關于探索“專項債券+基礎設施REITs”盤活政府存量資產的建議

文/趙曉龍 呂建龍

一、研究背景

（一）專項債券基本情況

地方政府專項債券（以下簡稱“專項債券”）自2015年正式面世以來，快速成為地方政府融資的重要方式，發行額度呈逐年跨越式增長，從2015年的0.1萬億元增加到2021年3.65萬億元。截至 2021年10月底，我國已累計發行地方政府專項債券17.1萬億元，預計2021年底將達到17.85萬億元。專項債券資金有效支持了基礎設施、社會民生事業、住房保障、農林水利、能源環保及國家重大戰略等領域建設，在經濟下行壓力加大、尤其是疫情對世界經濟造成嚴重沖擊的背景下，加快專項債券發行使用，既是規范地方政府舉債融資的重要舉措，又是當前做好“六穩”工作、落實“六?！比蝿盏挠辛χ?。

在支持地方經濟發展的同時，快速擴大的專項債券規模也帶來了一定的政府債務風險，根據現有債券發行情況，僅未來5年就有超過6.4萬億元債券到期，兌付壓力較大。而能否實現項目高效運行，保障項目收益實現，也對項目管理及資產運營提出更高要求，如何做好專項債券“后半篇文章”亟待破題。

（二）基礎設施REITs基本情況

基礎設施REITs作為一種權益型融資工具，其本質是將流動性低、非證券形態的不動產，通過證券化方式轉變為流動性強、標準化、可上市交易的金融產品，通過公開募集資金支持基礎設施項目，引入專業第三方機構對項目進行運營管理，最終向投資人分配收益。公募REITs在美國、英國、日本、新加坡等國家發展較為成熟，已成為繼現金、股票、債券外的第四大類投資品種。2020年4月，國家發展改革委、證監會兩部委聯合發布基礎設施REITs試點工作通知，并配套出臺公募基礎設施REITs指引等文件，正式開展我國基礎設施REITs試 點。2021年5月，首批9單基礎設施REITs項目獲得中國證監會批準發售，合計成交額達18.6億元，重點投向收費公路、產業園區、倉儲物流和污水處理等基礎設施項目，布局國家重大戰略區域。

基礎設施REITs作為標準化金融產品，其安全性、收益性、流動性優勢較為突出，能夠填補市場空缺，為社會資本參與基礎設施建設提供渠道，改善基礎設施投資普遍“明股實債”的問題，有利于促進存量資產的再融資、再發展，實現基礎設施領域投融資良性循環。

將基礎設施REITs與專項債券有機結合，對打通基礎設施項目市場化融資關隘，降低地方政府中長期債務風險，盤活政府優質存量資產，拓寬政府投融資渠道，進一步釋放財政資金活力，加速地方基礎設施補短板、強弱項大有裨益。

二、“專項債券+基礎設施REITs”結合意義

（一）有助于降低地方政府債務風險

受經濟下行壓力及新冠肺炎疫情沖擊，政府債務性資金成為帶動有效投資的重要手段。截至2020年底，全國地方政府債務余額25.6萬億元（其中一般債務12.7萬億元，專項債務12.9萬億元，專項債務占政府債務比重已經超過一般債務），比2019年增加4.3萬億元，增速達20%，推高全國政府負債率7個百分點。同時，專項債務限額增長幅度也大大超過政府財力增長幅度，即將迎來峰值，地方政府債務風險有所增加，未來財政可持續性挑戰加大。從債務資金投向來看，資金大量投入市政、交通、產業園區等基礎設施建設領域。引入基礎設施REITs，可為政府前期已投入的項目資產提供交易市場，以市場化方式為基礎設施資產進行定價，盤活存量資產，為地方政府負債提供退出渠道，降低地方政府債務風險。

（二）有助于提高資產管理水平

近年來，專項債券平均發行期限快速增加，已由2018年的6.1年增長到2021年1-10月的11.6年。不能形成資產、依賴土地基金收入的棚改及土儲專項債券期限普遍在10年期及以下，能夠形成資產、具備專項收入的收費公路及其他融資收益自求平衡專項債債券期限則更長，部分債券年限達到30年，導致債券存續期內不可避免人員調整，管理機構變化等因素，對資產的運營管理形成巨大挑戰。將符合條件的專項債券項目資產開展基礎設施REITs，在不改變項目基礎設施功能及公共服務屬性的前提下，提高了對項目主體的資產運營能力及管理水平要求，以資產市場化促進管理專業化，實現資產保值增值。

（三）有助于擴大政府投融資渠道

根據財政部相關規定，地方政府在中央財政下達的債務限額內發行政府債券是唯一合法的舉債方式。自新預算法實施以來，國家相繼出臺多項政策，持續規范政府融資行為，堅決遏制新增隱性債務，并對社會資本合作（PPP）和融資平臺公司舉債提出更嚴格的要求。目前，PPP規模已經接近財力承受能力上限，前期開展的部分項目也已暫停，而融資平臺公司舉債極易形成政府隱性債務，存在較大政策風險，舉債途徑全面收緊。通過開展基礎設施REITs，可在批準限額內進一步放大政府債券資金效能，實現對專項債券的有機延伸，拓展政府投融資渠道。

三、“專項債券+基礎設施REITs”可行性分析

（一）專項債券與基礎設施REITs政策較為契合

1.項目性質相吻合。專項債券要求發行項目為有一定收益的公益性項目，收入來源為政府性基金收入及項目專項收入，項目收益與融資需自求平衡，本息覆蓋倍數達到1.2倍以上。而基礎設施REITs試點工作方案，要求試點項目具有較好的市場化運營能力，不依賴第三方補貼，能夠持續穩定產生收益，與專項債券項目收益性相吻合。

2.支持領域相重合。2021年，新增專項債券投向在近幾年發展的基礎上，重點支持農林水利、生態環保、市政及園區基礎設施等九大領域。而基礎設施REITs試點主要支持倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目、新基建及產業園區項目等領域，與專項債券投向領域高度重合。

3.管理機制相類似。一是專項債券和基礎設施REITs均由發改部門負責梳理儲備項目，有利于專項債券項目儲備庫與試點項目庫銜接；二是專項債券及基礎設施REITs均由滬深證券交易所發行，交易及監管要求類似；三是基礎設施REITs要求資產以往經營狀況良好，內部控制制度健全，無不良記錄。而根據財政部印發的《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》，專項債券項目應當設定績效目標并進行績效評價，重點評價項目決策、管理、產出、效益等方面績效情況，可作為確定基礎設施REITs項目的重要依據。

（二）專項債券項目擁有大量優質資產

專項債券項目類型主要包括棚改、收費公路、土儲及其他融資收益自求平衡項目，其中棚改、土儲項目最終不形成項目單位資產，而收費公路及融資收益自求平衡項目能夠形成收益較為穩定的固定資產。以青島市為例，2015年至2021年，青島市共發行專項債券1398億元，涉及總投資約8200億元。除棚改、土儲等項目外，自求平衡專項債券995.5億元（無收費公路項目），涉及總投資約6000億元，包括上合組織示范區、國際院士港等產業園區基礎設施，市政供水供熱供電等設施及養老院、綜合服務中心等民生社會事業設施項目，可提供大量優質資產作為基礎設施REITs項目備選庫。

（三）專項債券項目資產權屬清晰、手續完備

一方面，專項債券項目為政府投資項目，形成資產屬于國有資產并歸當地政府所有，根據專項債券管理辦法，形成的資產要獨立管理、運營和維護，不得用于抵押質押或提供擔保。在實際操作中，資產產權主體多為政府主管部門或當地國有獨資企業，與社會資本合作項目不同，專項債券項目資產權屬較為清晰；另一方面，專項債券項目為政府投資項目，應按照《政府投資條例》要求實施，管理較為嚴格，其立項、規劃、環評、用地及施工手續完備，符合開展基礎設施REITs前置條件。

四、“專項債券+基礎設施REITs”存在問題

（一） 專項債資金提前償還的問題

為減輕地方政府債務負擔，引入基礎設施REITs后，需利用基礎設施資產變現收入提前償還債券資金，或存在以下幾點問題：一是根據現行政策，專項債券還款來源應為項目納入政府性基金預算管理的收入，引入基礎設施REITs后，還款來源需調整為原始權益人出資及公開募集資金；二是從前期已發行專項債券情況來看，僅有少量債券設定提前還款條款，能否提前還款還受到債券發行條款約束，實際操作層面存在障礙；三是專項債券在債券市場公開發行，涉及投資人切身利益，提前償還需與各方達成一致，甚至需作出相應補償，相關機制有待進一步研究。

（二）資產交易價格問題

根據現行規定，國有資產交易或權屬關系變動需進行資產評估，評估結果作為資產定價的重要依據，實際操作中往往以重置成本法、現行市價法進行評估。而基礎設施REITs在定價過程中，通常通過引入第三方評估公司出具基礎設施項目評估報告以基礎設施項目延續本基金發行前的正常經營狀態，直到特許經營權期限屆滿作為前提，以收益法作為評估方法，確定交易價格。因此，傳統國有資產評估價格與基礎設施REITs定價存在差異，若偏低，則會導致國有資產流失及審批困難風險，若偏高，則會導致公募基金收益率下降甚至基金發行失敗風險。

（三）項目收益符合度問題

根據國家發展改革委基礎設施REITs試點項目申報要求，試點項目近3年盈利情況較好，且未來3年凈現金流分派率不低于4%。專項債項目具有較強的公益性，往往收益性較弱，純依靠使用者付費滿足本息償還的項目較少，多數項目需要通過土地出讓金等政府性基金收入補充，此類項目難以滿足基礎設施REITs收益要求。而收益較高的優質項目，融資渠道相對較多，且多為項目主體開展其他融資行為的“壓艙石”，開展資產證券化實現出表后，項目主體收入和利潤受到影響，反而開展基礎設施REITs的意愿不強。

五、“專項債券+基礎設施REITs”措施建議

（一）提前做好項目儲備

一方面由發改部門提前梳理收益情況較好、資產權屬清晰的專項債券項目，在項目建設階段研判實施基礎設施REITs可行性，并根據專項債券項目績效評估情況納入REITs試點項目庫；另一方面，可探索發行短期專項債券或含提前償還權的專項債券，并在披露文件中對項目還款來源予以說明，待項目債券期滿或符合條件后接續開展基礎設施REITs。

（二）完善雙方制度銜接

目前專項債券要求項目收益覆蓋項目本息，償債來源為項目專項收入及政府性基金收入，若項目資產開展基礎設施REITs則需完善相關政策依據，將公募資金作為償債來源之一。同時要打通專項債券資產從政府管理走向市場化管理制度關隘，確保項目專項收入及政府性基金收入等“收入跟著資產走”。此外，要進一步明確戰略配售資金來源，逐步健全國有資產交易定價機制、稅收支持政策及配套監管體系。

（三）做好存量資產籌劃

地方政府應根據政府債務及基礎設施建設項目需求，詳細梳理本地區現有固定資產情況，在明確項目產權的同時，做好統籌規劃，均衡資產配置，使專項債券項目間“肥瘦搭配”、專項債券與其他項目有機捆綁，優化資產定價并擴大資產證券化范圍，實現國有資產效益最大化。

（四）盡快開展結合試點

建議由發改部門牽頭，組織財政部門、證監部門篩選部分手續完備、權屬清晰、運營狀況良好的市政基礎設施、產業園區標準化廠房等類型專項債券項目，聯合金融機構、中介機構，試點開展“專項債+基礎設施REITs”，并總結經驗，指導后續工作開展。

六、結束語

從實際情況來看，目前我國地方政府專項債券經過多年探索，在政策體系、發行程序等方面均已較為成熟，而基礎設施REITs尚處于探索階段，仍受底層資產所有權轉讓、稅收政策等多方面約束，與專項債券項目結合也存在著諸多障礙，尚無成功案例。本文從項目籌劃、制度建設等方面提出了建議，以期為專項債券與基礎設施REITs結合提供一定的思路借鑒。