地方政府專項(xiàng)債券及其風(fēng)險(xiǎn)研究
——以H 省為例

王 譯

（武漢大學(xué) 政治與公共管理學(xué)院，武漢 430072）

1 研究背景

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，全國各級(jí)地方政府進(jìn)行了大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，以降低金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。由于地方政府融資平臺(tái)迅速積累了大量債務(wù)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相伴而生。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，國家采取“開前門，堵后門”的治理措施，地方政府專項(xiàng)債券應(yīng)運(yùn)而生。一方面，專項(xiàng)債券有利于支持地方政府的公益性項(xiàng)目建設(shè)，因此地方政府不斷加大發(fā)行力度。另一方面，部分地方政府專項(xiàng)債券存在項(xiàng)目收益注水、資金閑置等問題，在新冠肺炎疫情沖擊地方財(cái)政收入的背景下，地方政府必須警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。文章以H 省為例，闡述了其2016—2020年專項(xiàng)債券在數(shù)額規(guī)模、發(fā)行期限、應(yīng)用領(lǐng)域、償債來源等方面的特點(diǎn)，并分析了主體、規(guī)模及結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

2 文獻(xiàn)綜述

目前，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為專項(xiàng)債券已成為完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要著力點(diǎn)之一。專項(xiàng)債券資金作為可靠重組中的項(xiàng)目資本金，能為地方政府重大基建項(xiàng)目增信，吸引帶動(dòng)更多社會(huì)資本投入。有學(xué)者指出專項(xiàng)債券對基建的撬動(dòng)乘數(shù)約為1.6～2.5倍。專項(xiàng)債券能夠拉動(dòng)民間投資，與公共直接投資一同拉動(dòng)對上下游產(chǎn)品和勞務(wù)用工的需求，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)。但專項(xiàng)債券規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用存在地域差異性，如專項(xiàng)債券對東部或發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用更明顯。地方政府專項(xiàng)債券可能引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其原因主要有以下幾點(diǎn)：發(fā)行機(jī)制不夠完善，發(fā)行定價(jià)因非市場化手段的干預(yù)而扭曲；發(fā)行時(shí)的信息透明度不高、信用評級(jí)參考性不強(qiáng)。由于項(xiàng)目期限與專項(xiàng)債期限錯(cuò)位、發(fā)行債券期限分配不合理，一些地區(qū)專項(xiàng)債違約風(fēng)險(xiǎn)較大。

關(guān)于地方政府專項(xiàng)債券與地方發(fā)展的關(guān)系，文章主要探討其在經(jīng)濟(jì)增長和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的作用。學(xué)者們往往將政府債務(wù)作為整體研究，較少聚焦于專項(xiàng)債券，而在專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)研究中，規(guī)范研究居多。因此，筆者認(rèn)為有必要對專項(xiàng)債券開展實(shí)證研究。

3 H 省政府專項(xiàng)債券及其風(fēng)險(xiǎn)情況

為了保證數(shù)據(jù)的真實(shí)性、可靠性，文章中研究數(shù)據(jù)來源于H 省財(cái)政廳官網(wǎng)、中國地方政府債券信息公開平臺(tái)及中國債券信息網(wǎng)。

3.1 H 省應(yīng)用專項(xiàng)債券基本情況及特點(diǎn)

3.1.1 新增限額與實(shí)際發(fā)行規(guī)模

2016—2020 年，H 省新增地方政府專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)4 066 億元，基本用足財(cái)政部核定的新增專項(xiàng)債務(wù)限額，5 年間其由263 億元增長至1 626 億元，是同期一般債券發(fā)行規(guī)模的2.32 倍，詳細(xì)情況如表1 所示。自2017 年起，H 省地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行額度大幅升高，這與中央高度關(guān)注地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間趨同。在積極財(cái)政政策背景下，中央政府在“嚴(yán)堵后門”，遏制違法違規(guī)舉債的同時(shí)，持續(xù)“開好前門”，鼓勵(lì)地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券，拓寬投資融資渠道。2020 年新增專項(xiàng)債券發(fā)行額再次大幅增長，這與疫情沖擊有關(guān)。在政府財(cái)政收入受疫情影響而減少的情況下，提供良好的公共服務(wù)需加大債券發(fā)行力度以增加收入。

3.1.2 發(fā)行期限

2016—2020 年，各年份的專項(xiàng)債券平均期限先降后升，詳細(xì)情況如表1 所示。H 省政府新增專項(xiàng)債券發(fā)行期限較為集中，以5 年為主，詳細(xì)情況如圖1 所示，近5 年的總發(fā)行金額為1 876.4 億元，占39.5%。2019 年前，H 省政府專項(xiàng)債券發(fā)行年限集中在5 年期，普通專項(xiàng)債券、土地儲(chǔ)備及棚戶區(qū)改造債券所占發(fā)行比重較大，其償債來源主要是土地使用權(quán)出讓收入，5 年期內(nèi)達(dá)成還本付息可行性較高。2019 年，H省10 年期以上債券品種發(fā)行明顯增多。一是財(cái)政部不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)，由地方財(cái)政部門自主確定期限，允許逐步提高長期債券的發(fā)行占比。專項(xiàng)債券期限拉長，既是為了緩解償債壓力，也是出于債券資金償還與項(xiàng)目現(xiàn)金流期限匹配的需要。二是疫情讓H 省政府意識(shí)到公共服務(wù)的不足，需要投入更多資金到社會(huì)事業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域。

表1 2016—2020 年H 省一般債券及專項(xiàng)債券發(fā)行情況

圖1 2016—2020 年H 省政府新增專項(xiàng)債券各發(fā)行期限所占數(shù)額

3.1.3 應(yīng)用領(lǐng)域

2017—2020 年，H 省項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券應(yīng)用領(lǐng)域較為集中，主要分布在土地儲(chǔ)備、棚戶區(qū)改造、生態(tài)環(huán)保和城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)事業(yè)等領(lǐng)域，詳細(xì)情況如圖2 所示。

圖2 2017—2020 年H 省項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券應(yīng)用領(lǐng)域

2019 年前，H 省項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)行品種僅限于土地儲(chǔ)備、棚戶區(qū)改造及收費(fèi)公路類項(xiàng)目，收費(fèi)公路項(xiàng)目占比小，專項(xiàng)債券對公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的貢獻(xiàn)較小。2019 年開始，H 省項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行品種逐漸豐富，陸續(xù)出現(xiàn)軌道交通、城鄉(xiāng)發(fā)展、生態(tài)環(huán)保等債券品種，合計(jì)發(fā)行金額約占當(dāng)年總金額的30%。2019年9 月，國務(wù)院明確要求專項(xiàng)債券資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、民生服務(wù)等領(lǐng)域。因此，H 省政府未來的專項(xiàng)債券結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)較大變化，用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的債券占比減少，用于公共基建領(lǐng)域的專項(xiàng)債券占比將會(huì)大幅增加。

3.2 H 省專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

3.2.1 主體責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國98%的項(xiàng)目為市縣級(jí)政府融資發(fā)行，用債主體為市縣級(jí)政府。專項(xiàng)債券到期后，市縣級(jí)政府將到期債券的本息上繳至省級(jí)政府性基金預(yù)算，由省級(jí)政府代償。由于部分年份數(shù)據(jù)缺失，僅以H省2017—2019 新增專項(xiàng)債券情況為例，省本級(jí)使用總額分別為105.80 億元、52 億元、171.50 億元，市縣級(jí)使用總額則為433.20 億元、563 億元、852.50 億元，每年占比均在80%以上。而專項(xiàng)債券的信用評級(jí)對象為省級(jí)政府，并非實(shí)際用債主體，評級(jí)結(jié)果同質(zhì)化嚴(yán)重。在中國債券信息網(wǎng)中，H 省絕大多數(shù)的債券信用評級(jí)是最高級(jí)AAA 級(jí)，無法實(shí)際體現(xiàn)市縣級(jí)政府的真實(shí)水平。換言之，省級(jí)政府在無形中為市縣級(jí)政府做了隱形擔(dān)保，使得市縣級(jí)政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)弱化。專項(xiàng)債券的發(fā)行、償還主體和用債主體的分離、評級(jí)對象的錯(cuò)位，易使主體責(zé)任辨識(shí)不清和信息錯(cuò)配。

3.2.2 規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)

地方政府專項(xiàng)債券存量較高、增量大，“借新還舊”償債比重逐漸上升。截至2020 年，專項(xiàng)債券余額是2016 年的5.02 倍，新增發(fā)行額達(dá)70.69 倍。從到期專項(xiàng)債券的償還情況看，近5 年，H 省依靠發(fā)行再融資債券以“借新還舊”的比例不斷上升，2020 年已經(jīng)到達(dá)51.5%，詳細(xì)情況如表1 所示。專項(xiàng)債券存量和增量的粗放式增長，可能增加政府性基金預(yù)算壓力。

3.2.3 結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

從債券種類看，2017 年剛推行項(xiàng)目收益?zhèn)鶗r(shí)，數(shù)額小，但次年就超越了普通專項(xiàng)債券，詳細(xì)情況如表1 所示。實(shí)際上，普通專項(xiàng)債券和項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行已模糊了二者界限，都依靠土地出讓金償債數(shù)額巨大，債券如期償付有風(fēng)險(xiǎn)。截至2020 年，H 省專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模累計(jì)5 026 億元，普通專項(xiàng)債券968.24 億元，占比19%，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券為4 057.76 億元，占比81%，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)對點(diǎn)項(xiàng)目現(xiàn)金流償債比重較高，政府性基金預(yù)算償債壓力不大，如期償債風(fēng)險(xiǎn)較小；已發(fā)行債券，包括項(xiàng)目收益?zhèn)蠖嘁揽客恋爻鲎尳饍攤：藘深悅慕缦蓿仔纬赏恋刎?cái)政依賴，償債易受土地市場影響。

4 結(jié)語

隨著我國步入后疫情時(shí)代，發(fā)揮地方政府專項(xiàng)債券促進(jìn)擴(kuò)大有效投資和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的作用，確保不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，值得持續(xù)關(guān)注。針對H 省當(dāng)前的問題，地方政府應(yīng)落實(shí)償債主體責(zé)任，加快健全信用評級(jí)增信機(jī)制，合理增加債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)揮專項(xiàng)債券的托底保障作用，緩解地方財(cái)政收支壓力，加快補(bǔ)齊醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域短板，并積極投資公共基建類項(xiàng)目，更好地支撐地方經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)明確專項(xiàng)債券適用邊界，對于基本公共服務(wù)領(lǐng)域內(nèi)、未來有一定收益但較難吸引社會(huì)資本、投資回收期較長的公共項(xiàng)目，應(yīng)充分利用地方政府專項(xiàng)債券。