影子銀行去杠桿如何影響企業創新投入

李 輝

(南昌航空大學經濟管理學院，江西 南昌 330000)

0 引言

目前，我國正處于從制造大國向制造強國的轉型期，因此，大力推動企業創新，以新技術、新業態改造提升傳統產業為重點，推動新動能發展壯大，振興傳統動能，是推動我國經濟高質量發展的必然選擇。但是企業創新具有投入高、期限長、風險高等特點，尤其是對于創新的投入是一個持續性的過程，并不能取得立竿見影的效果，而企業創新必須依靠雄厚的資金支持。雖然企業的創新投入見效慢，但是企業創新一旦有成果，往往會給企業帶來巨大的發展前景。因而，創新對于企業來說又是發展動力。

我國企業的主要融資方式是通過銀行，但是由于很多企業自身抵押擔保有限，信息披露不充分，傳統銀行在發放貸款時，往往會提高融資門檻，進而難以滿足企業創新的資金需求。 當企業難以從銀行獲得融資時，往往會利用影子銀行進行融資和貸款。

1 研究背景

在我國，影子銀行是指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系(根據金融穩定理事會的定義)。當企業從銀行貸款受限時，企業為了解決資金問題，往往會采用代價更大的信用中介進行企業融資。龐大的企業基數以及融資需求推動了影子銀行規模的快速增長。同時，由于金融危機后政策驅動導致的信貸繁榮存在不穩定性，為了提高我國金融業的穩定性，中國銀行業監督管理委員會借助存貸比和貸款額度兩項具體監管法規減少銀行體系中的信貸。由于商業銀行貸款發放減少，企業為了獲取資金，從影子銀行獲取貸款，也加快了影子銀行規模的擴張。

影子銀行規模過大存在潛在的金融風險。在2015年12月召開的中央經濟工作會議上，我國明確了去杠桿的工作任務。在此后一系列監管措施下，我國成功穩定住了影子銀行的規模。

影子銀行去杠桿會直接影響到企業的融資，而企業創新又需要資金的支持，因而有學者認為去扛桿制約了企業創新；但也有學者認為，去杠桿會促進企業轉變發展策略，更加重視創新。因而，影子銀行去杠桿如何影響企業創新，這是需要厘清的一個問題。另外，由于創新投入在不同行業的重視度不一樣，影子銀行去杠桿對不同行業的影響是否也具有差異性，是需要厘清的另一個問題。

針對以上問題，本文基于2016—2019年我國A股上市企業數據，實證檢驗影子銀行去杠桿對企業創新的影響，并將其劃分為傳統制造行業與高新技術行業。

相較于現有研究，本文的貢獻主要體現在以下幾方面:①從影子銀行去杠桿視角出發，研究影子銀行去杠桿對企業創新的影響，是對影子銀行與實體經濟相互關系研究的有力補充。②傳統制造業與高新技術行業基于行業的特點對創新的重視程度與投入程度必然不同，國有企業與民營企業所面臨的融資約束也不同，因此影子銀行去杠桿對企業創新的影響可能存在個體差異。鑒于此，本文檢驗了影子銀行去杠桿對不同行業、不用產權性質的企業的影響。

2 理論分析與研究假設

對于實體經濟，在杠桿增加的過程中資本供給的增加將增加公司融資的總量，但是隨著公司杠桿率的增加，公司債務風險將增加。此外，交易成本和操作風險因為融資渠道的復雜性增加，資金通過多層流轉，最終流向可能會偏離，這也將削弱宏觀政策對資本配置的控制，并對實體經濟產生不利影響。 因此，財務去杠桿化確實是必要的。

企業的創新無論是投入還是見效都是一個長期的過程，需要大量的資金作為保障。而企業研發具有一定的風險性，因而企業在進行外部融資時，容易受到融資約束。Efthyvoulou[1]選取11個歐州國家為樣本，研究發現企業創新受到融資約束的影響；Silva[2]同樣研究融資約束與企業創新的關系，表明融資約束將減少企業的創新投入；國內學者也有相關研究，劉勝強[3]研究發現融資約束的存在將降低企業的研發投入。

影子銀行作為金融系統的補充，雖然存在一定的風險性，但同時也滿足了企業的融資需求。劉權民等[4]認為影子銀行具備信息優勢，能緩解企業的融資約束；宋國良[5]認為，影子銀行作為金融系統的補充，能夠降低企業的融資成本，緩解融資約束。而當影子銀行去杠桿時，企業受到的融資約束趨緊，會選擇降低創新投入。因而提出假設1:

H1:影子銀行去杠桿對企業創新存在著顯著沖擊效應。

不同行業由于其行業特點以及生產方式不同，企業的經營策略也有不同。高新技術行業是以高新技術為基礎，其產品、工藝、技術等創新活動是其生存發展的核心，因而對于創新更為重視，研發投入所占比重也更大。而傳統制造行業屬于高資本、勞動密集型產業，其經營策略是更加重視成本控制，而非創新。并且由于傳統制造行業對于資金的高度依賴，其資產負債率也相對較高。當面對影子銀行去杠桿時，所受的融資約束相對重于高新技術行業，面對趨緊的融資約束，傳統制造業傾向重視成本控制以維持競爭力，而減少創新投入。因而提出假設2:

H2:影子銀行去杠桿對高新技術行業創新沖擊不明顯。

銀行是我國企業的主要融資渠道，林毅夫和李永軍[6]指出，由于大多數民營企業經營規模較小，抵押擔保物價值不高，銀行為了規避自身風險，普遍傾向于向國有企業發放貸款。當民營企業在銀行獲取不了足夠貸款，會選擇通過影子銀行獲取貸款。而當影子銀行去杠桿時，民營企業受到的融資約束更大，進而會降低企業的研發投入以維持企業正常經營，因而當影子銀行去桿杠時，較少資金流動性，對于民營企業的創新沖擊更明顯。因而提出假設3:

H3:影子銀行去杠桿對民營企業創新沖擊更明顯。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

由于影子銀行去杠桿于2016年開始實施，因此選取A股上市公司2016—2019年年度財務數據為樣本，并且作了以下處理:剔除了ST等具有退市風險或者風險警示公司樣本，并且所有數據進行雙側1%縮尾處理以防止異常值。其中行業數據收集于東方財富網，宏觀數據來源于中國人民銀行，影子銀行規模數據來源于穆迪報告。

3.2 變量選取

1)被解釋變量。被解釋變量為企業創新，通過創新投入與營業收入的比值衡量。

2)主要解釋變量。采用影子銀行杠桿率作為解釋變量，即用影子銀行的規模占國內生產總值的比例，數據主要采用穆迪發布的中國影子銀行監測報告。

3)控制變量。選取控制變量包括資產收益率(ROA)、資產負債率(DAR)、銷售增長率(NP)、第一大股東持有比例(largest)、銷售凈利率(NP)、國內生產總值增長率(gGDP)、消費者物價指數(CPI)。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型設計

構建下列動態面板模型:

RDi，t=β0+β1Lnlevi，t+β2Xi，t+ηi+μt+εi，t

其中，i代表企業，t代表時期，X是控制變量的向量表示，ηi、μt分別表示地區非觀測效應和時間非觀測效應。同時為了進一步考察異質性效應，將全樣本數據從行業性質和企業產權2個維度進行細分。

4 實證檢驗

4.1 描述性統計分析

全樣本描述性統計如表2所示。

表2 全樣本描述性統計

由表2可知，在全樣本中制造業企業研發投入均值為0.048，研發投入在企業營業收入占比普遍較低，說明我國企業對于創新的重視度還不夠。另外，企業研發投入最小值為0.003 9，最大值為0.582 4，表明不同企業對創新的重視程度存在很大的個體差異。

4.2 回歸結果分析

如表3所示，全樣本下的回歸結果表明(模型1)，影子銀行杠桿率與企業的創新投入為正相關關系，表明在去杠桿過程中，影子銀行杠桿率降低減少了企業的研發投入。影子銀行去杠桿在化解重大金融風險的同時，也會加大企業的融資難度，迫使企業減少貸款量，降低企業的杠桿率。而企業杠桿率的降低，會影響企業資金的分配使用狀況。企業創新是一個長期的過程，期間需要大量的資金支持，當企業自身資金情況無法支撐創新項目時，企業可以從外部獲取資金彌補創新資金的匱乏。當企業獲取外部資金受限時，由于創新項目前期已經占用了部分資金資源，一旦暫停或停止對創新項目的投入，就會產生巨大的機會成本。因此，當影子銀行去桿杠時，企業面對融資約束，往往會降低對企業的研發投入，以緩解短時間內融資約束帶來的資金流動性困難。

表3 OLS回歸結果

從行業異質性來看(模型2)，影子銀行去杠桿降低了傳統制造行業的研發投入，但是影子銀行去杠桿不僅沒有降低高新技術行業的研發投入，反而增加了高新技術行業的研發投入。原因可能為:高新技術行業屬于知識密集、技術密集型行業，企業研發就是高新技術行業的核心。因此，當影子銀行去杠桿時，面對資金困難，高新技術行業并不會降低企業的研發投入，反而會加大企業的研發投入，加快研發力度，因為相關技術的研發成功能為企業帶來經濟效益。

而傳統制造行業屬于勞動密集型行業，主要以制造加工為主，企業研發投入的占比低于高新技術行業。并且由于傳統制造行業門檻比較低，競爭激烈，企業為了生存不斷加大對生產設備的投資，改善生產環節，降低生產成本，從而提升利潤率。因此，傳統制造行業的投資重點更傾向于設備的投資。當影子銀行去杠桿時，企業面對融資的約束資金流動困難，傳統制造行業會優先把資金投入到企業的生產設備改造，從而會降低企業的研發投入。

無論是民營企業還是國有企業，影子銀行杠桿率與企業研發投入之間都存在正相關關系，即在去杠桿期間，無論是國有企業還是民營企業都降低了企業的研發投入，其中民營企業降低研發投入更為明顯。這可能是因為相對于國有企業，民營企業融資渠道更少，所受到的融資約束也更為嚴格。影子銀行作為民營企業融資的重要渠道，當影子銀行去桿杠時，民營企業的外部融資渠道受阻，并且研發投入具有長期性，存在一定的風險。當民營企業受到融資約束時，會選擇降低研發投入以維持企業的正常運營，而國有企業更易從商業銀行獲取貸款，受到影子銀行去杠桿的影響較小。

5 結論與建議

通過研究影子銀行杠桿率與企業研發投入之間的關系，探究影子銀行去杠桿對企業創新的影響。根據行業異質性，將企業分為傳統制造業與高新技術行業。對于傳統制造業，影子銀行去杠桿降低了企業的創新投入；而對于高新技術行業，影子銀行去杠桿不僅沒有降低企業的創新投入，反而在一定程度上提高了企業的創新投入。根據企業性質，將企業分為國有企業與民營企業，影子銀行去杠桿對民營企業有明顯影響，會顯著降低企業的創新投入。

根據結論，提出政策建議:①要分行施策，根據不同行業的行業特點、實際情況、需求情況制定政策，切記“一刀切”，要把準去杠桿政策著力點。②引導民營企業規范、健康地發展，加強信息披露，降低企業風險，從而降低所面臨的的融資約束。③關注民營企業的融資需求，創新新型貨幣政策工具，滿足企業多樣性資金需求。