基于金融對沖策略的匯率風險管理環境評估

馬楠

一、引言

2020年5月，中共中央、國務院印發《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》，提出“完善人民幣匯率市場化形成機制，增強雙向浮動彈性”。在匯率市場化程度逐漸加深的大趨勢下，匯率變動方向更加難以預測，人民幣匯率彈性必將繼續增大，匯率風險已成為影響外貿企業利潤的重要因素。在匯率雙向波動的新常態下，加強匯率風險管理，有效降低匯率波動對企業利潤的影響已是所有外貿企業穩健經營的“必修課”。

人民幣匯率改革以來，中國人民銀行、國家外匯管理局、商務部等部門一直倡導外貿企業樹立風險中性理念，引導企業提升匯率風險管理水平。但因不同區域對政策的落實、推介程度不同，全國各地區外貿企業匯率避險能力相差較大。在國家統一的宏觀政策背景下，如何精準找到目前制約區域內企業匯率風險管控能力的癥結，有效引導其提升匯率風險管理能力，既是外貿企業健康高質量發展亟待解決的問題，也是我國加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局需要研究的重要課題。

企業的匯率避險措施主要有經營對沖和金融對沖兩種，其中，經營對沖策略屬于商業運作方式，企業熟悉度較高，但因不同外貿企業在國際市場話語權相差較大，經營對沖策略的普適性不高;相較之下，金融對沖策略有助于企業尤其是中小企業拓寬避險渠道，但受限于金融市場制度約束、銀行定價、企業認知水平等因素，金融對沖策略使用頻率較低。當前，學術界對企業匯率風險管理及金融對沖策略的研究主要從單一主體視角出發，鮮少從企業匯率風險管理內外部環境的角度綜合考量，開展多主體、多視角、多維度的綜合性匯率避險金融環境評估。因此，本文以外貿企業運用較少的金融對沖策略為研究對象，從中觀、微觀兩個層面分析影響區域內企業匯率風險管理能力的因素。中觀層面，運用AHP-GRA模型，從外部環境、金融服務和企業偏好三個維度構建評估體系，有針對性地找出制約區域內企業匯率風險管理金融對沖能力的因素;微觀層面，在實證研究的基礎上逐一對照區域匯率避險環境評估結果，精準探求改善區域匯率避險金融對沖能力環境和提升企業匯率風險管理金融對沖水平的有效方案。

二、區域匯率風險管理環境評估體系構建

（一）構建原則

為了更高效、準確找到制約區域內企業匯率風險管理金融對沖能力的因素，區域匯率風險管理環境評估體系構建需要注重全面性、客觀性、可比性。全面性指不局限于企業內部，而應基于企業匯率避險內外部環境涉及領域開展多維度綜合評估;客觀性指體系設計應盡量剔除地區間涉外經濟發展程度不同等非主觀因素對評估結論的影響;可比性指評估體系可應用于不同區域的匯率風險管理環境評估，具有較強的可推廣性，有利于開展區域間匯率風險管理環境橫向比較，探索可復制、可推廣、可借鑒的解決方案。

（二）評估指標構建

1. 指標特點。區域匯率風險管理環境評估指標設計主要體現兩個特點：一是適用性強。指標設計基本涵蓋目前企業匯率避險環境各方面，數據來源真實度高、可得性強且采集成本較低。二是靈活度高。指標設計既可用于對行政區劃（如省、市、縣）開展評估，也可用于對一定區域（如山東自貿試驗區）靈活開展評估。

2. 指標構成。區域匯率風險管理環境評估體系從外部環境、銀行服務、企業管理3個維度出發，構建4個層級36個評價指標，其中第一級為目標層，第二、三級為中間層，第四級為操作層。具體指標及數據來源見表1。

（三）模型選擇

灰色關聯模型（Grey Relation Analysis，以下簡稱GRA模型）主要解決樣本小、信息少、外延明確而內涵不明確的不確定問題。區域匯率風險管理環境水平受到政府、銀行、企業等多重因素的影響，部分信息是不完全確定的，具有灰色系統的特征，因此，本文引入GRA模型，通過各變量之間的關聯關系開展匯率風險管理環境的綜合評估。層次分析法（The Analytic Hierarchy Process，以下簡稱AHP模型）能夠綜合主觀判斷，將定性問題進行量化，實現定量分析和定性分析的結合。區域匯率風險管理環境水平既需要分析套期保值率等定量數據，也需要分析銀行推介外匯衍生產品力度等定性指標，因此，本文采用AHP模型確定指標權重。

三、實證研究

WF市是山東省涉外經濟較為發達地市，涉外收支總量約占全省涉外收支總量的1/10，位居全省第三。近年來，WF市涉外經濟發展較快，年增速均高于全省平均水平，但外貿企業匯率風險的金融對沖能力較弱，2020年，該市企業外匯套期保值比率（匯率避險產品金額占同期結售匯金額之比）低于全省平均水平。本文以WF市為例，選取164家涉外企業和14家銀行開展問卷調查①，對2020—2021年企業匯率風險管理環境開展評估。

（一）基于AHP模型確定指標權重

本文采用德爾菲法，通過專家問卷收集關于各層次、各指標之間相對重要性的意見，作為定量表示各指標權重值的基本依據。以WF市銀行匯率避險業務重視程度項下的四級指標權重計算為例，對銀行外匯衍生產品種類、銀行推介外匯衍生產品力度等6個三級指標進行兩兩比較，構造判斷矩陣（見表2），對通過一致性檢驗的矩陣利用特征根法計算各指標權重。

對于表2所示矩陣計算可得[λmax=6.0702]，CR=0.0111<0.1，滿足一致性檢驗，說明表2所示權重是有效的。同理可得各層級指標對其上級指標的權重。

（二）WF市區域匯率風險管理環境綜合評估

GRA模型提供了一種定量分析兩因素之間聯系程度的方法，主要思路是：首先，將確定的區域匯率風險管理環境的36個指標進行無綱化處理后依次排列形成評價矩陣，根據WF市匯率風險管理環境最佳目標給出各四級指標的最優值序列。其中，對于僅能確定最優區間、無法確定最優值的指標，取區間中間值作為最優值。其次，比較指標矩陣和最優值序列，并利用公式（1）計算區域匯率風險管理環境評估體系各指標與最優值序列相對應指標的關聯系數，得到關聯系數矩陣，矩陣每一元素即為對應的四級指標評估值。最后，將每一級指標以根據AHP模型計算的權重進行加權求和，獲得上一級指標的評估值，以此類推，直至獲得一級指標的最終評估值。

以2020年WF市區域匯率風險管理環境評估為例，將收集到的數據用規范化公式[r=rijr0]處理后，得到消除量綱的無綱化矩陣[R]。

根據給出的最優值序列，利用公式（1）計算每個指標與最優值序列的關聯系數，其中ρ=0.5。得到關聯系數矩陣E。

將關聯系數按照AHP模型所得權重，利用公式[bi=j=1nωij×ξij×100]進行加權匯總，可得三個二級指標項下各三級指標的評估值，同理可以得到二級指標和一級指標的最終評估值。2020年和2021年的指標評估值具體如表3所示。

（三）實證檢驗

2020年，WF市區域匯率風險管理環境整體評估值為76.16，所有二級指標評估值均不足80，企業匯率風險管理水平指標評估值不足75，有專業匯率避險團隊的涉外企業家數/涉外企業家數、銀行辦理外匯衍生產品耗時等指標評估值較低，說明企業對外匯衍生品的認知度較低，進行匯率避險的專業性不足，且商業銀行提供避險服務的積極性較低。2021年以來，國家外匯管理局WF市中心支局基于評估結果進行了積極探索，針對2020年WF市企業匯率風險管理環境評估中暴露出來的短板問題，對癥下藥，分別從政、銀、企多方發力，通過分區宣講、匯銀聯動、對點入企、以賽促新等形式開展匯率避險專項行動。2021年WF市外匯衍生品交易履約額同比增長111.34%，企業外匯套期保值比率同比提高4.54個百分點，達到全省平均水平，咨詢匯率避險工具的外貿企業明顯增加，區域內企業匯率風險管理意識有較大提升。從評估結果來看，2021年WF市企業匯率風險管理金融環境整體評估值為80.59，二級指標區域匯率避險外部環境評估值從79.08大幅上漲至87.4，銀行匯率避險服務水平得分也突破80，匯率避險宣講次數、企業內部外匯衍生產品決策鏈條長短、銀行系統內外匯衍生產品培訓次數、銀行辦理外匯衍生產品耗時等指標評估值也有明顯改善，證明開展區域匯率風險管理環境評估對精準找到問題癥結、快速高效提升外貿企業匯率風險應對能力具有現實指導和借鑒意義。

四、結論和建議

通過對區域企業匯率風險管理環境的評估研究可以看出，企業匯率避險的金融對沖能力的高低不僅僅取決于企業本身，也與企業所在區域相關政府部門宣傳引導、銀行匯率避險服務能力、區域內其他企業匯率風險管理偏好等密切相關。因此，提升外貿企業匯率風險管理金融對沖能力不僅應從外貿企業決策層理念和內部管理入手，還應注重充分發揮政府、銀行等各方作用，營造良好的區域匯率避險環境。

基于上述結論，本文認為可以從以下幾方面提升企業匯率避險金融對沖能力：一是充分發揮政府宣傳引導作用。中國人民銀行、國家外匯管理局、商務部等部門加強協同合作，借助政府公信力加大對匯率風險管理的宣傳力度，著力培養企業特別是決策層和財務管理人員樹立匯率風險中性意識，同時可探索制訂中小微外貿企業外匯衍生產品工具運用幫扶方案，濃厚區域內企業匯率風險管理的良好氛圍。二是提升銀行精準化服務水平。外貿企業的匯率避險需求多樣，需要銀行提供更為個性化、精準化的產品服務方案和更為專業的外匯衍生產品推介團隊。銀行應加強同業交流協作，加大對不同類型、不同行業、不同偏好企業群體的定制化匯率避險方案研究，加大對現有基礎外匯衍生產品的組合創新力度，以更為專業、精準的匯率避險服務提升市場競爭力。三是強化企業風險防控機制建設。著重引導、幫助企業建立完善的風險防控體系和考核激勵機制，通過科學的內部管理機制實現匯率風險管理能力的提升。有條件的大中型企業可引進匯率避險人才，加大對管理層和財務人員的匯率避險知識培訓，保障企業匯率風險管理目標的實現。

注：

①共發放調查問卷200份，收回196份，其中有效問卷164份。從涉外收支額看，樣本企業涉外收支總量占到WF市收支總量的43%。

基金項目：山東省社會科學普及應用研究項目 “匯率風險管理金融對沖策略研究”（2021-SKZZ-37）。

（責任編輯? ? 王? ?媛;校對? ?LY，WY）