經濟政策不確定性、投資者情緒與原油價格波動

文/崔文曉（華南理工大學經濟與金融學院）

一、引言

能源是經濟發展的相關研究話題中至關重要的考慮因素，能源價格的波動往往會給經濟帶來巨大的影響。其中原油作為經濟發展中的基礎能源，對于維護金融體系的穩定和經濟發展具有重要戰略意義，其價格波動是政府與投資者關注的重要話題[1]。除了由原油供求關系所決定的基本面因素外，原油價格往往還受投資者情緒、投機活動和經濟政策等非基本面因素的影響。近年來，全球經濟環境發生了許多深刻變化，經濟和政治領域的不確定性加劇了資本市場的異常波動，原油價格時常劇烈波動，從而引發了學者對于經濟環境、產油國和周邊國家之間的政治安全、經濟政策不確定性與原油價格異常波動的關系的廣泛探討[2]。

經濟政策的調整是政府調節宏觀經濟的常用手段，然而經濟參與主體往往難以準確預知政府將在何時、將要如何改變現行的經濟政策，因此產生了經濟政策的不確定性，其帶來的系統性風險作用于經濟參與主體的預期，從而改變經濟市場。馮鈺瑤等（2020）通過構建基于綜合集成的多尺度復雜系統研究方法論分析政策不確定性與原油市場的交互影響，發現經濟政策不確定性對原油價格可以同時產生正向或負向的影響，且原油價格波動也會導致經濟政策的變化[3]。本文將研究經濟政策不確定性與原油價格的動態時變關系，從而探索經濟政策的不確定性對能源行業的重要影響。

投資者情緒是指市場投資者對未來預期的系統性偏差，是影響其參與經濟活動的重要因素。我國由于資本市場起步較晚，市場政策與制度方面存在改善空間，且大部分市場參與者為投資水平不高的業余散戶，從而容易形成非理性的投資者情緒，使資產價格偏離理論正常水平。因此，非理性的投資者情緒是學者進行經濟市場研究中的重要內容。Du 等（2016）使用BW 指數來度量原油現貨市場的投資者情緒，并建立了市場投資者情緒和原油價格變動的多元回歸模型，得出了投資者情緒越高漲/低迷，則原油價格收益越低/高的結論[4]。本文將研究投資者情緒與原油價格的動態時變關系，從而探索非理性的投資者情緒對能源行業的重要影響。

二、實證部分

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取經濟政策不確定性指標、投資者情緒指標和原油市場價格作為研究對象，樣本區間涵蓋2012 年1 月至2021 年12 月共120 個月度數據，全部數據進行標準化處理。由于西德州輕質原油（WTI）是世界重要的原油基準價格之一，WTI 原油期貨價格是世界油價的“晴雨表”和標桿，所以本文的國際原油市場價格選擇西德州輕質原油（WTI）作為代表。同時為了進行穩健性檢驗，同時選擇布倫特原油（Brent）作為對比分析，兩者數據來源于能源情報署數據庫（Energy Information Administration, EIA）。

本文的經濟政策不確定性指標采用斯坦福大學和芝加哥大學的Baker等(2016)[5]編制的EPU 指數（Economic Policy Uncertainty），該指標利用文本挖掘的方法，基于10 份報紙的新聞報道內容，從“經濟”“政策”“不確定性”三個方面確定了若干關鍵詞，并篩選出10 份報紙中包含上述關鍵詞的新聞報道內容而構建。該指數的值越大，說明經濟政策的不確定性水平越高。經濟政策不確定性指數的數據來源于EPU 網 站（http://www．policyuncertainty．com）。

本文使用VIX 恐慌指數（Volatility Index）作為投資者情緒指標的代理變量。VIX指數由芝加哥期權交易所推出，表現了市場的波動，這些波動常常預示著市場的動蕩，因此VIX 也被稱為恐慌指數。VIX 指數普遍被用作衡量市場隱含波動率和反映投資者心理預期的重要指標，所以本文使用VIX 指數作為投資者情緒指標的代理變量。本文的VIX 恐慌指數的數據來源于英為財情（Investing．com）。

（二）實證結果

根據AIC 準則，確定VAR 模型需要滯后1 階。為檢驗VAR 模型是否有效，本文通過特征根檢驗法來評價模型的穩定性，結果如圖1 所示。由圖1可知，所有特征根的倒數均位于單位圓內，因此判定該模型有效。

圖1 模型的特征根檢驗圖

在估計了VAR 模型參數之后，本文分別計算了西德州輕質原油（WTI）價格對經濟政策不確定性指數（EPU）沖擊和投資者情緒指標（VIX 指數）沖擊的脈沖響應，如圖2 所示。

圖2 西德州輕質原油（WTl）價格的脈沖響應結果

由圖2 可知，在給經濟不確定性指數（EPU）一個單位標準差正沖擊之后，第1 期就給WTI 原油價格帶來了顯著的負向影響。但是該負向效應是短暫的，在第2 期之后，表現為較長時間的正向效應。同時，該正向效應在第10 期達到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第10 期之后逐漸趨于0。與經濟不確定性和WTI 原油價格之間的動態時變關系相似，在給投資者情緒指標（VIX 指數）一個單位標準差正沖擊之后，第1 期就給WTI 原油價格帶來了顯著的負向影響。但是不同的是，該負向效應持續了較長時間，在第3 期達到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第3 期之后逐漸趨于0。

由此可見，當經濟政策不確定性上升時，經濟參與者的風險評估難度增加，出于對不確定性的厭惡，其投資決策會變得更加保守，投資意愿下降，投資規模降低，從而致使原油價格下降。然而隨著時間增長，這種負向影響逐漸削弱，降低了的原油價格也使投資者的投資意愿增強，因此經濟政策不確定沖擊的影響轉變為正向。當經濟參與者對于市場缺乏信心，覺得未來經濟市場的波動率會增大時，同樣會降低其投資意愿，使投資規模下降，從而使油價下降。但是隨著時間增長，這種投資者情緒的沖擊對原油價格的負向影響并未轉變為正向，只是逐漸減小至趨于0。

（三）穩健性檢驗

由于布倫特原油（Brent）是全球兩大原油采購基準價格之一，在石油輸出國使用的一攬子石油價格中被廣泛使用，因此，本文使用Brent 原油價格進行上述研究作為穩健性檢驗。與前文類似，本文分別計算了布倫特原油（Brent）價格對經濟政策不確定性指數（EPU）沖擊和投資者情緒指標（VIX 指數）沖擊的脈沖響應，如圖3所示。由圖3 可知，布倫特原油（Brent）價格和經濟政策不確定性、投資者情緒之間的動態時變關系與西德州輕質原油（WTI）價格相似。在給經濟不確定性指數（EPU）一個單位標準差正沖擊之后，第1 期就給Brent 原油價格帶來了一定程度的負向影響。同時，該負向效應是短暫的，在第2 期之后，表現為較長時間的正向效應。但是，該正向效應在第10 期達到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第10 期之后逐漸趨于0。在給投資者情緒指標（VIX 指數）一個單位標準差正沖擊之后，第1 期就給Brent 原油價格帶來了顯著的負向影響。但是不同的是，該負向效應持續了較長時間，在第3期達到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第4 期之后逐漸趨于0。

圖3 布倫特原油（Brent）價格的脈沖響應結果

由此可見，作為世界兩大原油品種的WTI 原油和Brent 原油，其價格與經濟政策不確定性、投資者情緒之間呈現相同的動態時變關系。由此可知，本文的實證結果穩健可靠。

三、結論及建議

（一）結論

已有研究通常認為經濟政策不確定性和投資者消極的心理預期會抑制其投資意愿，從而造成資產價格的下降。本文采用2012 年至2021 年的相關數據，利用VAR 模型研究了WTI 原油價格和Brent 原油價格與經濟政策不確定性指數（EPU）和投資者情緒指標（VIX 指數）之間的動態時變關系，發現經濟政策不確定性和非理性的投資者情緒對原油價格均具有抑制作用。但是，經濟政策不確定性的消極影響在一段時間內消失，并轉化為對原油價格的正面影響；非理性的投資者情緒對原油價格的消極影響持續時間較長。

（二）建議

相關機構在制定新的經濟政策時，應當考慮到新的經濟政策的不確定性可能對資本市場帶來的影響。

在政策實施前，可搭配相關的配套措施防止市場的過度波動；在政策推行過程中，應當做到公開、透明，對新的經濟政策進行充分地解釋說明，使市場參與者對新的政策有一個清晰的認知；在政策推出后，應當實時關注、跟進政策的實施效果，對于投資者提出的問題與建議應當及時關注并給出解答。提高投資者的風險意識，對于非理性的市場情緒，相關政府部門應當建立警示機制，當市場情緒出現異常波動時，及時采取有效措施引導市場合理有序運行；加強對經濟市場的信息監督力度，對于發布市場預測信息、提供投資建議的相關機構進行監督，對社會新聞媒體的相關經濟報道進行一定的規范和約束，防止有偏差的新聞報道向市場傳遞誤導信息，使市場情緒過度高漲，從而有效保護個人投資者的權益。