房地產風險引發系統性金融風險問題探討

文/劉世香 張金鑫

2021 年以來，房地產金融審慎管理穩步推進，房企降杠桿取得一定成效，企業經營穩健性有所提升，抗風險能力得到加強，但也有少數高杠桿企業出現債務違約。如恒大集團總負債約3000 億美元，其中約60%是房地產開發項目，涉及全國多個城市1000 多家項目子公司，部分項目已經停工。截至2021 年8 月底，藍光集團總資金缺口超1500 億元，涉及全國20 個省份，在建項目中近60%無法正常施工。泰禾集團、華夏幸福、陽光100 中國等企業也先后出現債券違約現象。這些房企的資金短缺，造成開發項目進展停滯，甚至發生爛尾風險。從國際經濟環境看，2020 年以來，面對新冠肺炎疫情沖擊，世界主要經濟體都采取了寬松的貨幣政策以支持經濟復蘇，但這也導致實際利率下降、股市價格虛高和房價持續攀升，全球金融脆弱性和風險持續積累。面臨國內市場新情況和外部金融風險沖擊等各種挑戰，對房地產風險引發系統性金融風險的問題需要深入探討。

一、房地產風險與系統性金融風險總體關系

按照能否分散，可將金融風險分為系統性風險和非系統性風險。2008 年國際金融危機，2009 年倫敦G20峰會決定成立金融穩定理事會（Financial Stability Board，FSB）。FSB 將系統性風險定義為經濟周期、宏觀經濟政策變動以及外部金融沖擊可能引發的金融體系巨大震動，并對世界經濟和國際金融體產生嚴重的負面影響。系統性風險內生于金融系統，雖然無法根除，但積極有效的監管可防止風險積累爆發。房地產市場與金融市場深度關聯，房地產風險破壞性強，極易影響金融行業以及金融體系的穩定，進而造成經濟危機。縱觀世界經濟史，由房地產市場風險引發系統性金融風險爆發進而導致金融危機的現象時有發生，日本、東南亞、美國等都曾發生由房地產泡沫造成的金融危機，嚴重破壞本國甚至全世界金融系統的穩定性，最終造成世界經濟衰退以及金融秩序混亂。

近年來，伴隨著房地產市場價格的高漲，我國經濟的宏觀杠桿指標不斷攀升。房地產業作為資金密集型行業，項目開發周期長，對外部資金來源的依賴性強，從供給端房地產開發貸款到需求端消費者按揭貸款，都依賴金融的杠桿作用。截至2021 年底，我國超1/4 的金融機構貸款投放到了房地產領域，同時還有影子銀行、債券、股本、信托等大量資金進入房地產行業。2021 年我國M2/GDP達到208.4%，僅次于日本和我國香港。2008 年至2020年，我國實體經濟在國民經濟中的占比逐年下降，而金融業和房地產業的占比升高了5.3 個百分點。由于實體經濟部門投資回報率的大幅降低，大量資金通過加杠桿的方式流向了房地產行業，社會投機情緒高漲，經濟“脫實向虛”問題日益顯現。從資產負債率看，根據2018 年第四次全國經濟普查數據，房地產業的資產負債率為76.7%（其中房地產開發經營業的資產負債率為78.3%），金融企業資產負債率高達85.2%。從宏觀杠桿率看，最近三年我國政府、居民、金融機構、企業四部門的總杠桿率仍在250%以上。從房價收入比看，2021 年我國房價收入比超過25 的城市為深圳、廈門、三亞、上海和北京，其中深圳房價收入比甚至超過了35，這表明雖然全國房價快速上漲得到遏制，但部分熱點城市房價泡沫風險卻在不斷累積。

2020 年為應對新冠肺炎疫情沖擊，我國采取了一系列宏觀調控政策。貨幣政策方面，通過降低存款準備金率和基準利率保證市場流動性充裕合理，降低實體經濟的融資成本，并且通過專項再貼現、再貸款等方式加大對小微企業的定向支持力度。但資金寬松和利率下行預期，會催生加杠桿和投機行為，增加全社會債務風險，引發資產泡沫。隨著我國疫情防控形勢好轉，從2020 年二季度開始，部分城市土地市場明顯升溫，土地溢價率環比上升，高地價推動房價上漲的預期比較強烈。特別是深圳等熱點城市，房價開始反彈，住房抵押經營貸款、民間借貸機構資金等違規流入了房地產市場，金融資源出現再次向房地產等高風險領域集中投放的苗頭。進入2021 年，為增強銀行業金融機構抵御房地產市場波動的能力，防范房地產貸款過度集中帶來的潛在系統性金融風險，提升銀行業金融機構穩健性，人民銀行、銀保監會建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度。同時，各地嚴查購房首付資金來源，謹防經營貸、消費貸等資金違規流入房地產市場，信貸環境逐漸收緊，截至2021 年12 月，全國商品房當月銷售面積、銷售額已連續6 個月下降。

二、房地產風險引發系統性金融風險的基本路徑

為厘清房地產風險引發系統性金融風險的基本路徑，在此以土地交易、房地產開發、銷售等各市場環節為切入點，分析由開發商、消費者、金融機構、地方政府等市場主體行為導致的房地產風險，以及引發系統性金融風險的基本路徑（如圖1 所示）。

圖1 房地產風險引發系統性金融風險的基本路徑

（一）從土地交易階段的房地產風險到系統性金融風險

土地交易、項目建設等房地產開發階段的參與主體有房地產開發企業、金融機構和地方政府，這一階段房地產市場風險主要表現為地價高漲、項目開發規模擴大、融資成本加大等房地產開發風險和融資債務風險。如土地交易階段，開發商除運用自有資金外，還通過向銀行等金融機構申請土地抵押貸款獲得資金，從地方政府手中購買土地。對地方政府而言，分稅制改革后，由于事權、財權的不匹配，財政壓力逐漸增大，特別是地市縣地方各級政府受到政績考核機制的影響，面臨城市基礎設施和保障房等大量民生建設任務，財政支出持續剛性增長，財力緊張的地方政府需要舉債融資。房地產業的發展既可以拉動原材料、建筑、裝修、家具家電等其他行業發展，促進地方經濟增長，又可以讓國有土地出讓收入、房地產和土地相關稅收充實地方政府收入。在土地“招拍掛”制度下，為緩解地方債務壓力，獲取高額土地出讓金，地方政府存在“限量供應，推高地價”的主觀意愿。土地、房產等不動產抵押品價格的升高，也使得銀行金融機構更加樂意將貸款投放到房地產領域，從而加劇土地交易階段的房地產風險。當房地產市場陷入低迷時，土地市場進入低谷，土地成交量和成交價格下行，地方政府土地出讓金收益減少，其償債能力受到沖擊，進而影響銀行等金融部門的資產質量，進一步引發系統性金融風險。

（二）從項目開發階段的房地產風險到系統性金融風險

開發企業獲得土地后，向地方政府申請開發項目許可相關批文，籌措開發資金，進入設計項目、建筑施工等開發建設環節。房地產開發企業為擴大市場、追求利潤，往往通過不斷增加杠桿，擴大開發規模。由于房地產開發項目自身建設周期長，從施工到竣工，開發過程中的政府政策、施工勞資保障、監理安全等因素可能導致項目不能如期完工的風險。房地產開發投資資金，除施工企業墊資部分外，主要包括國內銀行及非銀行金融機構貸款、外資、自有資本、發行債券收益、社會集資、民間借貸、定金及預收款、個人按揭貸款等。盡管近年來對房地產領域的資金管控持續收緊，但仍有部分影子銀行資金規避監管，投向房地產開發項目。為防范房地產風險，住建部和人民銀行推出房地產企業資金監測、融資管理的“三道紅線”。2021 年初，該監管政策在房地產全行業全面推行，開發企業融資難度加大，融資成本也在提高，個別采用民間借貸的中小房地產企業融資成本高達20%以上，存在資金鏈斷裂風險。隨著房地產企業的償債高峰的到來，非標融資違約發生，公募債券利率大幅走高，融資債務風險不斷增加。部分大型房企，如恒大、藍光發展、泰禾、華夏幸福等，相繼出現債務違約現象。在房地產開發階段，若房地產開發企業因資金斷裂、項目爛尾而破產，必然會導致銀行等金融機構的貸款違約損失，還會導致影子銀行中長期信貸資產到期不能兌付的信用風險。由于流動性需要，金融機構處置大量抵押資產，進一步造成資產價格下跌，使得房地產風險在金融系統中不斷傳導放大。同時，金融機構減少對房地產行業的信貸資金投放，會導致房地產市場不景氣，進而加大金融機構相關資產處置的力度，進一步引發系統性金融風險。

（三）從銷售階段的房地產風險到系統性金融風險

從地方政府角度看，其作為地價、房價上漲的收益方，缺少管控房價的內在激勵。地方政府對市場違規銷售監管不利，調控政策落實不到位，不僅難以彌補市場運行缺陷，甚至還會影響企業、銀行等經濟行為主體對房價漲跌的預期，造成“羊群行為”，引發房地產風險。

從房地產開發企業看，由于我國房地產銷售實行預售制度，房地產開發企業可以將正在建設中的房屋提前出售給購房人，購買人提前支付定金或房款。因此，開發商可以利用這一杠桿制度，在項目施工過程中取得預售許可，將定金、按揭貸款等銷售回款作為項目開發建設的資金。購房人購買在建的、尚未完成建設且不能馬上交付使用的、沒取得房屋產權證的期房，面臨巨大的開發商違約風險。雖然國家規定了嚴格的商品房預售條件，但是一些開發商受利益驅使，存在挪用預售資金、“捂盤”、“捆綁裝修”、惡意抬價等違規銷售行為。同時，在房地產市場價格上漲、銷售火爆時，一些中介機構為從中牟利，與開發商合謀違規炒作，傳遞虛假市場信息，加劇“搶房”熱，既損害購房人的權益，又加劇房地產和金融行業的風險。

從居民角度看，我國居民家庭金融資產配置結構單一，除現金、存款外，多數家庭傾向于投資房產。根據中國人民銀行2019 年《中國家庭財富調查報告》，我國城鎮居民家庭的實物資產中，74.2%為住房資產，并且居民家庭具有較高的住房擁有率，93.03%的居民家庭擁有1套住房。此外，受房價上漲影響，家庭人均財產增長中的91%來自房產凈值增長，這進一步助推了居民投資房產的熱情。近年來，商品房銷售量價齊升，住房按揭貸款規模迅速膨脹，居民杠桿率快速攀升。特別是一些熱點城市，由于房價高漲，部分剛需家庭因收入規模較難獲取足額的按揭貸款，便通過P2P 網貸、首付貸、信用貸等形式加杠桿方式購房，使得價格泡沫風險在銀行的居民部門持續累積。房價下跌會使房屋的抵押品價值縮水，當房產價值小于抵押貸款價值時，購房者很可能斷供，貸款違約風險加大，進而對金融系統產生沖擊，進一步引發系統性金融風險。根據中國人民銀行有關數據，個人按揭貸款因抵押資產保值性高而成為銀行居民貸款的主要投向。2020 年末，我國個人住房貸款余額38.3 萬億元，同比增長11.3%，占金融機構各項貸款余額比重近20%，接近日本房地產泡沫破滅前的規模。中國人民銀行《中國金融穩定報告（2021）》顯示，若房地產開發貸款不良率提高15 個百分點，購房貸款不良率提高10 個百分點，所有參與壓力測試的銀行資本充足率將下降至12.32%，下降2.07 個百分點。

三、優化房地產市場調控，防范引發系統性金融風險

優化房地產市場調控，應建立穩定而有效的調控制度和機制，處理好短期政策與長期目標的關系，優化土地、信貸、稅收、行政等政策工具的協調運用，科學評估調控效果，因城施策、協同施策，靈活運用差別化政策，建立行政調控政策的進入和退出機制，發揮市場機制的內在調節作用，防范房地產市場風險引發系統性金融風險，促進房地產業健康發展和良性循環，保持國民經濟的穩定。

（一）穩妥推進城市房地產調控與金融監管

2016 年“房住不炒”的房地產市場調控政策實施以來，一、二線熱點城市房價快速上漲的勢頭得到有效遏制，市場逐漸回歸理性，三、四線城市房地產去庫存成效顯現，庫存規模總體趨于合理，保持房地產市場調控定力有利于系統性金融風險化解。考慮到不同城市不同時期面臨的房地產風險存在差別，需要適時調整政策目標與調控工具。由于房地產與金融緊密關聯，需要把握城市房地產調控與降杠桿的平衡點，防止房地產調控政策快速變化導致金融市場過度反應，嚴格防范不良貸款風險、流動性風險、地方債務風險、互聯網金融風險、非法集資風險等金融風險，堅決杜絕系統性風險發生。應加強房地產市場調控與貨幣信貸、金融監管、財政稅收等相關政策之間的協調配合，避免政策效果的疊加、共振對市場造成過度沖擊。

（二）科學評估反饋房地產市場調控政策效果

地方政府利益目標與調控目標不一致往往是房地產市場調控政策效果不佳的原因之一。因此，為確保調控政策的有效實施，應強化房地產市場調控地方政府的主體責任，完善中央政府對地方的問責機制，防止地方政府調控出現“跑偏”、“走樣”、“變形”，因而需對調控政策實施效果作科學評估。一方面，建議在“房住不炒”總基調下，將城市房地產開發投資、銷售、價格、庫存等指標與各城市經濟發展水平、人口變化、居民收入水平等指標作動態協調，作為評估考核調控政策的重要參照標準；另一方面，建議暢通政策實施信息傳遞與反饋渠道，根據政策反饋效果及時合理地調整和改進調控手段、方式，完善臨時應急性、行政性干預措施的退出機制，增強房地產市場調控的有效性和持續性。

（三）因地制宜推進“因城施策”與“協同施策”

不同城市的房地產風險有各自不同的特點，為“因城施策”提供了依據。同時，城市房地產市場會受到鄰近城市房地產風險的影響，這也為城市間房地產市場調控“協同施策”提供了依據。黨的十九大報告指出“以城市群為主體構建大中小城市和小城鎮協調發展的城鎮格局”，城市群正在成為我國城鎮化的主體形態。針對城市群中不同城市的房地產市場調控，不僅要繼續堅持因城施策，而且要結合城市群內部各個城市間房地產風險空間關聯關系進行協同施策以配合調控。特別是京津冀、長三角、珠三角等中心城市為一線城市的城市群，其內部房地產市場發展水平較高，經濟聯系緊密，應積極建立房地產市場調控城市間協同機制，防止中心城市房地產風險向周邊城市擴散蔓延。

（四）全面加強房地產市場各環節的監管

房地產市場涉及土地、規劃、建設、銷售、物業管理等多個部分，市場參與者除房地產開發企業和購房者外，還包括銀行金融機構、中介機構等多方主體，任何一個部分、一方主體的違規違法行為，都會擾亂市場正常秩序，影響調控政策效果。因此，需要進一步拓寬監管范圍，強化自媒體管理，堅決查處房地產開發、銷售等各個環節未批先建、隨意調整容積率、發布虛假廣告和數據、制造搶房假象、首付貸、非法預售、捆綁銷售、捂盤惜售、炒買炒賣、哄抬房價等違法違規行為。應推進房地產市場誠信體系建設，通過失信披露制度和守信激勵制度，發揮評價、激勵、懲戒作用，全面提高房地產市場各環節監管水平，整頓和規范市場秩序及調控秩序。