基于金融對(duì)沖策略的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估

馬楠

一、引言

2020年5月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見》，提出“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，增強(qiáng)雙向浮動(dòng)彈性”。在匯率市場(chǎng)化程度逐漸加深的大趨勢(shì)下，匯率變動(dòng)方向更加難以預(yù)測(cè)，人民幣匯率彈性必將繼續(xù)增大，匯率風(fēng)險(xiǎn)已成為影響外貿(mào)企業(yè)利潤(rùn)的重要因素。在匯率雙向波動(dòng)的新常態(tài)下，加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，有效降低匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響已是所有外貿(mào)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的“必修課”。

人民幣匯率改革以來(lái)，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局、商務(wù)部等部門一直倡導(dǎo)外貿(mào)企業(yè)樹立風(fēng)險(xiǎn)中性理念，引導(dǎo)企業(yè)提升匯率風(fēng)險(xiǎn)管理水平。但因不同區(qū)域?qū)φ叩穆鋵?shí)、推介程度不同，全國(guó)各地區(qū)外貿(mào)企業(yè)匯率避險(xiǎn)能力相差較大。在國(guó)家統(tǒng)一的宏觀政策背景下，如何精準(zhǔn)找到目前制約區(qū)域內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管控能力的癥結(jié)，有效引導(dǎo)其提升匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，既是外貿(mào)企業(yè)健康高質(zhì)量發(fā)展亟待解決的問題，也是我國(guó)加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局需要研究的重要課題。

企業(yè)的匯率避險(xiǎn)措施主要有經(jīng)營(yíng)對(duì)沖和金融對(duì)沖兩種，其中，經(jīng)營(yíng)對(duì)沖策略屬于商業(yè)運(yùn)作方式，企業(yè)熟悉度較高，但因不同外貿(mào)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)相差較大，經(jīng)營(yíng)對(duì)沖策略的普適性不高;相較之下，金融對(duì)沖策略有助于企業(yè)尤其是中小企業(yè)拓寬避險(xiǎn)渠道，但受限于金融市場(chǎng)制度約束、銀行定價(jià)、企業(yè)認(rèn)知水平等因素，金融對(duì)沖策略使用頻率較低。當(dāng)前，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理及金融對(duì)沖策略的研究主要從單一主體視角出發(fā)，鮮少?gòu)钠髽I(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)外部環(huán)境的角度綜合考量，開展多主體、多視角、多維度的綜合性匯率避險(xiǎn)金融環(huán)境評(píng)估。因此，本文以外貿(mào)企業(yè)運(yùn)用較少的金融對(duì)沖策略為研究對(duì)象，從中觀、微觀兩個(gè)層面分析影響區(qū)域內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力的因素。中觀層面，運(yùn)用AHP-GRA模型，從外部環(huán)境、金融服務(wù)和企業(yè)偏好三個(gè)維度構(gòu)建評(píng)估體系，有針對(duì)性地找出制約區(qū)域內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理金融對(duì)沖能力的因素;微觀層面，在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上逐一對(duì)照區(qū)域匯率避險(xiǎn)環(huán)境評(píng)估結(jié)果，精準(zhǔn)探求改善區(qū)域匯率避險(xiǎn)金融對(duì)沖能力環(huán)境和提升企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理金融對(duì)沖水平的有效方案。

二、區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估體系構(gòu)建

（一）構(gòu)建原則

為了更高效、準(zhǔn)確找到制約區(qū)域內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理金融對(duì)沖能力的因素，區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估體系構(gòu)建需要注重全面性、客觀性、可比性。全面性指不局限于企業(yè)內(nèi)部，而應(yīng)基于企業(yè)匯率避險(xiǎn)內(nèi)外部環(huán)境涉及領(lǐng)域開展多維度綜合評(píng)估;客觀性指體系設(shè)計(jì)應(yīng)盡量剔除地區(qū)間涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同等非主觀因素對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響;可比性指評(píng)估體系可應(yīng)用于不同區(qū)域的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估，具有較強(qiáng)的可推廣性，有利于開展區(qū)域間匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境橫向比較，探索可復(fù)制、可推廣、可借鑒的解決方案。

（二）評(píng)估指標(biāo)構(gòu)建

1. 指標(biāo)特點(diǎn)。區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估指標(biāo)設(shè)計(jì)主要體現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：一是適用性強(qiáng)。指標(biāo)設(shè)計(jì)基本涵蓋目前企業(yè)匯率避險(xiǎn)環(huán)境各方面，數(shù)據(jù)來(lái)源真實(shí)度高、可得性強(qiáng)且采集成本較低。二是靈活度高。指標(biāo)設(shè)計(jì)既可用于對(duì)行政區(qū)劃（如省、市、縣）開展評(píng)估，也可用于對(duì)一定區(qū)域（如山東自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)）靈活開展評(píng)估。

2. 指標(biāo)構(gòu)成。區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估體系從外部環(huán)境、銀行服務(wù)、企業(yè)管理3個(gè)維度出發(fā)，構(gòu)建4個(gè)層級(jí)36個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，其中第一級(jí)為目標(biāo)層，第二、三級(jí)為中間層，第四級(jí)為操作層。具體指標(biāo)及數(shù)據(jù)來(lái)源見表1。

（三）模型選擇

灰色關(guān)聯(lián)模型（Grey Relation Analysis，以下簡(jiǎn)稱GRA模型）主要解決樣本小、信息少、外延明確而內(nèi)涵不明確的不確定問題。區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境水平受到政府、銀行、企業(yè)等多重因素的影響，部分信息是不完全確定的，具有灰色系統(tǒng)的特征，因此，本文引入GRA模型，通過(guò)各變量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系開展匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境的綜合評(píng)估。層次分析法（The Analytic Hierarchy Process，以下簡(jiǎn)稱AHP模型）能夠綜合主觀判斷，將定性問題進(jìn)行量化，實(shí)現(xiàn)定量分析和定性分析的結(jié)合。區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境水平既需要分析套期保值率等定量數(shù)據(jù)，也需要分析銀行推介外匯衍生產(chǎn)品力度等定性指標(biāo)，因此，本文采用AHP模型確定指標(biāo)權(quán)重。

三、實(shí)證研究

WF市是山東省涉外經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地市，涉外收支總量約占全省涉外收支總量的1/10，位居全省第三。近年來(lái)，WF市涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，年增速均高于全省平均水平，但外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融對(duì)沖能力較弱，2020年，該市企業(yè)外匯套期保值比率（匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品金額占同期結(jié)售匯金額之比）低于全省平均水平。本文以WF市為例，選取164家涉外企業(yè)和14家銀行開展問卷調(diào)查①，對(duì)2020—2021年企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境開展評(píng)估。

（一）基于AHP模型確定指標(biāo)權(quán)重

本文采用德爾菲法，通過(guò)專家問卷收集關(guān)于各層次、各指標(biāo)之間相對(duì)重要性的意見，作為定量表示各指標(biāo)權(quán)重值的基本依據(jù)。以WF市銀行匯率避險(xiǎn)業(yè)務(wù)重視程度項(xiàng)下的四級(jí)指標(biāo)權(quán)重計(jì)算為例，對(duì)銀行外匯衍生產(chǎn)品種類、銀行推介外匯衍生產(chǎn)品力度等6個(gè)三級(jí)指標(biāo)進(jìn)行兩兩比較，構(gòu)造判斷矩陣（見表2），對(duì)通過(guò)一致性檢驗(yàn)的矩陣?yán)锰卣鞲ㄓ?jì)算各指標(biāo)權(quán)重。

對(duì)于表2所示矩陣計(jì)算可得[λmax=6.0702]，CR=0.0111<0.1，滿足一致性檢驗(yàn)，說(shuō)明表2所示權(quán)重是有效的。同理可得各層級(jí)指標(biāo)對(duì)其上級(jí)指標(biāo)的權(quán)重。

（二）WF市區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境綜合評(píng)估

GRA模型提供了一種定量分析兩因素之間聯(lián)系程度的方法，主要思路是：首先，將確定的區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境的36個(gè)指標(biāo)進(jìn)行無(wú)綱化處理后依次排列形成評(píng)價(jià)矩陣，根據(jù)WF市匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境最佳目標(biāo)給出各四級(jí)指標(biāo)的最優(yōu)值序列。其中，對(duì)于僅能確定最優(yōu)區(qū)間、無(wú)法確定最優(yōu)值的指標(biāo)，取區(qū)間中間值作為最優(yōu)值。其次，比較指標(biāo)矩陣和最優(yōu)值序列，并利用公式（1）計(jì)算區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估體系各指標(biāo)與最優(yōu)值序列相對(duì)應(yīng)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù)，得到關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣，矩陣每一元素即為對(duì)應(yīng)的四級(jí)指標(biāo)評(píng)估值。最后，將每一級(jí)指標(biāo)以根據(jù)AHP模型計(jì)算的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)求和，獲得上一級(jí)指標(biāo)的評(píng)估值，以此類推，直至獲得一級(jí)指標(biāo)的最終評(píng)估值。

以2020年WF市區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估為例，將收集到的數(shù)據(jù)用規(guī)范化公式[r=rijr0]處理后，得到消除量綱的無(wú)綱化矩陣[R]。

根據(jù)給出的最優(yōu)值序列，利用公式（1）計(jì)算每個(gè)指標(biāo)與最優(yōu)值序列的關(guān)聯(lián)系數(shù)，其中ρ=0.5。得到關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣E。

將關(guān)聯(lián)系數(shù)按照AHP模型所得權(quán)重，利用公式[bi=j=1nωij×ξij×100]進(jìn)行加權(quán)匯總，可得三個(gè)二級(jí)指標(biāo)項(xiàng)下各三級(jí)指標(biāo)的評(píng)估值，同理可以得到二級(jí)指標(biāo)和一級(jí)指標(biāo)的最終評(píng)估值。2020年和2021年的指標(biāo)評(píng)估值具體如表3所示。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

2020年，WF市區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境整體評(píng)估值為76.16，所有二級(jí)指標(biāo)評(píng)估值均不足80，企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理水平指標(biāo)評(píng)估值不足75，有專業(yè)匯率避險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)的涉外企業(yè)家數(shù)/涉外企業(yè)家數(shù)、銀行辦理外匯衍生產(chǎn)品耗時(shí)等指標(biāo)評(píng)估值較低，說(shuō)明企業(yè)對(duì)外匯衍生品的認(rèn)知度較低，進(jìn)行匯率避險(xiǎn)的專業(yè)性不足，且商業(yè)銀行提供避險(xiǎn)服務(wù)的積極性較低。2021年以來(lái)，國(guó)家外匯管理局WF市中心支局基于評(píng)估結(jié)果進(jìn)行了積極探索，針對(duì)2020年WF市企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估中暴露出來(lái)的短板問題，對(duì)癥下藥，分別從政、銀、企多方發(fā)力，通過(guò)分區(qū)宣講、匯銀聯(lián)動(dòng)、對(duì)點(diǎn)入企、以賽促新等形式開展匯率避險(xiǎn)專項(xiàng)行動(dòng)。2021年WF市外匯衍生品交易履約額同比增長(zhǎng)111.34%，企業(yè)外匯套期保值比率同比提高4.54個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到全省平均水平，咨詢匯率避險(xiǎn)工具的外貿(mào)企業(yè)明顯增加，區(qū)域內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)有較大提升。從評(píng)估結(jié)果來(lái)看，2021年WF市企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理金融環(huán)境整體評(píng)估值為80.59，二級(jí)指標(biāo)區(qū)域匯率避險(xiǎn)外部環(huán)境評(píng)估值從79.08大幅上漲至87.4，銀行匯率避險(xiǎn)服務(wù)水平得分也突破80，匯率避險(xiǎn)宣講次數(shù)、企業(yè)內(nèi)部外匯衍生產(chǎn)品決策鏈條長(zhǎng)短、銀行系統(tǒng)內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品培訓(xùn)次數(shù)、銀行辦理外匯衍生產(chǎn)品耗時(shí)等指標(biāo)評(píng)估值也有明顯改善，證明開展區(qū)域匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境評(píng)估對(duì)精準(zhǔn)找到問題癥結(jié)、快速高效提升外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)和借鑒意義。

四、結(jié)論和建議

通過(guò)對(duì)區(qū)域企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境的評(píng)估研究可以看出，企業(yè)匯率避險(xiǎn)的金融對(duì)沖能力的高低不僅僅取決于企業(yè)本身，也與企業(yè)所在區(qū)域相關(guān)政府部門宣傳引導(dǎo)、銀行匯率避險(xiǎn)服務(wù)能力、區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理偏好等密切相關(guān)。因此，提升外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理金融對(duì)沖能力不僅應(yīng)從外貿(mào)企業(yè)決策層理念和內(nèi)部管理入手，還應(yīng)注重充分發(fā)揮政府、銀行等各方作用，營(yíng)造良好的區(qū)域匯率避險(xiǎn)環(huán)境。

基于上述結(jié)論，本文認(rèn)為可以從以下幾方面提升企業(yè)匯率避險(xiǎn)金融對(duì)沖能力：一是充分發(fā)揮政府宣傳引導(dǎo)作用。中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局、商務(wù)部等部門加強(qiáng)協(xié)同合作，借助政府公信力加大對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的宣傳力度，著力培養(yǎng)企業(yè)特別是決策層和財(cái)務(wù)管理人員樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，同時(shí)可探索制訂中小微外貿(mào)企業(yè)外匯衍生產(chǎn)品工具運(yùn)用幫扶方案，濃厚區(qū)域內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的良好氛圍。二是提升銀行精準(zhǔn)化服務(wù)水平。外貿(mào)企業(yè)的匯率避險(xiǎn)需求多樣，需要銀行提供更為個(gè)性化、精準(zhǔn)化的產(chǎn)品服務(wù)方案和更為專業(yè)的外匯衍生產(chǎn)品推介團(tuán)隊(duì)。銀行應(yīng)加強(qiáng)同業(yè)交流協(xié)作，加大對(duì)不同類型、不同行業(yè)、不同偏好企業(yè)群體的定制化匯率避險(xiǎn)方案研究，加大對(duì)現(xiàn)有基礎(chǔ)外匯衍生產(chǎn)品的組合創(chuàng)新力度，以更為專業(yè)、精準(zhǔn)的匯率避險(xiǎn)服務(wù)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。三是強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制建設(shè)。著重引導(dǎo)、幫助企業(yè)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)防控體系和考核激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)科學(xué)的內(nèi)部管理機(jī)制實(shí)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提升。有條件的大中型企業(yè)可引進(jìn)匯率避險(xiǎn)人才，加大對(duì)管理層和財(cái)務(wù)人員的匯率避險(xiǎn)知識(shí)培訓(xùn)，保障企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

注：

①共發(fā)放調(diào)查問卷200份，收回196份，其中有效問卷164份。從涉外收支額看，樣本企業(yè)涉外收支總量占到WF市收支總量的43%。

基金項(xiàng)目：山東省社會(huì)科學(xué)普及應(yīng)用研究項(xiàng)目 “匯率風(fēng)險(xiǎn)管理金融對(duì)沖策略研究”（2021-SKZZ-37）。

（責(zé)任編輯? ? 王? ?媛;校對(duì)? ?LY，WY）