個(gè)人養(yǎng)老金破冰，金融行業(yè)共享紅利
——個(gè)人養(yǎng)老金專題報(bào)告

劉欣琦 謝雨晟 國(guó)泰君安證券研究所

一、引言

個(gè)人養(yǎng)老金政策推出的核心目的是緩解第一、第二支柱壓力：我國(guó)的養(yǎng)老三支柱體系發(fā)展不均衡，第一支柱為主導(dǎo)，第二支柱發(fā)展有限，第三支柱貢獻(xiàn)微乎其微。截至2020年末，第一支柱規(guī)模近8.27萬(wàn)億元，占比69.3%；第二支柱規(guī)模近3.54萬(wàn)億元，占比29.7%；第三支柱規(guī)模近1310億元，占比1.1%。在人口老齡化背景下，僅依靠養(yǎng)老第一、第二支柱難以滿足國(guó)民的養(yǎng)老保障需求，這是推出第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金政策的核心出發(fā)點(diǎn)。

賬戶制、稅優(yōu)以及市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)三大政策紅利將推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金快速發(fā)展。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，此次個(gè)人養(yǎng)老金新政三大政策紅利助力第三支柱快速發(fā)展：第一，由原來(lái)的個(gè)別產(chǎn)品分別試點(diǎn)的產(chǎn)品制模式轉(zhuǎn)為賬戶制模式，將有效解決產(chǎn)品之間轉(zhuǎn)換難度大、監(jiān)管運(yùn)行成本高，以及無(wú)法與第一、第二支柱互通等問(wèn)題。這是個(gè)人養(yǎng)老金快速發(fā)展的基石。第二，相較于此前僅個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)一款產(chǎn)品享受稅優(yōu)政策，此次個(gè)人養(yǎng)老金新政將在政策層面制定統(tǒng)一的稅優(yōu)支持，提升對(duì)客戶的吸引力。第三，根據(jù)客戶需求建立多產(chǎn)品市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)體系。原有的個(gè)人養(yǎng)老金體系下產(chǎn)品有限且資金運(yùn)用范圍受限，而在新政下個(gè)人養(yǎng)老金的投資產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化，且資金運(yùn)用范圍預(yù)計(jì)有所放松。

銀行、證券（基金）、保險(xiǎn)共享紅利，預(yù)計(jì)資管行業(yè)年均增量1200億元，因此筆者認(rèn)為，在個(gè)人養(yǎng)老金政策出臺(tái)初期，稅優(yōu)政策有限，預(yù)計(jì)有意愿參與的居民主要為中產(chǎn)人群，總體規(guī)模較小。因此，短期來(lái)看，在政策層面尚未提升稅優(yōu)額度的情況下，個(gè)人養(yǎng)老金將為資管行業(yè)帶來(lái)年均1200億元的增量資金。長(zhǎng)期來(lái)看，增加稅優(yōu)額度以及打通居民第一、第二、第三支柱之間的資金劃轉(zhuǎn)等制度層面的優(yōu)化和完善將利好個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模的快速提升。筆者認(rèn)為，各大金融機(jī)構(gòu)各具優(yōu)勢(shì)，將共同滿足客戶的差異化養(yǎng)老金需求，分享個(gè)人養(yǎng)老金帶來(lái)的增量資產(chǎn)規(guī)模。其中，銀行的優(yōu)勢(shì)主要在于賬戶體系，證券（基金）的優(yōu)勢(shì)主要在于投資能力，保險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)主要在于“產(chǎn)品+服務(wù)”的供給。

二、個(gè)人養(yǎng)老金推出的核心目的是緩解第一、第二支柱壓力

在人口老齡化背景下，僅依靠養(yǎng)老第一、第二支柱難以滿足國(guó)民的養(yǎng)老保障需求，這是推出第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金政策的核心出發(fā)點(diǎn)。我國(guó)已初步建立養(yǎng)老保障三支柱體系，但總體發(fā)展仍不平衡。在人口老齡化趨勢(shì)不斷加劇的背景下，個(gè)人養(yǎng)老金政策的推出將成為養(yǎng)老第三支柱發(fā)展過(guò)程中的重要里程碑，有利于緩解第一、第二支柱的養(yǎng)老金壓力。

我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)加快，長(zhǎng)期來(lái)看基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口較大。2021年，中國(guó)65歲以上老年人口達(dá)到了2億，占全國(guó)總?cè)丝诘?4.2%，突破國(guó)際通用深度老齡化指標(biāo)14%。同時(shí)，2001—2021年的20年間，老年人口占比提升了7.1pt，遠(yuǎn)高于1953—2001年近50年的增長(zhǎng)2.7pt，人口老齡化趨勢(shì)加快。然而伴隨著人口老齡化的加深，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余增長(zhǎng)緩慢，2019年以來(lái)出現(xiàn)基金凈收入下滑乃至為負(fù)的情況，長(zhǎng)期來(lái)看將不足以應(yīng)對(duì)加速發(fā)展的老齡化趨勢(shì)。根據(jù)《中國(guó)養(yǎng)老金精算報(bào)告2019—2050》測(cè)算，減輕企業(yè)繳費(fèi)費(fèi)率至16%的情況下，全國(guó)城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余將于2027年達(dá)到頂點(diǎn)7.0萬(wàn)億元，到2035年耗盡。

我國(guó)的養(yǎng)老三支柱體系發(fā)展不均衡，以第一支柱為主導(dǎo)，第二支柱發(fā)展有限，第三支柱貢獻(xiàn)微乎其微。第一支柱包含基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和全國(guó)社會(huì)保障基金，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)涵蓋職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度基本已經(jīng)健全，截至2021年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的參保人數(shù)已覆蓋10.3億人，占全國(guó)人口的73%。第二支柱是企業(yè)或機(jī)關(guān)事業(yè)單位在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上額外為職工建立的養(yǎng)老保險(xiǎn)，包括企業(yè)年金和職業(yè)年金。當(dāng)前企業(yè)年金和職業(yè)年金的相關(guān)制度已初步建立，截至2021年末，企業(yè)年金覆蓋2875萬(wàn)人，職業(yè)年金覆蓋超3000萬(wàn)人。第三支柱是個(gè)人養(yǎng)老金制度，以個(gè)人名義自愿參與，政府給予部分稅收支持，主要產(chǎn)品包括2018年推出的個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、2018年養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金、2021年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、2021年養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品等，覆蓋人數(shù)僅5萬(wàn)多人，在整個(gè)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中的貢獻(xiàn)微乎其微。

養(yǎng)老三支柱的規(guī)模同樣呈現(xiàn)第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和全國(guó)社保基金獨(dú)大的情況。截至2020年末，第一支柱規(guī)模近8.27萬(wàn)億元（其中，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)存5.81萬(wàn)億元，全國(guó)社保基金權(quán)益2.46萬(wàn)億元），占比69.3%；第二支柱規(guī)模近3.54萬(wàn)億元（其中，企業(yè)年金2.25萬(wàn)億元，職業(yè)年金1.29萬(wàn)億元），占比29.7%；第三支柱規(guī)模近1310億元（其中，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)保費(fèi)收入712億元，稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)保費(fèi)收入4億元，養(yǎng)老目標(biāo)基金管理規(guī)模594億元），占比1.1%。

考慮到當(dāng)前養(yǎng)老三支柱發(fā)展極度不平衡，僅僅依靠養(yǎng)老第一、第二支柱的發(fā)展模式難以滿足國(guó)民的養(yǎng)老保障需求，因此，政策層面推出個(gè)人養(yǎng)老金政策。2022年4月21日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，將選擇部分城市先試行1年，個(gè)人養(yǎng)老金正式破冰。

?圖1 中國(guó)已初步建立養(yǎng)老保險(xiǎn)三支柱體系

?圖2 中國(guó)養(yǎng)老三支柱發(fā)展不均衡，第一支柱占比69.3%，第二支柱占比29.7%，第三支柱占比1.1%

三、美國(guó)賬戶制、稅優(yōu)及市場(chǎng)化運(yùn)作推動(dòng)第三支柱高增

（一）美國(guó)是典型的“三支柱”體系，第三支柱規(guī)模快速增長(zhǎng)

美國(guó)是典型的養(yǎng)老三支柱體系，政府、企業(yè)和個(gè)人共同參與。第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，即聯(lián)邦社保基金（OASDI），是由美國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)起的強(qiáng)制養(yǎng)老金計(jì)劃。該計(jì)劃以工薪稅（Payroll Tax）作為強(qiáng)制征收的保障，由政府委托OASDI基金進(jìn)行管理。養(yǎng)老金采用現(xiàn)收現(xiàn)付模式，當(dāng)期的社會(huì)保障稅收用于當(dāng)期的養(yǎng)老金支付，不足部分由政府財(cái)政保障支出。第二支柱為雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)，由雇主發(fā)起計(jì)劃。該計(jì)劃主要分為確定給付型計(jì)劃（Defined Benefit Plan，DB）和確定繳費(fèi)型計(jì)劃（Defined Contribution Plan，DC），主要通過(guò)稅收遞延的方式吸引人們參與。第二支柱主要包括政府DB計(jì)劃、企業(yè)DB計(jì)劃、政府DC計(jì)劃（TSP）和企業(yè)DC計(jì)劃（401K）四類。第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄險(xiǎn)，是完全由個(gè)人決定參與的個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃，主要包括個(gè)人退休賬戶（IRA）和養(yǎng)老年金等。美國(guó)IRA賬戶的參與具有完全自主性，延遲納稅、免征投資收益所得稅等稅收優(yōu)惠是居民參與的核心驅(qū)動(dòng)力。

近年來(lái)第三支柱規(guī)模快速增長(zhǎng)。從美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模來(lái)看，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄險(xiǎn)增速最快，占比呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢(shì)；第二支柱雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)總體規(guī)模占比最高，但近年來(lái)逐漸被第三支柱趕超；第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模保持總體穩(wěn)定。截至2021年末，美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)總資產(chǎn)達(dá)42.09萬(wàn)億美元，其中基本養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模2.74萬(wàn)億美元，占比6.5%；雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模22.81萬(wàn)億美元，占比54.2%；個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄險(xiǎn)規(guī)模16.55萬(wàn)億美元，占比39.3%。

?圖3 美國(guó)由政府、企業(yè)和個(gè)人共同參與建立養(yǎng)老“三支柱”體系

（二）賬戶制、稅優(yōu)及市場(chǎng)化運(yùn)作是美國(guó)第三支柱高增的主因

筆者認(rèn)為，美國(guó)養(yǎng)老第三支柱實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，其背后由制度和政策共同推動(dòng)，主要呈現(xiàn)三大特征：賬戶制運(yùn)作、稅優(yōu)政策、市場(chǎng)化投資管理。

1.賬戶制是美國(guó)第三支柱快速發(fā)展的基礎(chǔ)

IRA采取賬戶制管理方式，核心優(yōu)勢(shì)在于養(yǎng)老金從雇主養(yǎng)老計(jì)劃轉(zhuǎn)入IRA以及自主選擇養(yǎng)老金投資計(jì)劃。IRA采用賬戶制主要有兩大核心優(yōu)勢(shì)：一是居民能夠從雇主養(yǎng)老計(jì)劃中將養(yǎng)老金轉(zhuǎn)入IRA，極大地推動(dòng)了IRA資金規(guī)模的增長(zhǎng)。根據(jù)ICI的研究，截至2021年中期，57%的使用傳統(tǒng)IRA的家庭曾將資金從雇主養(yǎng)老計(jì)劃劃轉(zhuǎn)而來(lái)，這些含有劃轉(zhuǎn)資金的賬戶中56%的持有人只進(jìn)行過(guò)劃轉(zhuǎn)，未進(jìn)行過(guò)繳費(fèi)。流入IRA的資金中來(lái)自雇主養(yǎng)老計(jì)劃劃轉(zhuǎn)的比例逐漸提升，2019年劃轉(zhuǎn)而來(lái)的資金占當(dāng)年流入資金比達(dá)到96%。二是居民希望實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金投資的自主權(quán)和主動(dòng)權(quán)。從ICI調(diào)研數(shù)據(jù)看，居民將資金轉(zhuǎn)入IRA賬戶的三個(gè)主要原因分別是不想將資金留在原雇主賬面上、想要整合資產(chǎn)以及想要有更多投資選擇，占比分別為25%、22%、13%，因此自主選擇投資計(jì)劃或組合同樣推動(dòng)IRA快速發(fā)展。

2.稅優(yōu)政策是美國(guó)第三支柱具有吸引力的最主要原因

IRA賬戶起源于1974年通過(guò)的《雇員退休收入保障法案（Employee Retirement Income Security Act）》，計(jì)劃設(shè)立之初僅支持沒(méi)有被雇主養(yǎng)老計(jì)劃覆蓋的個(gè)人參與，1981年《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅收法案（Economic Recovery Tax Act）》將可參與的人群擴(kuò)大至所有納稅人。

稅優(yōu)福利是美國(guó)居民參與IRA的核心驅(qū)動(dòng)力。按照稅優(yōu)政策的不同，IRA賬戶主要分為傳統(tǒng)型和Roth型兩種。傳統(tǒng)型IRA賬戶采用的是遞延繳稅模式，即當(dāng)期轉(zhuǎn)入IRA賬戶的收入在當(dāng)期免稅，在退休后提取時(shí)再征收所得稅。Roth型IRA賬戶起源于1997年的《稅負(fù)緩解法案（Taxpayer Relief Act）》，存入賬戶的資金為已納稅的稅后收入，支取時(shí)不再征稅，即投資收益、利息等免稅。Roth型IRA賬戶對(duì)參與者的最高年收入有限制，超額者不能參與Roth型IRA賬戶。截至2021年末，美國(guó)IRA的總規(guī)模達(dá)13.91萬(wàn)億美元，其中傳統(tǒng)型IRA規(guī)模11.80萬(wàn)億美元，占比85%；Roth型IRA規(guī)模1.33萬(wàn)億美元，占比10%；其他IRA（包括SEP型、SAR-SEP型和簡(jiǎn)單型）規(guī)模0.79萬(wàn)億美元，占比5%。

繳費(fèi)方式上，依照2021年的IRA存入規(guī)則，每年可以將最多6000美元的資金存入IRA賬戶，傳統(tǒng)型IRA賬戶和Roth型IRA賬戶共享額度。當(dāng)參與者年齡在50歲以上時(shí)，每年限額上漲至7000美元。支取方式上，傳統(tǒng)型IRA賬戶在達(dá)到一定年齡后必須每年取出一定比例的賬戶余額，而Roth型IRA賬戶無(wú)此要求，可以將賬戶余額中的資金一直存放。

IRA享受稅優(yōu)政策的繳費(fèi)限額正不斷提升。1974年推出IRA之初，未能得到雇主資助退休計(jì)劃覆蓋的雇員每年向自己的IRA中存入1000美元，本金和收益免稅，可在退休后支取；1981年《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅收法案》，允許所有工作人員，不論是否擁有退休計(jì)劃，建立自己的IRA，每年可以免稅存入最多可達(dá)2000美元的金額，同時(shí)還允許將雇主資助退休計(jì)劃賬戶中的金額和組合轉(zhuǎn)入IRA；2001年《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和減稅合并法案》計(jì)劃將2003年度IRA的年投資金額提高至3000美元，此后IRA的繳費(fèi)限額每過(guò)幾年均會(huì)有所提升，2022年50歲以下賬戶持有人存入限額為6000美元，50歲以上限額為7000美元。

3.市場(chǎng)化運(yùn)作推動(dòng)第三支柱實(shí)現(xiàn)滿足客戶需求的投資收益

美國(guó)資本市場(chǎng)與養(yǎng)老金投資實(shí)現(xiàn)了相互成就的關(guān)系，這是美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶偏好選擇高風(fēng)險(xiǎn)的共同基金和經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行資產(chǎn)配置的主要原因。一方面，在美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定上漲的背景下，居民養(yǎng)老金賬戶配置股票資產(chǎn)大多可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的投資收益。美國(guó)道瓊斯指數(shù)從1980年初的840點(diǎn)大幅上漲至2022年初36585點(diǎn)，平均年化投資收益率達(dá)9.4%；另一方面，美國(guó)養(yǎng)老金大規(guī)模進(jìn)軍權(quán)益市場(chǎng)，成為美國(guó)資本市場(chǎng)重要的“壓艙石”。據(jù)測(cè)算，截至2021年末，美國(guó)第二支柱持有股票資產(chǎn)約9萬(wàn)億美元，第三支柱持有股票資產(chǎn)約6.29萬(wàn)億美元，共15.29萬(wàn)億美元，占美國(guó)2021年末股票市值的22.18%。

IRA賬戶的管理機(jī)構(gòu)中共同基金和經(jīng)紀(jì)商是主流。在IRA計(jì)劃推廣之初，銀行等儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和壽險(xiǎn)公司是管理的主流機(jī)構(gòu)，隨著美國(guó)公募基金市場(chǎng)的逐步興起，共同基金和經(jīng)紀(jì)商取代了銀行和壽險(xiǎn)公司成為管理IRA賬戶的主流機(jī)構(gòu)。

共同基金管理的IRA賬戶中，大多數(shù)資產(chǎn)投資于股票型基金。截至2021年末，共同基金管理的IRA資產(chǎn)中，股票型基金資產(chǎn)占比達(dá)58.3%，但這一比例在歷史上經(jīng)歷了兩次較為明顯的下降。第一次下降發(fā)生在2000至2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，第二次下降發(fā)生在2008年金融危機(jī)時(shí)期，總體上共同基金的投資管理在經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)事件后愈加審慎和理性。

?圖4 從雇主養(yǎng)老計(jì)劃將資金轉(zhuǎn)出及自主投資是主要轉(zhuǎn)出原因

四、三大政策紅利推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金破冰

筆者認(rèn)為，以賬戶制為基礎(chǔ)、國(guó)家財(cái)政給予稅收支持，以及資金形成市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)等三大政策紅利將推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金正式破冰。2022年4月21日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，選擇部分城市先試行1年。文件明確三大政策：一是個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)行個(gè)人賬戶制度，個(gè)人繳費(fèi)，實(shí)行完全積累，通過(guò)個(gè)人養(yǎng)老金信息管理服務(wù)平臺(tái)建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，同時(shí)在商業(yè)銀行開(kāi)設(shè)個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶。二是每人每年繳納上限12000元，國(guó)家制定稅優(yōu)政策。三是產(chǎn)品多元化，可購(gòu)買符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等產(chǎn)品。

（一）產(chǎn)品制轉(zhuǎn)為賬戶制是個(gè)人養(yǎng)老金快速發(fā)展的基石

當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金第三支柱仍然采用產(chǎn)品制形式，保險(xiǎn)、銀行和基金各自為政。從歷史業(yè)務(wù)發(fā)展和近兩年試點(diǎn)情況來(lái)看，第三支柱產(chǎn)品主要包括保險(xiǎn)、銀行和基金三類產(chǎn)品：一是養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品，主要包括商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、個(gè)人稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。其中，傳統(tǒng)的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)于2007年11月推出，截至2021年末，商業(yè)養(yǎng)老年金保險(xiǎn)原保費(fèi)收入620億元，期末積累了近6300億元的長(zhǎng)期養(yǎng)老資金準(zhǔn)備；個(gè)人稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)于2018年4月起推出試點(diǎn)，截至2021年10月底，累計(jì)保費(fèi)收入6億元；專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)于2021年5月推出，截至2022年1月底，6家試點(diǎn)公司累計(jì)保費(fèi)4億元。二是商業(yè)銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品于2021年9月推出，到2022年一季度末，已經(jīng)有16支養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品順利發(fā)售，16.5萬(wàn)投資者累計(jì)認(rèn)購(gòu)420億元。三是養(yǎng)老目標(biāo)基金于2018年2月推出，分為養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金和養(yǎng)老目標(biāo)日期基金兩類產(chǎn)品，截至2021年末，總規(guī)模1143億元。

?圖5 國(guó)家層面提出三大政策紅利利好第三支柱快速發(fā)展

在新政之下，個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)行個(gè)人賬戶制度，分別建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶和個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶。個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)完全由個(gè)人承擔(dān)，實(shí)行完全積累。參加人通過(guò)個(gè)人養(yǎng)老金信息管理服務(wù)平臺(tái)建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶是參加個(gè)人養(yǎng)老金制度、享受稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)。同時(shí)，參加人應(yīng)當(dāng)在商業(yè)銀行指定或開(kāi)立一個(gè)本人唯一的個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶，用于個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)、歸集收益、支付和繳納個(gè)人所得稅。個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶實(shí)行封閉運(yùn)行，其權(quán)益歸參加人所有，除另有規(guī)定外不得提前支取。

賬戶制模式將有效解決產(chǎn)品轉(zhuǎn)換難度大、監(jiān)管運(yùn)行成本高，以及無(wú)法與第一、第二支柱互通等問(wèn)題。在原有的產(chǎn)品制模式下，客戶在各大金融機(jī)構(gòu)分別建立賬戶購(gòu)買產(chǎn)品，導(dǎo)致不同產(chǎn)品之間無(wú)法轉(zhuǎn)換。對(duì)于監(jiān)管而言，各類產(chǎn)品獨(dú)立運(yùn)用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)各不相同，尤其如果涉及稅優(yōu)政策，其監(jiān)管運(yùn)行成本相當(dāng)高。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，第三支柱的成熟運(yùn)行將推動(dòng)三支柱間資金的相互轉(zhuǎn)化，而這在產(chǎn)品制下是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。筆者預(yù)計(jì)，新政之下賬戶制的個(gè)人養(yǎng)老金模式將有效實(shí)現(xiàn)客戶產(chǎn)品自由配置、監(jiān)管管理難度降低以及三支柱間資金的長(zhǎng)期相互轉(zhuǎn)化。

?表1 目前我國(guó)養(yǎng)老金第三支柱采用產(chǎn)品制形式，保險(xiǎn)、銀行、基金各自為政

（二）政策層面制定統(tǒng)一的稅優(yōu)支持，稅優(yōu)額度尚有提升空間

個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)是目前所有個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品中唯一具有稅優(yōu)屬性的產(chǎn)品。在現(xiàn)有的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品中，僅有保險(xiǎn)公司銷售的個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品享受稅收優(yōu)惠，銷售地域僅包含上海、福建（含廈門）和蘇州工業(yè)園區(qū)三地，采用EET稅收優(yōu)惠模式，即個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)在繳費(fèi)和投資環(huán)節(jié)免稅，而在領(lǐng)取環(huán)節(jié)征稅。稅優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)上，該產(chǎn)品給予客戶每月1000元的稅前扣除額度。

本次新政的稅優(yōu)政策參考個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)，預(yù)計(jì)稅優(yōu)產(chǎn)品范圍明顯擴(kuò)大。根據(jù)新政文件，個(gè)人養(yǎng)老金的參加人每年繳納上限為12000元，國(guó)家將制定稅收優(yōu)惠政策。考慮到本次新政中個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶中資金用于購(gòu)買的產(chǎn)品類別范圍較廣，包括銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品，預(yù)計(jì)整體個(gè)人養(yǎng)老金的稅優(yōu)產(chǎn)品范圍將明顯擴(kuò)大。

相較海外成熟市場(chǎng)，我國(guó)稅優(yōu)政策在試點(diǎn)地區(qū)的吸引力較為有限，稅優(yōu)額度仍有提升空間。從美國(guó)和日本看，2022年，美國(guó)IRA存入限額占人均GDP比重為8.7%，日本iDeCo繳費(fèi)限額占人均GDP比重為3.3%～18.9%，而我國(guó)試點(diǎn)個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)的地區(qū)（蘇州、福建和上海）的稅優(yōu)額度占人均GDP比重為6.8%～10.3%，整體上提供的稅優(yōu)政策對(duì)納稅人的吸引力有限。此外，我國(guó)目前適用的稅率水平低于美國(guó)和日本，相同額度所帶來(lái)的節(jié)稅水平也較低，適當(dāng)提升稅優(yōu)額度占比，有利于提升個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)的吸引力。在本次個(gè)人養(yǎng)老金新政中也有提出人力資源社會(huì)保障部、財(cái)政部根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平和多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系發(fā)展情況等因素適時(shí)調(diào)整繳費(fèi)上限。

（三）根據(jù)客戶需求建立多產(chǎn)品市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)體系

原有的個(gè)人養(yǎng)老金體系呈現(xiàn)出產(chǎn)品有限且資金運(yùn)用范圍受限的特點(diǎn)。在2021年試點(diǎn)專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和商業(yè)銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品之前，市場(chǎng)上養(yǎng)老金融產(chǎn)品主要包括保險(xiǎn)公司提供的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、個(gè)人稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)以及基金公司的養(yǎng)老目標(biāo)基金，產(chǎn)品選擇范圍有限，難以滿足客戶差異化的投資需求。在產(chǎn)品的資金運(yùn)用范圍上，尤其保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品，其投資運(yùn)營(yíng)基于保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用規(guī)則，權(quán)益類資產(chǎn)投資監(jiān)管比例根據(jù)保險(xiǎn)公司償付能力充足率、資產(chǎn)負(fù)債管理能力及風(fēng)險(xiǎn)狀況等指標(biāo)分為八檔，最高占比為上季末總資產(chǎn)的45%。

新政下個(gè)人養(yǎng)老金的投資產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化，且資金運(yùn)用范圍預(yù)計(jì)有所放松。根據(jù)新政政策，個(gè)人養(yǎng)老金的投資產(chǎn)品包括銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長(zhǎng)期保值的、滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品，產(chǎn)品形態(tài)基于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)。資金運(yùn)用方面，從2021年的專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)政策看，對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)配置有所放松，文件提出保險(xiǎn)公司運(yùn)用專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金配置權(quán)益類資產(chǎn)比例，可按照《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕63號(hào)）要求上浮一檔執(zhí)行。

五、銀證保共享紅利，預(yù)計(jì)資管行業(yè)年均增量1200億

在以賬戶制為基礎(chǔ)、國(guó)家財(cái)政給予稅收支持以及資金形成市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)等三大政策紅利的推動(dòng)之下，筆者認(rèn)為銀行、證券、基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)均將受益于個(gè)人養(yǎng)老金興起帶來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)。

（一）預(yù)計(jì)短期資管行業(yè)年均增量1200億元，長(zhǎng)期看好制度完善

筆者認(rèn)為，當(dāng)前個(gè)人養(yǎng)老金政策出臺(tái)初期，稅優(yōu)政策有限，預(yù)計(jì)有意愿參與的居民主要為中產(chǎn)人群，總體規(guī)模較小。從個(gè)人養(yǎng)老金采用稅收優(yōu)惠政策的角度看，個(gè)人養(yǎng)老金的目標(biāo)客群主要為納稅居民，即月收入達(dá)到個(gè)人所得稅起征點(diǎn)5000元以上的居民，截至2021年末，全國(guó)納稅人口約1.73億人（城鎮(zhèn)就業(yè)人口約0.70億人+個(gè)體工商戶1.03億人）。此外，自2018年起，國(guó)務(wù)院相繼發(fā)布個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除方案，當(dāng)前個(gè)人所得稅中專項(xiàng)附加扣除項(xiàng)目包括子女教育、繼續(xù)教育、大病醫(yī)療、住房貸款利息、住房租金、贍養(yǎng)老人、3歲以下嬰幼兒照護(hù)等七類，預(yù)計(jì)月人均扣除額在4000元左右。也就是說(shuō)，只有月收入水平在10000元以上的居民才能夠享受個(gè)人養(yǎng)老金每月1000元的稅收優(yōu)惠政策。此外，對(duì)于中高收入人群，受限于個(gè)人養(yǎng)老金每年12000元的繳納上限，年度節(jié)稅額上限為5400元（即12000×45%），吸引力有限。

因此，筆者預(yù)計(jì)短期在政策層面尚未提升稅優(yōu)額度的情況下，個(gè)人養(yǎng)老金將為資管行業(yè)帶來(lái)年均1200億元的增量資金。假設(shè)在當(dāng)前每月1000元的稅優(yōu)政策支持之下，月收入在10000元以上的人群有意愿通過(guò)參與個(gè)人養(yǎng)老金政策減少納稅基數(shù)。假設(shè)全國(guó)月收入10000元以上人口規(guī)模2000萬(wàn)人（約占總?cè)丝?.42%），其中愿意參與個(gè)人養(yǎng)老金的人口占比為50%，那么將為資管行業(yè)帶來(lái)每年1200億元的增量資金。

長(zhǎng)期來(lái)看，筆者認(rèn)為增加稅優(yōu)額度以及打通居民第一、第二、第三支柱之間的資金劃轉(zhuǎn)等制度層面的優(yōu)化和完善將利好個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模的快速提升。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，近年來(lái)政策層面在增加稅優(yōu)額度以及打通居民三支柱之間的資金劃轉(zhuǎn)上取得了較大突破，從而利好個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模的快速增長(zhǎng)。一方面，美國(guó)傳統(tǒng)IRA賬戶內(nèi)的存入上限由1974年的每年每人1000美元提升至2022年的6000美元；另一方面，美國(guó)傳統(tǒng)IRA賬戶中的資金絕大部分來(lái)自于第二支柱企業(yè)年金等的劃轉(zhuǎn)。2019年傳統(tǒng)IRA賬戶的流入資金中有96%來(lái)自于企業(yè)年金等劃轉(zhuǎn)。

（二）銀證保共享紅利，具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

在個(gè)人養(yǎng)老金新政下，預(yù)計(jì)銀行、證券（基金）和保險(xiǎn)將共同參與，分享個(gè)人養(yǎng)老金帶來(lái)的增量資產(chǎn)規(guī)模。筆者認(rèn)為，各大金融機(jī)構(gòu)各具優(yōu)勢(shì)，將共同滿足客戶的差異化養(yǎng)老金需求，實(shí)現(xiàn)客戶獲取。其中，銀行的優(yōu)勢(shì)主要在于賬戶體系，證券（基金）的優(yōu)勢(shì)主要在于投資能力，保險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)主要在“產(chǎn)品+服務(wù)”的供給。

1.銀行是唯一的賬戶管理人，直接受益于客戶獲取

銀行將直接受益于個(gè)人養(yǎng)老金客戶的開(kāi)戶實(shí)現(xiàn)客戶獲取，更適用于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。個(gè)人養(yǎng)老金的賬戶制規(guī)定參加人在商業(yè)銀行開(kāi)立個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶，因此銀行將直接受益于所有個(gè)人養(yǎng)老金客戶的開(kāi)戶，從而實(shí)現(xiàn)客戶獲取。此外，近年來(lái)隨著銀行理財(cái)?shù)目焖侔l(fā)展，銀行在產(chǎn)品提供和投資管理方面的能力迅速提升，預(yù)計(jì)賬戶制的導(dǎo)流將有利于銀行把握機(jī)會(huì)主動(dòng)營(yíng)銷銀行系的養(yǎng)老金產(chǎn)品，這將使得中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的客戶優(yōu)先選擇銀行系產(chǎn)品。根據(jù)當(dāng)前試點(diǎn)情況，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品從2021年的“四地四機(jī)構(gòu)”范圍擴(kuò)展至2022年的“十地十機(jī)構(gòu)”，據(jù)國(guó)新辦2022年4月15日發(fā)布會(huì)介紹，當(dāng)前已有16支養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品順利發(fā)售，共16.5萬(wàn)投資者累計(jì)認(rèn)購(gòu)420億元。

2.利好資管能力領(lǐng)先的券商（基金），有利于提升客戶復(fù)購(gòu)率

券商和基金公司的核心優(yōu)勢(shì)在于專業(yè)的投資管理能力，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的居民將選擇券商和基金公司配置個(gè)人養(yǎng)老金賬戶。筆者預(yù)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶投資者將優(yōu)先選擇投研管理能力領(lǐng)先的基金和證券公司進(jìn)行資產(chǎn)配置。截至2022年4月30日，市場(chǎng)上養(yǎng)老目標(biāo)基金數(shù)量共計(jì)190支，基金規(guī)模1227億元，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。在目前股票市場(chǎng)行情處于底部的情況下，市場(chǎng)上仍有56%的養(yǎng)老目標(biāo)基金的收益率保持成立以來(lái)正收益，其中成立以來(lái)年化收益率在0%～5%的基金共45支，收益率在5%～10%的基金共45支，收益超過(guò)10%的基金共15支；另有84支基金成立以來(lái)收益率低于0%。其中，大型基金公司的養(yǎng)老目標(biāo)基金收益情況好于整體水平。前十大基金公司的養(yǎng)老目標(biāo)基金成立至今的年化收益率為正的基金占比達(dá)61%，高于整體基金56%的占比。

筆者認(rèn)為，資管能力領(lǐng)先的券商和基金公司將把個(gè)人養(yǎng)老金作為獲客產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上提升客戶的復(fù)購(gòu)率，從而帶來(lái)管理資產(chǎn)規(guī)模的提升。考慮到個(gè)人養(yǎng)老金當(dāng)前的投資限額偏低，年人均限額12000元，通常難以滿足客戶對(duì)于較高投資收益的配置需求，因此預(yù)計(jì)券商和基金公司將把個(gè)人養(yǎng)老金作為獲客類產(chǎn)品，通過(guò)領(lǐng)先的資管能力滿足客戶的資產(chǎn)配置需求，從而提升復(fù)購(gòu)率，帶來(lái)資產(chǎn)管理規(guī)模的提升。

3.保險(xiǎn)的核心優(yōu)勢(shì)在于打通養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈，滿足客戶“產(chǎn)品+服務(wù)”需求

保險(xiǎn)公司的核心優(yōu)勢(shì)在于率先布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈，真正解決客戶的養(yǎng)老痛點(diǎn)。筆者認(rèn)為，對(duì)客戶而言，存儲(chǔ)養(yǎng)老金的核心目標(biāo)是解決老年階段的醫(yī)療護(hù)理以及衣食住行等問(wèn)題，當(dāng)前保險(xiǎn)公司率先布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈，在滿足客戶養(yǎng)老金存儲(chǔ)的基礎(chǔ)上延伸至養(yǎng)老服務(wù)的供給，預(yù)計(jì)將形成產(chǎn)品端與其他金融機(jī)構(gòu)比拼投資收益率之外的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

主要大型險(xiǎn)企的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局呈現(xiàn)地域覆蓋廣、醫(yī)養(yǎng)服務(wù)健全、客戶定位與個(gè)人養(yǎng)老金目標(biāo)客戶相匹配的特點(diǎn)。一是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局地域廣泛。保險(xiǎn)公司的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局主要包括養(yǎng)老社區(qū)和居家養(yǎng)老兩類模式。從當(dāng)前主要險(xiǎn)企的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局情況看，養(yǎng)老社區(qū)和居家養(yǎng)老服務(wù)基本覆蓋全國(guó)范圍內(nèi)各大重點(diǎn)城市和地區(qū)，有利于滿足不同地域范圍內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金客戶的養(yǎng)老服務(wù)需求。二是醫(yī)養(yǎng)服務(wù)健全。老年客群的養(yǎng)老服務(wù)需求核心需要解決的是醫(yī)療和照護(hù)服務(wù)，近年來(lái)保險(xiǎn)公司在養(yǎng)老領(lǐng)域的布局上重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療照護(hù)領(lǐng)域，有利于滿足客戶養(yǎng)老過(guò)程中真正需要解決的痛點(diǎn)問(wèn)題。比如，中國(guó)平安自有醫(yī)生團(tuán)隊(duì)2000人，中國(guó)太保自有醫(yī)生團(tuán)隊(duì)400人，泰康人壽已開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)7家康復(fù)醫(yī)院等。三是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的客戶定位與個(gè)人養(yǎng)老金的目標(biāo)客戶完美匹配。保險(xiǎn)公司當(dāng)前布局的養(yǎng)老服務(wù)主要面向中高端客群，服務(wù)體系完善，預(yù)計(jì)與個(gè)人養(yǎng)老金的目標(biāo)客戶（如月收入10000元）較好匹配，從而利好形成“產(chǎn)品+服務(wù)”的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

?表2 主要險(xiǎn)企養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局呈現(xiàn)地域覆蓋廣、醫(yī)養(yǎng)服務(wù)健全、客戶定位與個(gè)人養(yǎng)老金目標(biāo)客戶匹配特點(diǎn)

六、結(jié)論

個(gè)人養(yǎng)老金制度的真正落地有利于銀行、證券（基金）、保險(xiǎn)等金融行業(yè)共享發(fā)展機(jī)遇，維持非銀金融行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。

證券（基金）方面，筆者認(rèn)為個(gè)人養(yǎng)老金政策的推出將有效提升居民對(duì)資產(chǎn)管理的認(rèn)知水平，利好行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模提升。保險(xiǎn)方面，筆者認(rèn)為保險(xiǎn)公司“產(chǎn)品+服務(wù)”的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將助力其獲得獨(dú)有的中高端客戶的市場(chǎng)份額。養(yǎng)老產(chǎn)品地域覆蓋廣、醫(yī)養(yǎng)服務(wù)健全、客戶定位與個(gè)人養(yǎng)老金目標(biāo)客戶相匹配的保險(xiǎn)公司將迅速搶占市場(chǎng)份額。