創新投入、高管激勵與企業績效關系研究
——基于民營上市公司的實證分析

吳鋮鋮， 胡 剛， 項桂娥

(池州學院 商學院，安徽 池州 247000)

一、引言

民營經濟是社會主義市場經濟的重要組成部分，是穩定經濟的“重要基礎”、技術創新的“重要主體”與經濟持續健康發展的“重要力量”。民營經濟在長三角一體化發展進程中發揮內在驅動作用，其過去四十年的發展直接推動長三角成為我國最具活力、開放程度最高、創新能力最強的地區。2018年11月，長三角一體化高質量發展上升為國家戰略，長三角一體化高質量發展是體現新發展理念的創新模式，重要表現在于實現創新驅動發展、區域協調發展、高效資源配置發展。在全球價值鏈下，民營企業過去被“低端鎖定”，發展存在“路徑依賴”現象，所以技術創新成為民營企業攀升全球價值鏈高端的關鍵。民營企業技術創新規模已占全國總量的65%，專利發明占75%，新產品80%來自民營企業[1-2]，但關鍵技術自給率偏低，技術對外依賴嚴重，創新對企業經營績效提升與長遠發展作用不顯著[3]，研發投入與經營績效顯著負相關或者不具有明顯相關關系[4-6]。長期依靠人力資本優勢的畸形發展策略必然造成企業產業結構嚴重失調與產業升級受阻，因此提升民營企業技術創新能力，以獲取技術創新能力的“競爭效應”[7]。

基于上述分析，在長三角一體化高質量發展背景下，民營企業更需要加快轉型升級步伐，優化企業轉型升級方式，強化技術創新動力，提升技術創新能力，以技術創新能力作為攀升全球價值鏈高端的動力來源[3]，實現從“低端鎖定”進入“高端攀升”。那么現階段創新投入如何影響企業績效？如果引入高管激勵作用，創新投入對企業績效的影響會增強還是減弱，即高管激勵、創新投入對經營績效的影響存在替代作用還是協同作用？為解決上述問題，本文基于長三角936家民營上市公司2014—2020年面板數據，運用多元線性回歸與調節效應檢驗研究創新投入與經營績效之間的關系，并探究高管薪酬在上述關系間的調節作用，旨在為長三角民營企業高質量發展提供理論依據與實踐支撐，為長三角一體化高質量發展建言獻策，促進長三角創新共同體建設。

二、理論分析與研究假設

(一)創新投入與經營績效

技術創新是企業核心競爭力的重要來源，而創新投入(研發資金投入、研發人員投入)是技術創新的智力支持和資本保障[8-9]。創新理論認為，技術創新可以提升企業市場競爭地位，且企業異質性與固定資源是其獲得持續競爭優勢的關鍵，資源組合方式與要素重構方式是企業經營績效存在差異的根本原因。外部資源的可復制性造成企業難以獲取競爭優勢，所以企業應利用其獨特的內部資源優勢，以內部異質性技術資源優勢提升市場競爭地位[10]。其次，技術創新可以促使企業掌握核心技術資源，獲取獨特競爭能力并適應市場環境的不斷變化，核心競爭能力是維持企業持續競爭優勢的關鍵。淳正杰認為創新投入是企業應用科學技術進行生產活動的關鍵，其研究發現提高研發投入水平有助于促進企業經營績效提升[11]。資金、人員是創新活動開展的重要條件，研發投入對創新結果的影響不僅是內部要素單獨作用的結果，也是二者相互協同匹配的效果[12]。馬理、周銘山、劉睿智、尹美群均指出創新投入與經營績效顯著正相關[13-16]。在創新投入的滯后效應方面，羅婷等認為研發投入與未來企業績效正相關，并與滯后一年的股價變動顯著正相關，但與同期股價變動關系不明顯[17]。孫瑩研究發現研發投入強度與滯后2期的銷售增長率顯著正相關，但該正向影響隨著時間推移逐漸減小[18]。基于產權異質性視角，唐文秀研究發現研發投入與當期企業經營績效顯著正相關，且與滯后期經營績效的正相關性逐漸降低[19]。因此，本文提出如下假設：

假設一：創新投入與經營績效顯著正相關

假設二：創新投入對經營績效的影響存在滯后效應，即創新投入對當期經營績效的影響弱于滯后期

(二)創新投入、高管激勵與經營績效

基于兩權分離及委托代理關系，管理層不僅追求固定的貨幣性收益，還追求額外的非貨幣性收益，這就造成企業管理者作出利己行為決策[20]。在較為完善的市場環境下，外界投資者可以通過投資組合規避投資風險并獲取投資收益，但管理層不能通過分散投資獲取投資收益，只能通過完成經營業績獲取薪酬、福利等短期回報，所以風險厭惡型管理層出于利己角度考慮僅關注企業短期經營業績提升，而不追求企業長遠穩定發展，其規避高不確定性、高風險性的技術創新投入，導致企業核心競爭優勢不足和市場競爭地位下降。為鼓勵管理層積極承擔風險并開展技術創新研發活動，企業可以與管理層簽訂適當的激勵約束機制。高管激勵機制主要有高管薪酬激勵與高管股權激勵兩種形式，其中薪酬激勵直接提高高管薪酬發放水平，是一種直接的激勵形式，而股權激勵是將公司部分股權作為標的，以股權作為貨幣薪酬的替代物激勵高管作出正確的行為決策。尹美群研究發現高管薪酬激勵顯著提升經營績效，且其正向調節創新投入與經營績效之間的關系[16]。王雪、毛劍峰研究指出股權激勵正向調節創新投入與企業績效之間的正相關性[21-22]。因此，本文提出如下假設：

假設三：高管激勵與經營績效顯著正相關，即提高高管激勵水平有助于提升企業績效

假設四：高管激勵對創新投入與經營績效間的關系具有正向調節作用

三、研究設計

(一)樣本選取及數據來源

通過剔除ST、*ST、PT股、退市以及產權性質變更等公司后(國有企業7家、民營企業26家)，選取長三角三省一市936家民營上市公司作為研究對象，篩選其2014—2020年面板數據后共獲得4 254個有效樣本點(剔除未披露研發投入及數據缺失的樣本)。為消除數據極端值及異常數據對研究結果的影響，本文對連續性變量進行2%和98%的Winsor縮尾處理。本文研究數據均來源于CSMAR數據庫、WIND數據庫、巨潮資訊網及各上市公司年報，數據處理主要借助STATA15.0和SPSS24.0完成。

(二)變量定義

1.被解釋變量

經營績效是企業盈利能力、償債能力、營運能力與發展能力的綜合體現，其是財務狀況與經營成果的綜合性衡量指標。現有研究主要以總資產收益率、凈資產收益率、凈利潤、托賓Q值衡量企業經營績效，但由于我國證券市場尚未成熟，利率市場化機制體系仍未形成，以市場業績指標衡量經營績效有失偏頗，其次經營績效是所有能夠創造經濟價值的資源通過組合經營所產生的經濟利益總流入，因此本文借鑒現有研究基礎及相關理論分析[23-24]，選取總資產收益率(ROA)為企業經營績效的衡量指標。

2.解釋變量

Dinesh Jaisinghani、劉暢等人選用研發密度(研發資金投入/營業收入)作為研發投入衡量指標[25-27]，朱丹、朱衛平等人以技術人員比率(技術人員總數/員工總數)衡量企業研發投入情況[28-30]，邱玉興等采用企業研發支出總額與年末營業收入總額之比衡量企業研發投入[31]。基于上述分析，本文以研發投入與營業收入的比值衡量企業研發資金投入(R&D)，以研發人員數量與總員工數的比值衡量企業研發人員投入(SEL)。

3.調節變量

本文以高管激勵為調節變量，主要包括薪酬激勵與股權激勵兩部分[32-33]。薪酬激勵是企業高管勞動所得的經濟性、貨幣性報酬，本文參照劉艷彬對于高管薪酬的界定與測算[34]，選取上市公司核心高管薪酬(高管前三名薪酬總額)的自然對數(PAY)衡量薪酬激勵水平。股權激勵方面，高管持股比例作為高管薪酬體系與股權激勵方案設計的關鍵，支曉強、舒謙均以上市公司高管持股比例為股權激勵的衡量指標[35-36]，所以本文選用高管持股比例(ESH)衡量企業股權激勵水平，高管持股比例為高管持股數量與總股數之商加1取自然對數的結果，即：

高管持股比例=ln(1+高管持股數量/普通股總股數)

4.控制變量

為控制其他因素對研究的干擾，借鑒前人的研究，控制變量具體如下：企業規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、經營活動現金流量凈額(CASH)及營業凈利率(PMS)。具體變量定義及說明如表1所示。

表1 變量設計定義及說明

(三)模型構建

針對研發資金投入、研發人員投入與經營績效之間的關系及上述影響是否存在滯后效應，本文構建如下多元回歸模型：

模型(1)：ROAit=β0+β1R&Dit+β2SELit+β3SIZEit+β4LEVit+β5CASHit+β6PMSit+εit

模型(2)：ROAit=β0+β1R&Di(t-1)+β2SELi(t-1)+β3SIZEit+β4LEVit+β5CASHit+β6PMSit+εit

模型(3)：ROAit=β0+β1R&Di(t-2)+β2SELi(t-2)+β3SIZEit+β4LEVit+β5CASHit+β6PMSit+εit

模型中,ROAit、R&Dit、SELit、SIZEit、LEVit、CASHit、PMSit分別表示第i家長三角民營上市公司第t年的總資產收益率、研發資金投入、研發人員投入、企業規模、資產負債率、經營活動現金流量凈額與營業凈利率，R&Di(t-1)、SELi(t-1)、R&Di(t-2)、SELi(t-2)表示企業滯后一期、滯后兩期的研發資金投入與研發人員投入。

其次，本文引入交叉項R&D×PAY、SEL×PAY、R&D×ESH、SEL×ESH構建模型(4)、模型(5)檢驗高管激勵對技術創新投入與經營績效二者關系的調節作用：

模型(4)：ROAit=β0+β1R&Dit+β2SELit+β3PAYit+β4R&Dit×PAYit+β5SELit×PAYit+β6SIZEit+β7LEVit+β8CASHit+β9PMSit+εit

模型(5)：ROAit=β0+β1R&Dit+β2SELit+β3ESHit+β4R&Dit×ESHit+β5SELit×ESHit+β6SIZEit+β7LEVit+β8CASHit+β9PMSit+εit

四、實證分析

(一)描述性統計分析

由描述性統計結果(見表2)可知，2014—2020年長三角民營上市公司總資產收益率最大值、最小值、均值分別為0.380、-0.650、0.060，表明樣本公司整體收益情況一般，總資產收益率基本穩定在6%左右且各公司之間收益情況差異不大。研發資金投入占營業收入的比值均值為0.05，標準差為0.04，表明研發資金投入在營業收入中占比較低，絕大部分公司僅以營業收入的5%作為研發資金投入。研發人員投入最大值、最小值分別為0.94、0.01，均值、標準差分別為0.170、0.130，表明研發人員投入與公司總員工數占比保持在17%左右，且各公司之間占比水平差距較小。高管薪酬自然對數均值、標準差分別為14.37、0.61，表明企業間高管薪酬有存在差距。高管持股比例最大值、最小值分別為0.768、0.001，均值、標準差分別為0.214、0.196，說明高管持股比例相對較低。企業規模均值、標準差分別為21.670、0.970，表明企業間規模差距較大，總資產自然對數全距高達7.060。資產負債率最大值為0.98，最小值為0.340，表明民營企業總體資產負債率較低，財務風險處于可以合理控制的范圍之內。經營活動現金流量凈額最小值、均值分別為-0.410、0.050，表明大部分企業經營活動現金流量凈額與期末總資產的比值較低，基本處于5%左右。營業凈利率均值為0.100，標準差為0.220，表明長三角大部分民營上市公司盈利情況較好，凈利潤與營業收入的比值可達到10%。

表2 描述性統計結果

(二)相關性分析

由表3可知，研發資金投入與經營績效的相關系數為0.160，在1%的顯著性水平上顯著，研發資金投入與企業經營績效顯著正相關，初步斷定假設一成立。研發人員投入與經營績效的相關系數為0.071，也在1%的顯著性水平上顯著，表明企業研發人員投入與企業績效顯著正相關，提高研發資金投入、研發人員投入力度有助于促進上市公司經營績效提升，初步斷定假設一成立。高管薪酬、高管持股與經營績效相關系數分別為0.196、0.267，二者均通過1%的顯著性水平檢驗，表明高管薪酬、高管持股比例均與企業績效顯著正相關，提高高管薪酬水平與高管持股比例均可以促進企業經營績效的提升，初步斷定假設三成立。

表3 相關性分析結果

(三)回歸分析

1.創新投入與經營績效

由表4可知，當期研發資金投入、當期研發人員投入與當期經營績效回歸系數分別為0.041、0.022，且均在1%的顯著性水平上顯著，表明研發資金投入、研發人員投入與企業績效顯著正相關，提高民營上市公司研發資金投入與研發人員投入均有助于提升企業經營績效，但研發資金投入對經營績效的影響強于研發人員投入，即假設一成立。另外，當期研發資金投入、當期研發人員投入與滯后一期經營績效回歸系數分別為0.161、0.062，也在1%的顯著性水平上顯著，研發資金投入、研發人員投入均與滯后一期績效顯著正相關。當期研發資金投入、當期研發人員投入與滯后兩期經營績效回歸系數0.196、0.099通過1%的顯著性水平檢驗，同樣表明研發資金投入、研發人員投入均與滯后兩期經營績效顯著正相關。研發資金投入、研發人員投入與滯后一期經營績效回歸系數均大于研發資金投入、研發人員投入與當期經營績效回歸系數，研發資金投入、研發人員投入與滯后兩期經營績效回歸系數均大于研發資金投入、研發人員投入與滯后一期經營績效回歸系數，研發資金投入、研發人員投入對滯后一期經營績效的影響大于當期，研發資金投入、研發人員投入對滯后兩期經營績效的影響大于滯后一期，這表明研發資金投入、研發人員投入對長三角民營上市公司經營績效的影響均存在一定的滯后效應，且隨著時間的積累滯后效應越強，即假設二成立。長三角民營上市公司應堅持以創新引領發展，以創新促進發展，大力提高企業研發資金投入、研發人員投入，通過研發優勢與核心技術促進企業經營績效提升。

表4 創新投入與經營績效回歸結果

2.創新投入、高管激勵與經營績效

創新投入、高管激勵與經營績效回歸結果(見表5)表明研發資金投入與經營績效回歸系數為0.330，研發人員投入與經營績效回歸系數為0.087，高管薪酬與經營績效回歸系數為0.088，且均在1%的顯著性水平上顯著，表明長三角民營上市公司研發資金投入、研發人員投入、高管薪酬均與企業經營績效顯著正相關，提高高管薪酬水平，可以激勵高管積極工作并注重工作效率與效果，有助于企業經營績效的提升，即假設一、假設三成立。研發資金投入、高管薪酬交互項與經營績效回歸系數為0.557，且在1%的顯著性水平上顯著，表明研發資金投入、高管薪酬交互項與企業績效顯著正相關。研發人員投入、高管薪酬交互項與經營績效回歸系數0.164通過1%的顯著性水平檢驗，表明研發人員投入、高管薪酬交互項與企業績效顯著正相關。另外，研發資金投入、高管薪酬交互項與經營績效回歸系數大于研發資金投入與經營績效回歸系數，研發人員投入、高管薪酬交互項與經營績效回歸系數大于研發人員投入與經營績效回歸系數，均表明高管薪酬可以增加研發資金投入、研發人員投入對企業經營績效的影響，高管薪酬對二者關系具有正向促進作用，即高管薪酬可正向調節創新投入對經營績效的影響，假設四成立。

表5 創新投入、高管激勵與經營績效回歸結果

模型(5)回歸結果表明研發資金投入與經營績效回歸系數為0.068，研發人員投入與經營績效回歸系數為0.041，高管持股比例與經營績效回歸系數為0.02，且均在1%的顯著性水平上顯著，表明研發資金投入、研發人員投入、高管持股比例均與企業績效顯著正相關，提高高管持股比例可以降低委托代理的代理成本，激勵公司管理層致力于實現股東財富最大化，而不僅僅追求個人短期經濟利益，從而提升企業經營績效，同樣表明假設一、假設三成立。研發資金投入、高管持股比例交互項與經營績效回歸系數0.111通過1%的顯著性水平檢驗，研發人員投入、高管持股比例交互項與經營績效回歸系數0.07通過1%的顯著性水平檢驗，且研發資金投入、高管持股比例交互項與經營績效回歸系數大于研發資金投入與經營績效回歸系數，研發人員投入、高管持股比例交互項與經營績效回歸系數大于研發人員投入與經營績效回歸系數，表明引入調節變量高管持股比例后研發資金投入、研發人員投入對企業經營績效的影響顯著增強，高管持股比例可以正向調節創新投入對經營績效的影響，即假設四成立。

(四)穩健性檢驗

由穩健性檢驗結果(見表6)可知，研發資金投入、研發人員投入與經營績效相關系數均為正值，且研發資金投入、研發人員投入與當期經營績效相關系數小于滯后期經營績效，表明長三角民營上市公司創新投入(研發資金投入、研發人員投入)與經營績效顯著正相關，且創新投入對當期經營績效的影響小于滯后期經營績效，即創新投入對經營績效的影響隨著時間的積累逐步增強，具有一定的滯后效應。其次，高管薪酬、高管持股比例與經營績效相關系數分別為0.718、0.353，均通過1%的顯著性水平檢驗，且高管激勵(高管薪酬、高管持股比例)、創新投入交互項與經營績效相關系數大于高管激勵與經營績效相關系數，即高管激勵與經營績效顯著正相關，且高管激勵可以正向提升創新投入對企業經營績效的影響。關鍵變量間的關系未發生明顯變化，即實證研究結果通過穩健性檢驗。

表6 穩健性檢驗結果

五、總結與建議

本文基于長三角民營上市公司2014—2020年面板數據，運用多元線性回歸及調節效應檢驗研究創新投入(研發資金投入、研發人員投入)與企業經營績效之間的關系，并探究調節變量高管激勵對創新投入與經營績效之間關系的調節作用。研究結果表明：第一，創新投入與企業績效顯著正相關，且研發資金投入對經營績效的影響強于研發人員投入，提高民營上市公司研發資金投入、研發人員投入均有助于提升企業經營績效。鼓勵民營企業開展創新研發活動，促進企業創新投入以促進更多高質量科研成果轉化，深度挖掘企業發展潛力和自身競爭力，充分釋放市場對科技創新的引導作用。民營企業創新的重點在于提供人才支撐，政府應為各類企業引進國內外高層次人才搭建“快車道”，并積極推動市場成為人才評價話語權主體，暢通科技創新人才向民營企業流動渠道。第二，創新投入與滯后一期經營績效回歸系數均大于研發資金投入、研發人員投入與當期經營績效回歸系數，創新投入與滯后兩期經營績效回歸系數均大于研發資金投入、研發人員投入與滯后一期經營績效回歸系數，創新投入對長三角民營上市公司經營績效的影響存在一定的滯后效應，且隨著時間的積累滯后效應越強，所以民營企業不應著眼于短期績效提升而避免開展創新研發活動，其應合理規劃創新活動，注重人才培養與資金投入的雙平衡。第三，高管激勵與經營績效顯著正相關，高管薪酬、高管持股比例均可以在一定程度上提升創新投入對經營績效的影響，其可以正向調節創新投入對經營績效的影響。鑒于高管激勵政策的正向促進作用，民營企業應不斷優化高管激勵政策，將高管個人利益與企業整體利益緊密結合，促使企業高管在薪酬、股權等利益形式的激勵下不斷優化企業創新活動，合理控制企業創新活動支出。

基于實證研究結果，本文提出如下建議：第一，技術創新具有高投入、高風險、長周期和高回報等特點，開展技術創新活動可能導致短時間內企業經營績效下降且很難迅速回升，但企業仍應加大技術創新投入，原因在于創新投入對企業經營績效的影響存在滯后效應，且隨著時間的積累滯后效應越強，即創新投入可在后期大幅度提升經營績效水平，創新投入初期政府應予以政策支持。第二，為引導公司管理層積極開展研發創新，長三角民營上市公司應制定合理的高管薪酬激勵方案與高管股權激勵方案，使得管理層利益訴求與公司整體利益趨于一致，降低委托代理的代理成本，激勵公司管理層致力于實現股東財富最大化，深化高管激勵對創新投入和經營績效的促進作用。第三，長三角民營上市公司應設計合理有效的創新績效考核體系，將企業研發創新情況納入高管激勵方案考核范圍，降低公司管理層的利己行為發生率。