不顯著，表明媒體公關并未對負面媒體報道與MD&A語調操縱的關系產生顯著影響。

表5 媒體公關的檢驗結果

2.更換媒體報道和MD&A語調操縱的衡量方式

首先，本文使用公司全年內容出現該公司的報刊新聞總數加1后取自然對數來衡量媒體報道(Media1)，回歸結果如表6的列(1)和列(2)所示，與前文結論保持一致；其次，本文使用語調操縱方向啞變量(UTM1和UTM2)重新進行回歸。表6的第(3)和(4)列顯示，Media的系數均顯著為正。以上結果進一步支持了H2。

3.剔除高管變更的樣本

高管變更很可能會影響企業決策風格，進而對MD&A語調管理行為產生影響。為此，本文剔除董事長和總經理發生變更的樣本，重新進行檢驗。在表6的列(5)和(6)中，Media的系數顯著為正，前文結論依然成立。

表6 穩健性檢驗的回歸結果

(四)內生性問題處理

1.傾向得分匹配(PSM)

進行MD&A語調操縱的公司可能更易引起媒體的關注和報道，借鑒孔東民等(2013)采用傾向得分匹配(PSM)的方法，緩解可能存在的內生性問題。將Media排序后按照二分位分組，若媒體報道數量大于行業年度中位數，則Media-dum取值為1，否則取值為0。在此基礎上，根據公司特征和治理特征變量采用最近鄰匹配方法1∶1匹配，滿足平行假設后進行回歸分析(3)限于篇幅，平行假設檢驗結果留存備索。。在表7列(1)和列(2)中，Media_dum的系數均顯著為正，支持了媒體報道促使管理層實施更多語調操縱的結論。

2.Heckman兩階段檢驗

本文采用Heckman兩階段模型進行檢驗，以緩解可能存在的自選擇效應的困擾。借鑒梁上坤(2017)的做法，構建如下第一階段模型：

Media_dumi,t=γ0+γ1Soei,t+γ2Roai,t+γ3Agei,t+γ4Sizei,t+γ5Reti,t

+γ6StdReti,t+γ7Media_mediani,t+Year+εi,t

(4)

本文在第一階段控制了Soe、Roa、Age、Size、Ret、StdRet和Year等影響媒體關注的變量，并加入同年同行業其他上市公司的媒體報道中位數(Media_median)作為工具變量。Heckman一階段的回歸結果表明，公司規模大、盈利能力強、股票收益率高及波動性大的上市公司，受到的媒體報道更多(4)限于篇幅，Heckman一階段檢驗的回歸結果留存備索。。將模型(4)計算得到的逆米爾斯比率(IMR)納入模型(3)重新回歸，可以看到，表7第(3)和(4)列中Media的系數均顯著為正，表明媒體報道加劇了MD&A語調操縱。

表7 PSM和Heckman兩階段檢驗結果

3.工具變量法

本文考慮采用公司知名度(SVI)作為工具變量。上市公司知名度越高，越容易受到媒體關注，滿足工具變量的相關性要求。然而，知名度高的上市公司管理層操縱語調的動機尚不明確，媒體關注下的管理層既可能出于聲譽維護動機而減少語調操縱，也可能為了迎合投資者預期而增強語調操縱。因此，公司知名度不會直接影響管理層語調操縱，且能夠通過媒體關注影響管理層操縱語調的動機，滿足外生性要求。選取上市公司網絡搜索指數作為公司知名度的衡量指標，由上市公司年度內的搜索值加1后取對數計算得到，搜索關鍵字為股票代碼、公司簡稱、公司全稱等。表8列示的檢驗結果顯示，Media的系數均在1%的水平上顯著為正，說明在控制內生性問題后，媒體報道仍然促使管理層實施了MD&A語調操縱，再次驗證了H2(5)囿于CNRDS中的網絡搜索指數數據庫(WSVI)的數據可得性，工具變量的樣本區間為2011—2019年，故回歸樣本量為17628。。

表8 工具變量的回歸結果

六、進一步的分析

(一)媒體報道與管理層語調操縱方式

在策略性信息披露過程中，針對不同類型的媒體報道，管理層會采取相應的MD&A語調管理方式。理論上，媒體釋放利好消息的情況下，管理層進行向上語調管理的成本降低，從而傾向于向上語調操縱以迎合高漲的投資者情緒。當媒體曝光負面新聞時，MD&A異常積極語調難以使投資者信服，此時向上操縱語調的成本上升。為迎合該種情形下的投資者情緒，管理層很可能實施更多的向下語調操縱。對此，本文依據MD&A語調操縱方向，分別探究媒體正負面報道如何影響不同方向上的語調操縱行為。從表9的結果看，MediaPositive(MediaNegtive)的系數分別為0.183(-0.148)和0.182(-0.155)，且均在1%的水平上顯著，表明媒體正面報道促使管理層實施向上的語調操縱，而媒體負面報道促使管理層實施更多的向下語調操縱。這一結果證實了上市公司管理層會根據不同類型的媒體報道，采取相應的信息披露策略，從而加劇了MD&A語調操縱。

表9 媒體報道對管理層語調操縱方式的影響

(二)異質性分析

1.產權性質的影響

理論上，由于隱性制度優勢和經營目標多元，相對于非國有企業，國有企業為迎合媒體報道引發的投資者情緒變動而操縱MD&A語調的意愿更弱。進一步，相比省屬和市屬國有企業，中央國有企業的經營模式更趨市場化，運營更為規范，因而MD&A語調操縱動機更弱。因此，本文預期媒體報道與MD&A語調操縱的正向關系在國有企業尤其是中央國有企業中被削弱。

表10報告了產權性質調節作用的檢驗結果，列(1)和列(2)中媒體報道與產權性質交互項(Media_Soe)的系數均顯著為負，表明相較于非國有企業，媒體報道對國有企業的MD&A語調操縱行為的影響更弱。在列(3)和列(4)中，媒體報道與中央國有企業交互項(Media_Central)的系數顯著為負，說明中央國有企業通過實施MD&A語調操縱去迎合投資者情緒的動機更弱。

表10 產權性質的影響

2.管理層超額薪酬的影響

管理層為隱藏對自身評價和公司價值評估不利的壞消息，有意愿進行文本信息披露操縱。而管理層薪酬往往與公司績效掛鉤，管理層可能出于獲取超額薪酬的私有動機操縱MD&A語調。因此，本文預期，管理層獲取超額薪酬的自利動機越強，越可能根據媒體報道引發的投資者情緒變動實施語調操縱。

借鑒王克敏等(2018)，采用管理層超額薪酬作為管理層自利的代理變量，構建如下模型：

Compi,t=γ0+γ1Roai,t+γ2Roai,t-1+γ3Soei,t+γ4Duali,t+γ5Manai,t

+γ6Levi,t+γ7Boardi,t+γ8Sizei,t+εi,t

(5)

其中，管理層超額薪酬(AbComp)由管理層薪酬減去應得薪酬計算得到。管理層超額薪酬越高，表明管理層自利動機越強，反之則越弱。表11的列(1)和列(2)報告了管理層自利對媒體報道和MD&A語調操縱間關系的影響。結果表明，媒體報道與超額薪酬交互項(Media_AbComp)的系數均在1%的水平上顯著為正，說明管理層出于獲取超額薪酬的自利動機，傾向于實施MD&A語調操縱以迎合投資者情緒。

3.審計監督的影響

事務所審計有助于規范上市公司財務行為，降低投資者的信息解讀成本，抑制管理層實施文本信息操縱的機會主義行為，提高信息質量(陳麗紅 等，2021)。因此，本文預期，審計監督強度提高了公司信息透明度，有效削弱了媒體報道對MD&A語調操縱的正向關系。本文選取上市公司是否聘請國際四大會計師事務所作為高質量審計監督的代理變量。若公司聘請的審計師來自國際四大會計師事務所，則代表審計監督質量越高，反之則越低。表11的列(3)和(4)報告了回歸結果。其中，Media_Audit為媒體報道與審計監督的交互項。結果表明，Media_Audit的系數均在5%的水平上顯著為負，說明審計監督強度越高，管理層實施MD&A語調操縱的迎合動機越弱。

表11 管理層超額薪酬與審計監督的影響

七、研究結論

(一)結論與政策建議

MD&A是對傳統財務信息的有益補充，媒體作為公司治理的外部機制，能否有效監督MD&A文本信息的機會主義披露行為值得關注。本文研究發現媒體報道顯著增強了MD&A語調操縱。進一步分析表明，當媒體正面報道較多時，管理層傾向于進行向上的MD&A語調操縱；當媒體負面報道較多時，管理層傾向于實施向下的MD&A語調操縱，證實了上市公司語調操縱的迎合動機。此外，相比非國有企業，媒體報道與國有企業MD&A語調操縱的正向關系被顯著削弱，且在中央國有企業中更明顯；審計監督強度有效抑制了管理層操縱MD&A語調的傾向，而管理層出于獲取超額薪酬的目的，有更強烈的意愿實施MD&A語調操縱。

本文的政策建議包括：第一，相關監管機構應當加強對上市公司非財務信息披露機制的審查，強化對文本信息披露可讀性和真實性的要求，提高MD&A信息披露質量，從而降低外部投資者的投資決策風險，提升資本市場運行效率。第二，上市公司應當優化內部治理環境，規范信息披露行為，降低管理層操縱文本信息披露語調的可能性，從而提高信息披露質量。第三，投資者應當提升信息解讀能力，提高對公司經營現狀和未來發展趨勢的認知水平，增強對上市公司相關信息的甄別意識，從而做出更為理性的決策。第四，媒體應當秉承客觀公正的職業理念，如實報道事件，規避為追求轟動效應而實施輿論炒作的行為，從而形成良好的媒體生態環境。

(二)研究局限與展望

本文仍存在以下局限性：首先，信息化時代背景下，網絡新聞報道同樣會對管理層機會主義披露行為產生影響，本文未將網絡媒體報道納入研究范疇之中；其次，媒體報道的主觀情感色彩也可能是報道偏差的表現，未來可以進一步探討媒體報道語氣與文本信息披露操縱的互動關系；最后，本文的探討立足于媒體與公司之間相互獨立的假設前提，尚未將“媒企合謀”這一動態的交互過程納入分析框架中。

未來研究可以考慮從如下幾個方面展開進一步探討：第一，基于網絡財經媒體或其他新興社交媒體等角度，探究媒體報道對管理層機會主義信息披露策略和質量的影響。第二，考察媒體語氣對管理層信息披露策略的影響方式和作用機理。第三，基于特定情境，剖析“媒企合謀”過程中的上市公司信息披露語調操縱行為。