僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資的影響

綦 勇，楊 碩，楊羽頔，侯澤敏

（東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽(yáng) 110169）

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來(lái)，“三去一降一補(bǔ)”成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)，其中妥善處置僵尸企業(yè)是化解產(chǎn)能過(guò)剩和去杠桿的有效途徑。僵尸企業(yè)是指自身并無(wú)盈利能力，依靠政府補(bǔ)貼和銀行信貸生存的企業(yè)［1］。僵尸企業(yè)不僅自身對(duì)經(jīng)濟(jì)、稅收和就業(yè)方面貢獻(xiàn)度小［2］，還會(huì)對(duì)正常企業(yè)的投資、創(chuàng)新、稅負(fù)、就業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)［3-6］。隨著環(huán)境污染問(wèn)題逐漸得到重視，有學(xué)者開始關(guān)注僵尸企業(yè)與環(huán)境污染之間的關(guān)系。如從省級(jí)層面角度，王守坤［7］研究表明地區(qū)僵尸企業(yè)占比升高，工業(yè)污染排放強(qiáng)度加劇。僵尸企業(yè)對(duì)地區(qū)污染影響來(lái)自兩方面：一方面僵尸企業(yè)無(wú)力承擔(dān)環(huán)境治理，其大量存在造成污染加劇；另一方面，僵尸企業(yè)的存在可能對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而加重污染問(wèn)題。因而，探究僵尸企業(yè)是否對(duì)正常企業(yè)的環(huán)保投資產(chǎn)生影響，是關(guān)系到將環(huán)境治理落實(shí)到企業(yè)層面的重要舉措。當(dāng)前，中國(guó)已經(jīng)對(duì)碳達(dá)峰、碳中和做出戰(zhàn)略部署，為工業(yè)低碳綠色發(fā)展按下“快進(jìn)鍵”。然而，已有研究關(guān)注企業(yè)綠色減排和政策規(guī)制效果，對(duì)僵尸企業(yè)影響正常企業(yè)環(huán)保投資鮮有涉及，消除環(huán)境治理的外部性與企業(yè)自身環(huán)境治理同等重要。基于此，該研究選取2010—2019中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，考察僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資的負(fù)外部性，有助于認(rèn)清經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行和環(huán)境惡化的原因，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

僵尸企業(yè)的研究主要從僵尸企業(yè)識(shí)別、成因、影響及處置對(duì)策展開。從宏觀角度來(lái)看，僵尸企業(yè)對(duì)銀行業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及環(huán)境治理產(chǎn)生負(fù)面影響。Hirata［8］認(rèn)為僵尸企業(yè)的借貸行為會(huì)推高銀行的貸款利率。肖興志等［9］基于產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)模型，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)會(huì)阻礙產(chǎn)業(yè)發(fā)展。進(jìn)一步地，僵尸企業(yè)還會(huì)降低全要素生產(chǎn)率，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度和質(zhì)量都產(chǎn)生嚴(yán)重威脅［2，10］。王守坤［7］基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)的存在降低了當(dāng)?shù)丨h(huán)境治理投資，導(dǎo)致污染排放強(qiáng)度增加。從微觀角度來(lái)看，僵尸企業(yè)會(huì)對(duì)正常企業(yè)融資成本、投資規(guī)模、創(chuàng)新、稅負(fù)、就業(yè)等產(chǎn)生影響。Yu等［11］研究表明，僵尸企業(yè)顯著增加了正常企業(yè)的債務(wù)融資成本，在高外部融資依賴行業(yè)、非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)中，僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)面影響更為顯著。Caballero等［12］研究表明，隨著占比增多，僵尸企業(yè)會(huì)擠出正常企業(yè)的投資活動(dòng)，造成投資不足問(wèn)題。Tan等［13］和譚語(yǔ)嫣等［3］選用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)證明，僵尸企業(yè)比例增多會(huì)對(duì)非僵尸企業(yè)的投資規(guī)模產(chǎn)生負(fù)向影響，并且在私有企業(yè)、融資依賴程度更高和受國(guó)家干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)，負(fù)向擠出效應(yīng)更顯著。Wang等［14］利用中國(guó)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，同樣證明了這一負(fù)面影響的存在。王永欽等［4］研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)比例的提高會(huì)降低同行業(yè)正常企業(yè)的創(chuàng)新和全要素生產(chǎn)率，主要通過(guò)扭曲信貸、損害公平競(jìng)爭(zhēng)等渠道。李旭超等［5］對(duì)中國(guó)制造業(yè)的實(shí)證研究結(jié)果表明，一省僵尸企業(yè)資產(chǎn)比例每提高1%，正常企業(yè)的實(shí)際所得稅稅率相應(yīng)提高0.263%，并且對(duì)跨行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，即正常企業(yè)所在行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)越少，受其他行業(yè)僵尸企業(yè)的影響越大。肖興志等［6］基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)研究得出，僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)的就業(yè)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的排擠效應(yīng)，且該效應(yīng)通過(guò)企業(yè)融資約束和企業(yè)進(jìn)入退出障礙兩條渠道得到強(qiáng)化。

關(guān)于影響企業(yè)環(huán)保投資的因素分別從外部監(jiān)管和企業(yè)內(nèi)在因素兩方面展開。從外部監(jiān)管角度，環(huán)境相關(guān)政策可以促使企業(yè)增加環(huán)保投資。翟華云等［15］采取2006—2016中國(guó)重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，證明了環(huán)境司法專門化可以有效增加該地區(qū)企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資額。張琦等［16］采用雙重差分法驗(yàn)證了以《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（2012）》為表征的地區(qū)環(huán)境治理壓力使具有公職經(jīng)歷的高管所在企業(yè)環(huán)保投資程度提升更為明顯。呂明晗等［17］發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策使自身融資能力較弱的企業(yè)、處在金融發(fā)展程度較低和環(huán)境規(guī)制水平較低區(qū)域的企業(yè)環(huán)保投資增加。杜建軍等［18］使用上市企業(yè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了環(huán)保督察制度可以使重污染企業(yè)環(huán)保投資水平增加。從影響企業(yè)環(huán)保投資的內(nèi)在因素角度，可分為正面影響因素和負(fù)面影響因素。①正面影響因素。陳丹霞等［19］發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)性別、職業(yè)背景和任期異質(zhì)性對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生重要影響。Xu等［20］使用中國(guó)私營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。周慧楠［21］將迪博內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制代理變量，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模顯著正相關(guān)。②負(fù)面影響因素。唐國(guó)平等［22］發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度和管理層持股比例與企業(yè)環(huán)保投資負(fù)相關(guān)。田雙雙等［23］以重污染行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，驗(yàn)證了權(quán)力的集中使企業(yè)環(huán)保投入下降，出現(xiàn)與大股東“合謀”的現(xiàn)象。Zhang等［24］使用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)得出融資約束顯著降低企業(yè)的環(huán)保投入的結(jié)論。

綜上所述，已有文獻(xiàn)分別從僵尸企業(yè)負(fù)外部性和影響企業(yè)環(huán)保投資因素角度對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究。但是隨著環(huán)境政策的不斷出臺(tái)，在愈發(fā)嚴(yán)格的社會(huì)監(jiān)督下，正常企業(yè)是否會(huì)受到僵尸企業(yè)的負(fù)面影響而進(jìn)一步減少企業(yè)環(huán)保投資額亟待驗(yàn)證，而鮮有學(xué)者關(guān)注僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資的影響。該研究可能的貢獻(xiàn)在于：①?gòu)钠髽I(yè)層面的環(huán)境治理出發(fā)，探究僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，豐富僵尸企業(yè)與環(huán)境保護(hù)的相關(guān)研究；②進(jìn)一步厘清僵尸企業(yè)占比對(duì)不同所有制、社會(huì)責(zé)任和行業(yè)屬性的正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，有助于政府和企業(yè)精準(zhǔn)施策；③從中介效應(yīng)分析，進(jìn)一步揭示僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資影響的作用機(jī)理，明確擠出效應(yīng)是通過(guò)融資約束和盈利能力兩個(gè)渠道來(lái)傳導(dǎo)，為政府妥善處置僵尸企業(yè)、規(guī)范企業(yè)環(huán)境保護(hù)行為提供理論依據(jù)。

1.2 研究假設(shè)

從政府干預(yù)理論來(lái)看，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的企業(yè)會(huì)受到制度環(huán)境特別是政府干預(yù)的影響。在地方政府層面，以GDP規(guī)模和增速為表征的經(jīng)濟(jì)發(fā)展始終是各級(jí)政府的一項(xiàng)重要任務(wù)，是地方官員晉升錦標(biāo)賽的主要考核指標(biāo)。一方面，僵尸企業(yè)的存在與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相連，許多僵尸企業(yè)是地方政府的“政績(jī)工程”，同時(shí)也提供了大量就業(yè)崗位［7］，這就意味著處置僵尸企業(yè)可能會(huì)造成金融機(jī)構(gòu)不良貸款的大量涌現(xiàn)，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定，間接影響官員政績(jī)考核。出于以上原因，地方政府會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行“輸血”以免破產(chǎn)，政府的保護(hù)行為會(huì)為僵尸企業(yè)提供隱性擔(dān)保［25］，影響銀行貸款方向，使銀行偏離公平原則向僵尸企業(yè)進(jìn)行貸款。另一方面，基于信息不對(duì)稱理論，僵尸企業(yè)為了繼續(xù)獲得政府補(bǔ)助和商業(yè)信用資源，會(huì)采取對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行盈余管理的措施，使其會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量以及透明度降低［26］。在社會(huì)資源有限的前提下，僵尸企業(yè)借助信息優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致資源配置偏離帕累托最優(yōu)，擠出了本應(yīng)被正常企業(yè)獲取的信貸資源，使正常企業(yè)融資約束增加［11，13］。在完美的資本和信貸市場(chǎng)，企業(yè)的投資行為與融資約束無(wú)關(guān)［27］。但是由于中國(guó)資本市場(chǎng)不完善，融資約束會(huì)直接影響到企業(yè)的投資行為［24］。當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，會(huì)存在投資不足的問(wèn)題［28］。環(huán)境保護(hù)投資又與一般性的投資不同，不但不能直接增加經(jīng)濟(jì)績(jī)效還存在高度不確定性，使得大多數(shù)企業(yè)不愿意主動(dòng)提高環(huán)保投資水平［29］。融資約束的提高使企業(yè)籌措資金困難，企業(yè)會(huì)將有限的資金投入到回報(bào)率高、見(jiàn)效快的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，導(dǎo)致在環(huán)保投資方面投入減少。所以，僵尸企業(yè)比例的升高擠出了正常企業(yè)的信貸資源，使正常企業(yè)融資約束升高，融資約束的升高導(dǎo)致企業(yè)投資不足，進(jìn)而減少其環(huán)保投資。基于以上分析，提出基礎(chǔ)假設(shè)1和作用機(jī)制假設(shè)2：

假設(shè)1：行業(yè)僵尸企業(yè)比例升高使同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)保投資減少。

假設(shè)2：行業(yè)僵尸企業(yè)比例升高使同行業(yè)正常企業(yè)融資約束加重，進(jìn)而導(dǎo)致其環(huán)保投資減少。

從逆向選擇理論來(lái)看，僵尸企業(yè)與正常企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的差異會(huì)引發(fā)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)扭曲，影響行業(yè)產(chǎn)品定價(jià)［30］，造成“劣質(zhì)品”驅(qū)逐“優(yōu)質(zhì)品”的現(xiàn)象。正常企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是利潤(rùn)最大化，而僵尸企業(yè)不斷虧損的財(cái)務(wù)報(bào)表說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是通過(guò)取悅政府和銀行獲取資金維持生存。地方政府更傾向于向大企業(yè)進(jìn)行投資［31］，所以僵尸企業(yè)生存手段之一便是擴(kuò)大市場(chǎng)份額，進(jìn)而提升自己的救助優(yōu)先級(jí)［32］。由政府干預(yù)理論分析得知，僵尸企業(yè)本身由于負(fù)擔(dān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)的責(zé)任，會(huì)不斷獲取政府和銀行的“輸血”，耐虧損能力相對(duì)較強(qiáng)，所以為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，往往會(huì)不顧自身利潤(rùn)采取惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的方式，與正常企業(yè)搶奪市場(chǎng)份額。正常企業(yè)雖然在創(chuàng)新方面領(lǐng)先于僵尸企業(yè)［4］，產(chǎn)品具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，然而價(jià)格優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)中的作用往往超于產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)［33］。根據(jù)價(jià)格博弈理論，在生產(chǎn)具有一定替代性的產(chǎn)品時(shí)，僵尸企業(yè)降低價(jià)格，正常企業(yè)為了維持生存也會(huì)相應(yīng)地降低價(jià)格、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利潤(rùn)空間受到擠壓，盈利能力降低。由于環(huán)保投資相對(duì)于固定資產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新和金融資產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)存在期限長(zhǎng)、短期收益小等特點(diǎn)［18］，當(dāng)企業(yè)可配置資金減少時(shí)，管理層會(huì)更看重短期利潤(rùn)，選擇將有限的資金投入到時(shí)間短、回報(bào)率大的項(xiàng)目，相應(yīng)減少污染治理投資［34］。所以，行業(yè)僵尸企業(yè)比例的升高扭曲了市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，降低正常企業(yè)的盈利能力；盈利能力的降低使企業(yè)更注重即期目標(biāo)來(lái)提高其利潤(rùn)，導(dǎo)致正常企業(yè)環(huán)保投資降低。基于以上分析，提出作用機(jī)制假設(shè)3：

假設(shè)3：行業(yè)僵尸企業(yè)比例升高使同行業(yè)正常企業(yè)盈利能力降低，進(jìn)而導(dǎo)致其環(huán)保投資減少。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2010—2019年中國(guó)A股上市公司為初始研究樣本。之所以選用上市企業(yè)是由于：①可以獲取最新年份的數(shù)據(jù)，有利于反映僵尸企業(yè)帶來(lái)的最新變化；②由于上市企業(yè)存在盈余管理問(wèn)題，所以在僵尸企業(yè)識(shí)別方面應(yīng)該對(duì)上市企業(yè)和非上市企業(yè)進(jìn)行區(qū)分；③上市企業(yè)作為中國(guó)優(yōu)秀公司的代表，更加受到利益相關(guān)者的關(guān)注，如果其環(huán)保投資都會(huì)受到僵尸企業(yè)的影響，那么一些中小企業(yè)受到的影響將會(huì)更大。此外，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：一是剔除被進(jìn)行ST處理的公司；二是剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失和存在異常值的上市企業(yè)。為了消除極端值影響，對(duì)所涉及的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。為了更直觀地說(shuō)明僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，在后續(xù)實(shí)證分析中僅保留正常企業(yè)樣本，最終得到3 911個(gè)觀測(cè)值。該研究手動(dòng)搜集企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于企業(yè)年報(bào)。其他企業(yè)級(jí)別財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及行業(yè)和省份數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 實(shí)證模型與變量設(shè)計(jì)

根據(jù)理論分析與研究假設(shè)1，行業(yè)僵尸企業(yè)占比可能對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生負(fù)面影響。基于此，參考王永欽等［4］構(gòu)建計(jì)量模型（1）來(lái)考察行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資的影響。進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，由于P值為0.000，所以選擇了固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

其中：被解釋變量Envi，j，t表示行業(yè)j內(nèi)企業(yè)i在第t年的環(huán)境保護(hù)投資。參考張琦等［16］對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的計(jì)算方法，采用環(huán)境保護(hù)投資額除以當(dāng)年總資產(chǎn)乘以100進(jìn)行衡量，以控制公司規(guī)模差異和增強(qiáng)后文回歸系數(shù)可讀性。環(huán)境保護(hù)投資數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)年報(bào)，包括資本化支出和費(fèi)用化支出。資本化支出在在建工程科目明細(xì)下，包括與環(huán)保有關(guān)的脫硫項(xiàng)目、脫硝項(xiàng)目、污水處理和除塵等項(xiàng)目；費(fèi)用化支出在管理費(fèi)用科目明細(xì)下，包括與環(huán)保有關(guān)的綠化費(fèi)、環(huán)境保護(hù)費(fèi)、“三廢”處理費(fèi)等費(fèi)用。

解釋變量Zombiej，t表示第t年行業(yè)j僵尸企業(yè)的數(shù)量占比。在僵尸企業(yè)的識(shí)別方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)的主流做法包括CHK方法［12］、FN-CHK方法［35］。CHK法將實(shí)際支付利息低于最低應(yīng)付利息的企業(yè)視為僵尸企業(yè)。FN-CHK法考慮“實(shí)際利潤(rùn)法”和“常青借貸法”，即息稅前利潤(rùn)低于其最低應(yīng)付利息，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%且第二年負(fù)債仍然增加的企業(yè)為僵尸企業(yè)。黃少卿等［36］基于中國(guó)存在政府補(bǔ)貼的現(xiàn)象在FN-CHK方法上面考慮到政府補(bǔ)貼問(wèn)題，在息稅前利潤(rùn)中扣除政府補(bǔ)貼進(jìn)行測(cè)算，該研究稱之為修正FN識(shí)別方法。不僅如此，還針對(duì)上市企業(yè)可能存在的盈余管理動(dòng)機(jī)對(duì)僵尸企業(yè)識(shí)別方法進(jìn)行修正。上市企業(yè)為了防止退市，常見(jiàn)的手法是對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整，將利潤(rùn)后移，使企業(yè)在某年出現(xiàn)巨額虧損，后續(xù)年份出現(xiàn)微薄盈利，進(jìn)而出現(xiàn)兩年虧損、一年微利的周期特征［37］。為此，在修正FN法的“實(shí)際利潤(rùn)法”和“常青借貸法”的基礎(chǔ)上，分別對(duì)三個(gè)連續(xù)三年的實(shí)際利潤(rùn)總額進(jìn)行加總，即Pt-2+Pt-1+Pt、Pt-1+Pt+Pt+1、Pt+Pt+1+Pt+2，若以上三個(gè)利潤(rùn)之和只要其中之一小于0（P為實(shí)際利潤(rùn)，即息稅前利潤(rùn)減去政府補(bǔ)貼和信貸補(bǔ)貼），那么該企業(yè)t年也被識(shí)別為僵尸企業(yè)。這一調(diào)整降低了上市企業(yè)因提前或滯后虧損而被遺漏識(shí)別的可能性，該研究稱為盈余管理法，也是基礎(chǔ)回歸采用的僵尸企業(yè)識(shí)別方法。

Controli，j，t，k為企業(yè)層面、行業(yè)層面和省份層面的控制變量。通過(guò)參考王永欽等［4］、翟華云等［15］、杜建軍等［18］相關(guān)文獻(xiàn)，企業(yè)級(jí)別控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size），即企業(yè)員工總數(shù)的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)年齡（Age），即企業(yè)成立時(shí)間的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值；前十大股東持股比例（Stockratio），即前十大股東持股比例之和；企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本（CT），即營(yíng)業(yè)成本的自然對(duì)數(shù)；現(xiàn)金流量（Cashflow），即現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入的比值；成長(zhǎng)能力（Growth），即營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；營(yíng)運(yùn)成本（CC），即營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比值；股權(quán)制衡度（Z），即第2—5大股東持股比例合計(jì)與第一大股東持股比例的比值；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否為同一人（Dual），即是同一人為1，不是為0；凈利潤(rùn)率（PR），即凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值。行業(yè)級(jí)別控制變量為行業(yè)集中度（HHI_ind），即利用單個(gè)公司總資產(chǎn)計(jì)算其占行業(yè)市場(chǎng)份額；行業(yè)銷售額增長(zhǎng)率（Sales_ind），即營(yíng)業(yè)收入本年本期金額與上年同期金額的差值與營(yíng)業(yè)收入上年同期金額的比值。省份級(jí)別控制變量為第一產(chǎn)業(yè)占GDP比重（Firstgdp）、第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重（Secondgdp）、人均GDP（Pergdp）。δj表示行業(yè)固定效應(yīng)，λk表示省份固定效應(yīng)，γt表示時(shí)間固定效應(yīng)，μi，t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。值得指出的是，與已有相關(guān)文獻(xiàn)的做法一致，該研究在實(shí)證檢驗(yàn)中對(duì)回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面聚類（Cluster）調(diào)整。若α1顯著為負(fù)，則假設(shè)1成立。

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資最小值為0，最大值為5.065，標(biāo)準(zhǔn)差為0.310，表明不同企業(yè)環(huán)保投資數(shù)額差距較大，且平均值為0.146，大于中位數(shù)0.053，表明有一半以上企業(yè)的環(huán)保投資未超過(guò)平均水平，也就是，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)整體環(huán)保投資仍處于較低水平。僵尸企業(yè)占比最小值為0，最大值為0.571。中國(guó)各個(gè)行業(yè)僵尸企業(yè)分布差異較大。其中，僵尸企業(yè)占比較高的行業(yè)為黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等重化工業(yè)和紡織業(yè)等勞動(dòng)密集型行業(yè)，說(shuō)明僵尸企業(yè)多存在于產(chǎn)能過(guò)剩和勞動(dòng)力需求較高的行業(yè)，這也是處置僵尸企業(yè)的難點(diǎn)之一。其他控制變量均在合理的取值范圍內(nèi)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資影響的回歸結(jié)果。第2列為不加入控制變量，僅加入行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。第3列為加入控制變量，僅加入行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。第4列為加入控制變量，并且加入年份、行業(yè)和省份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Zombie系數(shù)均顯著為負(fù)，表明僵尸企業(yè)占比的提高會(huì)顯著降低同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資，與假設(shè)1一致。所有變量的VIF值和VIF均值遠(yuǎn)小于10，故回歸不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，同時(shí)控制變量也基本符合預(yù)期。由于篇幅所限，未匯報(bào)控制變量結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

表2 行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資的影響：基礎(chǔ)回歸

3.2 內(nèi)生性檢驗(yàn)

盡管在基準(zhǔn)回歸模型中引入應(yīng)有的控制變量來(lái)避免變量遺漏所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，但行業(yè)僵尸企業(yè)比例仍有可能與其他未控制的因素有關(guān)，以及可能存在反向因果關(guān)系。因此，該研究借鑒譚語(yǔ)嫣等［3］、王永欽等［4］的做法，利用樣本初期行業(yè)國(guó)有企業(yè)份額和前一年全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的乘積作為代理變量。國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)占比更高，同時(shí)僵尸企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，這滿足了相關(guān)性要求。構(gòu)建工具變量的兩個(gè)要素均為前定變量，這滿足了排他性要求。不僅如此，使用前定變量還可以避免反向因果關(guān)系所產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。回歸結(jié)果如表3，系數(shù)顯著為負(fù)，與前文結(jié)果基本一致。

表3 行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資的影響：工具變量

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)環(huán)境績(jī)效具有負(fù)向影響的穩(wěn)健性，采用不同層面、不同僵尸企業(yè)衡量標(biāo)準(zhǔn)、不同企業(yè)的環(huán)境衡量方法進(jìn)行檢驗(yàn)。表4第2列為解釋變量采用盈余管理法下資產(chǎn)加權(quán)的行業(yè)僵尸企業(yè)占比回歸結(jié)果。第3列為解釋變量采用盈余管理法下負(fù)債加權(quán)的行業(yè)僵尸企業(yè)占比回歸結(jié)果。第4列為解釋變量采用修正FN識(shí)別方法下行業(yè)僵尸企業(yè)數(shù)量占比回歸結(jié)果。第5列將基礎(chǔ)回歸中行業(yè)層面僵尸企業(yè)占比對(duì)同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)保投資的影響轉(zhuǎn)換為省份層面僵尸企業(yè)占比對(duì)同省份正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，以此作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)證明無(wú)論從行業(yè)層面或從省份層面，僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資均有負(fù)面影響。采用盈余管理法計(jì)算省份僵尸企業(yè)數(shù)量占比，同樣運(yùn)用固定效應(yīng)模型探究省份僵尸企業(yè)數(shù)量占比對(duì)同省份正常企業(yè)環(huán)保投資的影響，回歸結(jié)果顯著為負(fù)，說(shuō)明僵尸企業(yè)不僅使同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)保投資減少，還對(duì)同省份正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生負(fù)面影響。第6列為被解釋變量采用排污費(fèi)的自然對(duì)數(shù)，解釋變量采用修正FN識(shí)別方法下資產(chǎn)加權(quán)行業(yè)僵尸企業(yè)占比的回歸結(jié)果。排污費(fèi)收集于各上市企業(yè)年報(bào)。回歸結(jié)果表明行業(yè)僵尸企業(yè)占比的提高會(huì)使正常企業(yè)排污費(fèi)增加，這也是環(huán)保投資減少造成污染增加的表征。從以上五種檢驗(yàn)結(jié)果可知，僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資負(fù)向作用的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資的影響：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 異質(zhì)性檢驗(yàn)

4.1 不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)檢驗(yàn)

國(guó)有企業(yè)是國(guó)家擁有所有權(quán)或者控制權(quán)，而非國(guó)有企業(yè)是私人擁有其所有權(quán)或者控制權(quán)，這就造就了天然稟賦差異。從環(huán)保能力方面，國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束問(wèn)題，政商關(guān)系密切使企業(yè)在融資方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制并不能完全適用［38］。而非國(guó)有企業(yè)獲取資源能力較差，所以行業(yè)僵尸企業(yè)占比增加可能對(duì)非國(guó)有正常企業(yè)環(huán)保能力影響較為顯著，而對(duì)國(guó)有正常企業(yè)環(huán)保能力影響較弱。從動(dòng)機(jī)方面，隨著環(huán)境保護(hù)形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，中國(guó)把環(huán)保指標(biāo)納入地方官員的政績(jī)考核體系，與政府聯(lián)系緊密的國(guó)有企業(yè)的污染行為會(huì)受到地方政府干預(yù)［39］，以實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)［40］，所以國(guó)有企業(yè)的“利他”動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。在“綠水青山就是金山銀山”的環(huán)保理念不斷加強(qiáng)的背景下，國(guó)有企業(yè)高管會(huì)將節(jié)能減排作為滿足綠色發(fā)展的主要任務(wù)，更有動(dòng)力和動(dòng)機(jī)進(jìn)行環(huán)境治理［15］，推進(jìn)綠色技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，減少污染排放。而非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)大部分掌握在自己手中，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更可能是實(shí)現(xiàn)自身利潤(rùn)最大化，“利己”動(dòng)機(jī)更強(qiáng)［41］。所以，行業(yè)僵尸企業(yè)占比的提高可能會(huì)對(duì)非國(guó)有正常企業(yè)的環(huán)保投資動(dòng)機(jī)產(chǎn)生顯著影響，而對(duì)國(guó)有正常企業(yè)影響不顯著。

綜上，表5的第2、3列為不同所有權(quán)性質(zhì)下固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果。第2列為國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，估計(jì)系數(shù)為-0.087且不顯著；第3列為非國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，估計(jì)系數(shù)為-0.239且顯著。可以看出，行業(yè)僵尸企業(yè)比例的提高對(duì)同行業(yè)非國(guó)有正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資具有顯著的負(fù)面影響，而對(duì)國(guó)有正常企業(yè)影響不顯著，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)相較國(guó)有企業(yè)在獲取融資和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面處于劣勢(shì)地位，且其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更多地體現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)自身利潤(rùn)最大化，導(dǎo)致其環(huán)保投資會(huì)受到行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)的顯著負(fù)面影響，這也印證了前文的分析。

4.2 不同社會(huì)責(zé)任企業(yè)的檢驗(yàn)

隨著廣西龍江鎘污染事件、福建紫金礦業(yè)潰壩事件等企業(yè)污染事件頻發(fā)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任引起社會(huì)各界的高度重視。作為對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)做出主要貢獻(xiàn)的上市企業(yè)，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中不免會(huì)消耗資源和排放污染物，更應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)起保護(hù)環(huán)境的責(zé)任。從消費(fèi)者角度來(lái)講，勇于披露社會(huì)責(zé)任信息并積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任意味著該企業(yè)更加注重環(huán)保，致力于實(shí)施資源節(jié)約與環(huán)境保護(hù)計(jì)劃，綠化生產(chǎn)流程和產(chǎn)品，減少對(duì)環(huán)境產(chǎn)生的負(fù)影響［42］。這種積極做法可以為企業(yè)帶來(lái)道德資本，提升在消費(fèi)者心目中的好感度，提高企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力［43］。因?yàn)橄M(fèi)者在做出購(gòu)買決策時(shí)，往往會(huì)優(yōu)先考慮積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的產(chǎn)品和服務(wù)［44］。所以社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)不會(huì)放棄在綠色競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)，僵尸企業(yè)對(duì)其環(huán)保投資影響較弱。而社會(huì)責(zé)任低的企業(yè)其產(chǎn)品和服務(wù)在市場(chǎng)中可能不具備綠色競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)會(huì)更加注重在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面的投資，以期以成本優(yōu)勢(shì)代替綠色優(yōu)勢(shì)來(lái)吸引消費(fèi)者。當(dāng)僵尸企業(yè)占比提高對(duì)盈利能力和融資約束產(chǎn)生負(fù)面影響時(shí)，會(huì)相應(yīng)減少環(huán)境方面的投入。從政府角度來(lái)說(shuō)，政府會(huì)對(duì)遵守環(huán)境法規(guī)、增加環(huán)保投資減少污染、積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)產(chǎn)生好感，會(huì)優(yōu)先考慮或者特殊照顧［45］，將有價(jià)值的資源向其傾斜。所以，在政府干預(yù)下，社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)不會(huì)在資源獲取方面受到僵尸企業(yè)的影響，不會(huì)減少環(huán)保投資。因此該研究預(yù)期，行業(yè)僵尸企業(yè)占比的提高可能對(duì)社會(huì)責(zé)任低的正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，而對(duì)社會(huì)責(zé)任高的正常企業(yè)環(huán)保投資影響不顯著。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)從和訊網(wǎng)中獲取。該網(wǎng)站分別從股東責(zé)任、雇員責(zé)任、供應(yīng)商和客戶責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社區(qū)責(zé)任五個(gè)方面進(jìn)行考察，涉及二級(jí)指標(biāo)13個(gè)，三級(jí)指標(biāo)37個(gè)。該研究以企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分的中位數(shù)將企業(yè)劃分為高社會(huì)責(zé)任的企業(yè)和低社會(huì)責(zé)任的企業(yè)。表5的第4列與第5列為不同社會(huì)責(zé)任企業(yè)下固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果，第4列為高社會(huì)責(zé)任企業(yè)的回歸結(jié)果，估計(jì)系數(shù)為-0.109且不顯著；第5列為低社會(huì)責(zé)任企業(yè)的回歸結(jié)果，估計(jì)系數(shù)為-0.279且顯著。可以看出，行業(yè)僵尸企業(yè)比例的提高對(duì)同行業(yè)社會(huì)責(zé)任較低的企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資具有顯著的負(fù)面影響，而對(duì)社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)影響不顯著，證實(shí)了社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)更加注重綠色發(fā)展，從而更容易得到政府關(guān)注，即使受到僵尸企業(yè)的影響，也不會(huì)減少相應(yīng)的環(huán)保投資的結(jié)論。

表5 行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資的影響：異質(zhì)性檢驗(yàn)

4.3 不同行業(yè)屬性的檢驗(yàn)

研究證明，通過(guò)環(huán)境規(guī)制的不斷推進(jìn)，重污染行業(yè)的環(huán)保資金投入體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非重污染行業(yè)［46］。然而，在環(huán)境規(guī)制和公眾壓力日益增加之下，重污染企業(yè)承擔(dān)著更大的公眾壓力和投資風(fēng)險(xiǎn)，在獲取銀行貸款時(shí)面臨更加嚴(yán)苛的契約條件，會(huì)面臨較高的債務(wù)融資成本［47］。在此壓力下，僵尸企業(yè)的增加可能會(huì)進(jìn)一步加劇重污染企業(yè)獲取資金的難度，融資約束的提高使重污染企業(yè)為了維持經(jīng)營(yíng)相應(yīng)減少期限長(zhǎng)、回報(bào)低的環(huán)保投資項(xiàng)目，導(dǎo)致其環(huán)保投資減少，甚至還會(huì)縮減生產(chǎn)規(guī)模來(lái)降低環(huán)境規(guī)制成本。而非重污染行業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)中環(huán)境污染較小，在污染方面的投入體量較低，在企業(yè)環(huán)境保護(hù)方面的少量投資還可以博得政府和大眾的好感，所以僵尸企業(yè)的存在可能不會(huì)對(duì)非重污染正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生顯著影響。

該研究按2010年原環(huán)境保護(hù)部公布的16種高污染行業(yè)（火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)）篩選出樣本企業(yè)，屬于高污染行業(yè)取值為1，不屬于取值為0。表5的第6列與第7列為不同行業(yè)屬性下固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果，第6列為重污染行業(yè)的回歸結(jié)果，估計(jì)系數(shù)為-0.216且顯著；第7列為非重污染行業(yè)的回歸結(jié)果，估計(jì)系數(shù)為-0.013且不顯著。可以看出，行業(yè)僵尸企業(yè)比例的提高對(duì)重污染企業(yè)有顯著的負(fù)面影響，但是對(duì)非重污染企業(yè)負(fù)面影響效果不顯著，說(shuō)明在環(huán)保投資方面重污染行業(yè)受僵尸企業(yè)影響較大。因?yàn)橹匚廴拘袠I(yè)在環(huán)保方面投資較多，所以僵尸企業(yè)對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響時(shí)，對(duì)環(huán)保投資的沖擊較為明顯；而非重污染行業(yè)因在環(huán)保方面投資相對(duì)較少，受僵尸企業(yè)影響不顯著。

5 內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)

通過(guò)基礎(chǔ)回歸及穩(wěn)健性檢驗(yàn)驗(yàn)證了行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資具有顯著負(fù)面影響，但其中的內(nèi)在機(jī)制尚需進(jìn)一步檢驗(yàn)。通過(guò)研究假設(shè)部分的內(nèi)在機(jī)制分析，嘗試對(duì)以下兩種渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分別為“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)融資約束-正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資”“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)盈利能力-正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資”（作者還對(duì)“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)-正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資”機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占比為1.19%，由于占比較小，未在文中披露，留存?zhèn)渌鳎?/p>

參考Baron等［48］的中介效應(yīng)程序檢驗(yàn)。具體的檢驗(yàn)步驟如下：①檢驗(yàn)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資的影響，即觀察模型（2）中回歸系數(shù)α1；②檢驗(yàn)僵尸企業(yè)占比對(duì)中介變量的影響，即觀察模型（3）中回歸系數(shù)β1；③同時(shí)檢驗(yàn)僵尸企業(yè)占比，中介變量對(duì)正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資的影響，即觀察模型（4）中回歸系數(shù)?1和?2。若存在中介效應(yīng)，需滿足以下條件：①需要滿足回歸系數(shù)α1顯著，否則不存在中介效應(yīng)。②在β1和?2均顯著的條件下，若滿足?1顯著且對(duì)Envi，j，t的影響變小，則存在部分中介效應(yīng)；若?1不顯著，則說(shuō)明存在完全中介效應(yīng)；若β1和?2至少有一個(gè)不顯著，則需要通過(guò)Sobel檢驗(yàn)判斷中介效應(yīng)的顯著性。

5.1 融資約束渠道

僵尸企業(yè)通過(guò)銀行信貸優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠占用了有限的社會(huì)資源，扭曲了生產(chǎn)要素配置，加劇了資源錯(cuò)配程度，提高了正常企業(yè)的融資約束。而融資約束的提高使正常企業(yè)資金緊張，減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、慢收斂的環(huán)保類非經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的投資。基于此，提出“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)融資約束-正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資”的作用機(jī)制。

借鑒Hadlock等［49］的SA指數(shù)來(lái)度量企業(yè)融資約束，公式為：

其中：Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)的成立年限。該指數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)所面臨的融資約束程度越高。

表6的第2—4列為“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)融資約束-正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資”作用機(jī)制的回歸結(jié)果。第3列行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)正向顯著；第4列正常企業(yè)融資約束對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資負(fù)向顯著，且行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資的系數(shù)顯著但影響變小。融資約束在行業(yè)僵尸企業(yè)占比與正常企業(yè)環(huán)保投資中存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占比為13.97%，說(shuō)明僵尸企業(yè)占用了有限的信貸資源，扭曲了信貸資源有效配置，使正常企業(yè)外部融資約束升高，減少了在環(huán)境保護(hù)方面的相關(guān)投資，驗(yàn)證了假設(shè)2的合理性。

5.2 盈利能力渠道

僵尸企業(yè)會(huì)造成行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)扭曲，引發(fā)惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，使得正常企業(yè)盈利能力降低，難以通過(guò)既往經(jīng)營(yíng)方式獲取股東所期許的利潤(rùn)，在環(huán)境保護(hù)投入的積極性降低，導(dǎo)致環(huán)境保護(hù)投資減少。基于此，該研究提出“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)盈利能力-正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資”的作用機(jī)制。正常企業(yè)盈利能力（ROE）的衡量方式為企業(yè)凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益余額。

表6的第2、5、6為“行業(yè)僵尸企業(yè)占比-正常企業(yè)盈利能力-正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資”作用機(jī)制的回歸結(jié)果。第5列行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)盈利能力的回歸系數(shù)負(fù)向顯著；第6列正常企業(yè)盈利能力對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資正向顯著，且行業(yè)僵尸企業(yè)占比對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資的系數(shù)顯著但影響變小。盈利能力在行業(yè)僵尸企業(yè)占比與正常企業(yè)環(huán)保投資中存在部分中介效應(yīng)，盈利能力的中介效應(yīng)占比為14.26%，說(shuō)明僵尸企業(yè)通過(guò)惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為，降低了正常企業(yè)的盈利能力，使正常企業(yè)減少環(huán)保投資，驗(yàn)證了假設(shè)3的合理性。

表6 內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)

6 結(jié)論與建議

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下以犧牲環(huán)境為代價(jià)的“粗放式”經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)方式亟待轉(zhuǎn)變，既要“金山銀山”又要“綠水青山”，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。環(huán)境治理不只是企業(yè)自身的問(wèn)題，也會(huì)受到其他企業(yè)的影響。因此，需要充分認(rèn)識(shí)到僵尸企業(yè)的存在，不僅自身會(huì)造成環(huán)境污染，而且會(huì)對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資造成侵蝕這一嚴(yán)峻問(wèn)題。通過(guò)利用2010—2019年中國(guó)A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：①行業(yè)僵尸企業(yè)占比提高使正常企業(yè)環(huán)保投資減少，說(shuō)明在環(huán)境相關(guān)政策相繼出臺(tái)對(duì)企業(yè)環(huán)保行為進(jìn)行規(guī)制的情況下，僵尸企業(yè)仍然會(huì)對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生負(fù)面影響。②僵尸企業(yè)對(duì)非國(guó)有企業(yè)、社會(huì)責(zé)任較低的企業(yè)和重污染企業(yè)負(fù)向影響更顯著，說(shuō)明不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位和社會(huì)責(zé)任企業(yè)的環(huán)保投資受僵尸企業(yè)影響程度存在顯著差異。③僵尸企業(yè)的負(fù)向影響是通過(guò)提高企業(yè)融資約束和降低企業(yè)盈利能力，進(jìn)而影響正常企業(yè)環(huán)境保護(hù)投資兩條渠道實(shí)現(xiàn)的。其中融資約束的中介占比為13.97%，盈利能力的中介占比為14.26%，說(shuō)明僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)的內(nèi)外經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均具侵害性，使正常企業(yè)環(huán)保投資減少。④采用工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)以排除遺漏變量情況和反向因果關(guān)系，結(jié)果依然顯著。同時(shí)，分別替換僵尸企業(yè)衡量方式和企業(yè)環(huán)保投資的衡量方式，結(jié)果依然穩(wěn)健。其中，以省份層面替代行業(yè)層面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，僵尸企業(yè)不但對(duì)同行業(yè)正常企業(yè)環(huán)保投資有負(fù)面影響，還會(huì)降低同省份正常企業(yè)的環(huán)保投資。

基于上述結(jié)論，政策啟示如下：第一，充分認(rèn)識(shí)到僵尸企業(yè)不僅會(huì)對(duì)正常企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，還會(huì)對(duì)企業(yè)綠色行為造成危害，其存在雖然短期內(nèi)可以保障就業(yè)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是對(duì)區(qū)域綠色、低碳和可持續(xù)發(fā)展具有顯著的抑制，需加快對(duì)僵尸企業(yè)的處置與出清。針對(duì)具有復(fù)蘇希望的僵尸企業(yè)，可以采取兼并收購(gòu)、債轉(zhuǎn)股等手段。對(duì)于長(zhǎng)期虧損的企業(yè)，應(yīng)盡快進(jìn)入破產(chǎn)程序，簡(jiǎn)化破產(chǎn)流程，可適當(dāng)給予僵尸企業(yè)處置基金。

第二，通過(guò)異質(zhì)性分析可知，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)受僵尸企業(yè)影響存在異質(zhì)性，所以應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大混合所有制改革的廣度和深度，切忌出現(xiàn)“混而不改”的局面，不僅要參與股權(quán)，還要參與決策，以此消除企業(yè)性質(zhì)帶來(lái)的不公平現(xiàn)象，形成“同發(fā)展，共繁榮”格局。承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任較高的企業(yè)受僵尸企業(yè)影響較小，應(yīng)健全企業(yè)強(qiáng)制信息披露制度，鼓勵(lì)企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，引導(dǎo)企業(yè)開展綠色生產(chǎn)，消除因資金缺口而減少環(huán)境保護(hù)投資的桎梏。對(duì)于重污染行業(yè)，不能盲目追求環(huán)保目標(biāo)而造成企業(yè)縮減規(guī)模等適得其反的效果，適度環(huán)境規(guī)制才有助于企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。在對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸款決策時(shí)，不應(yīng)采取“一刀切”的態(tài)度，應(yīng)該有的放矢，對(duì)積極進(jìn)行環(huán)境治理的重污染企業(yè)給予補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、信貸減免等獎(jiǎng)勵(lì)，緩解因融資約束較強(qiáng)和盈利能力下降減少環(huán)保投資的問(wèn)題。

第三，通過(guò)內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部盈利能力的下降和外部融資約束的加劇，是僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)環(huán)保投資影響的渠道。所以應(yīng)適度進(jìn)行政府干預(yù)，不應(yīng)該為僵尸企業(yè)無(wú)條件輸血，成為僵尸企業(yè)的后盾。加大環(huán)境保護(hù)在政績(jī)考核中的權(quán)重，杜絕以環(huán)境為代價(jià)換取地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)象的發(fā)生。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理的監(jiān)管，遏制由信息不對(duì)稱引發(fā)的補(bǔ)貼和信貸偏斜行為。為企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，防止僵尸企業(yè)通過(guò)價(jià)格優(yōu)勢(shì)降低正常企業(yè)盈利能力，使正常企業(yè)無(wú)力承擔(dān)環(huán)境方面的投資。