港股上市內地房地產企業回歸動因與策略分析
——基于中國恒大的案例研究

曹海青

（吉林師范大學，吉林 四平 136000）

0 引言

20 世紀90 年代，由于境內資本市場不成熟，部分企業“遠渡重洋”，尋求境外上市。但此后中國經濟快速發展，境內資本市場日益完善，越來越多的企業開始申請回歸A 股市場。在眾多回歸路徑中，重組上市的門檻低、速度快，備受青睞。

近年來，出于防范金融風險的考慮，以“穩”為主是政府調控房地產行業的目標。國家不斷加大房地產行業監管力度，繼提出“房住不炒”政策之后，又出臺“三檔紅線”政策，嚴控房企債務擴張。隨著國家房地產政策不斷收緊，房地產企業想要通過重組的方式實現A 股上市困難重重。本文通過分析中國恒大地產業務分拆注入深深房地產開發有限公司（簡稱“深深房”）的案例，揭示港股內地房地產上市企業回歸A 股市場的原因，以及中國恒大重組上市的路徑。

1 案例公司介紹

中國恒大集團1996 年成立于廣東省廣州市，在1997 年亞洲金融危機中逆市出擊，通過“短、平、快”的方式薄利多銷，搶先占領市場。1997 年，中國恒大在“環境配套先行”理念的指導下開發了第一個樓盤，開售之初就在2 小時內售空，實現銷售額8 000 萬元的奇跡，為企業后續發展提供了資金支持。獲得發展資金的中國恒大開始走“規模+品牌”的路線，公司做出打造精品的重大戰略決策。2009 年金融危機爆發，我國政府實施寬松的貨幣政策，公布了4 萬億元的經濟刺激計劃和9 000 億元的保障性住房建設計劃，以刺激經濟。中國內地房地產成交量的強勁回升極大地增強了投資者對內地房地產行業的信心。中國恒大趁著這股“東風”，于2009 年11 月在港交所掛牌交易，成功上市。

2 中國恒大的回歸動機

2.1 港股估值偏低，欲求A 股高估值

中國恒大的高速發展是由高負債、高杠桿的商業模式驅動的，這使得中國香港資本市場不看好其后續的發展。作為國內頭部房企，中國恒大在H 股市場上僅獲得了6 倍的市盈率（Price to Earnings Ratio，PE），遠低于內地資本市場上房企15 倍的PE，這體現出中國恒大在中國香港股票市場上的價值被嚴重低估。

隨著A 股市場逐漸走強，多家港股上市的內地企業開始籌措回歸。中國恒大便是其中一家。早在2015 年，中國恒大就做出了“預備動作”，連續回購公司19.23 億股份，加速港股股票私有化進程。2016年，中國恒大邁出重回A 股的重要一步，以36 億元資金控股嘉凱城，市場猜測恒大欲借殼嘉凱城實現A 股上市。而后，中國恒大回A 路線圖曝光，其轉而選擇將深圳國資旗下上市公司深深房作為回A 平臺。相較于中國香港資本市場擔心中國恒大高負債、高杠桿影響其后續發展，A 股投資者關注的側重點則在于中國恒大的發展速度，看中的是其高業績，對恒大的實力和潛力比較有信心。鑒于A 股投資者對中國恒大業績的樂觀態度，回歸A 股后，公司市值將會有很大的提升。

2.2 獲得A+H 雙重融資平臺

中國股票市場成立之初，市場規模有限，規章制度不完善，無法滿足大型公司上市融資需求，一些公司因此選擇港股發行股票進行融資。在中國股權分置改革成功實施后，A 股市場價值上升，吸引了一些已經在港股市場上市的公司重返A 股市場。如果中國恒大能夠順利回歸A 股，獲得“A+H”雙融資平臺，那么恒大在融資渠道拓寬的同時，還可以在與不同市場環境的相互作用下影響企業資本結構。雙平臺上市的公司信息公布得及時，公司的存在感強、曝光度高，能提高不同市場投資者對公司的認知度，進而降低投資者和潛在投資者的投資期望，從而降低公司的資本成本。雙平臺上市最大的優勢就是給公司帶來更多融資機會和更小的融資約束。

2.3 刺激A 股房企市場

2009 年，中國恒大選擇在香港證券交易所上市，最直接的原因就是香港上市門檻相對較低。耗資巨大的房地產企業迫切需要通過資本市場融通資金，特別是像中國恒大這樣追求高速發展的房企。上市之初，中國房地產市場管控力度尚小，中國恒大獲得港股融資平臺后“如虎添翼”，在土地市場上“買買買”，穩坐中國房企龍頭企業。隨后的多元發展戰略也讓恒大變得更大更強，成功擠入世界500 強企業。中國恒大總裁曾表示：“中國恒大與深深房進行資產重組，重組以后就會在A 股市場上出現一個世界500 強的房地產龍頭企業，可以使A 股房地產上市公司的質量得到進一步提升。”中國恒大當初進入港股市場，新股的中簽率達50%，投資回報率高達34%，“雙高”的恒大股票在港股掀起了一陣“恒大效應”。恒大的出現增強了投資者的信心，地產股在一段時間內逐漸成為港股的支撐力量。中國恒大與深深房聯合回歸A股，也想再續港股上市佳話。

3 中國恒大的回歸策略

3.1 殼公司的選擇

2016 年4 月13 日晚，嘉凱城發布公告，將轉讓公司約9.5 億的股份，股票價格大于等于3.79 元/股。中國恒大最終以36 億元控股嘉凱城52.78%的股份，獲得第一個殼公司。隨后8、9 月份，中國恒大在A 股市場上接連舉牌廊坊發展及萬科A，尋找殼公司回A的意圖明顯。緊接著同年10 月3 日，中國恒大一則公告則直接表明：“公司已于當日與深深房簽訂合作協議。”中國恒大最終選擇與深深房進行資產重組。

3.2 借殼重組方案

3.2.1 股權交易

2016 年10 月10 日，深深房發布關于簽署《關于重組上市的合作協議》的公告，稱公司將以發行A 股的方式購買廣州市凱隆置業有限公司（以下簡稱“凱隆置業”）持有的恒大地產有限公司（恒大地產）100%的股權，股票不足部分支付現金補齊。凱隆置業位于廣州市，是一家房地產服務提供商，主要為客戶提供房地產投資、開發、銷售等中介服務，是中國恒大旗下全資子公司，恒大集團100%控股。此項交易完成后，凱隆置業成為深深房的控股股東，中國恒大也就可以將地產業務，即恒大地產，分拆出來注入深深房，實現恒大地產A 股上市。中國恒大股權結構具體如圖1 所示。

圖1 中國恒大股權結構

3.2.2 業績承諾及補償

凱隆置業承諾2017—2019 年（業績承諾期）預期業績扣非凈利潤中歸屬于母公司的累計金額約為人民幣888 億元。若業績承諾期滿，承諾業績未實現，則凱隆置業應根據后續簽訂的《業績承諾補償協議》實施補償。

恒大地產與深深房的重組恰逢國家召開中央經濟工作會議，會議明確了“房子是用來住的，不是用來炒的”。因雙方的重組涉及國家對房地產政策的考慮，并且標的資產系房地產龍頭類資產，資產規模較大、交易結構復雜，導致重組遲遲不能推進。隨著國內房地產調控政策接連出臺，地產行業趨緊，2020 年11 月8日，中國恒大與深深房相繼宣告停止重組計劃。

4 中國恒大重組失敗的原因

4.1 國內市場環境尚不允許

中國股市經過30 年的發展，過度投機的問題一直存在。投機是股票市場的常規操作，適度投機可以提高資金配置效率，加快股市資金流通，起到潤滑市場的作用。然而，過度投機容易造成股價劇烈波動，使股市失去原本融通資金的功能。中國恒大是國內地產龍頭企業，恒大地產分拆A 股上市勢必會造成投資者的追捧，正如中國恒大當年港股上市掀起的一番購買熱潮。內地市場相對來說更為短視，企業當前的營利能力對投資決策的影響更大。中國恒大2018 年凈利潤722.1 億元、2019 年凈利潤335.4 億元、2020 年凈利潤314億元，業績漂亮，屬于A股投資者中意的類型。然而，在國內房地產管控趨緊的現實背景下，不得不衡量恒大地產的營利空間是否能“恒大”。為了穩定股市、保護中小投資者，相關監管部門對恒大地產分拆重組上市的行為非常謹慎。

4.2 房地產企業管控日益嚴格

2016 年10 月，中國恒大對外宣布旗下恒大地產將與深深房重組。同年12 月，中央經濟工作會議便提出“房子是用來住的，不是用來炒的”。在“房住不炒”政策的指引下，政府相繼出臺抑制熱點城市中樓市的投資投機需求，通過以限購為主的行政手段與市場手段并存的方式控制房價。2019 年，為進一步落實“房住不炒”政策，中共中央政治局召開會議明確指出“不將房地產作為刺激經濟的手段”。隨后，央行指出大量銀行信貸被房企占用，提出要有節制控制投放在房地產行業上的貸款。在“房住不炒”的政策背景下，中國恒大與深深房的重組涉及重大地產行業資產以及國有企業改革，重組計劃想要獲得國資委的審批困難重重。

4.3 中國恒大自身的負債率高

中國恒大重組失敗的原因還在于自身的負債率高。2020 年9 月，央行透露醞釀已久的“345 融資規則”，即“三道紅線”，具體是指房企資產負債率（除預收款外）大于70%，凈負債率大于100%，現金短債比小于1.0 倍。

根據中國恒大2020 年半年報，可知恒大資產負債率（扣除預收款）約為79.8%，凈負債率約為127.3%，現金短債比約為0.6，三線全超。中國恒大的高負債率不僅阻攔其重組步伐，而且使其在債券市場上的評級遭到下調。著名信用評級機構標準普爾指出，中國恒大短期債務規模持續擴張，資本結構不平衡，公司流動性壓力較大，因此將中國恒大的信用評級從B+/穩定調整為B+/負面。在“房住不炒”、嚴控房企融資的背景下，中國恒大的地產業務分拆以及自身的高負債如同洪水猛獸，當前A股市場不敢輕易接受。

5 結論及建議

在“房住不炒”政策的指引下，我國A 股市場近10 年來都沒有房地產企業實現上市，房企A 股上市之路步履維艱。除中國恒大回A 之外，富力地產從2007年就開始了回A 之路，13 年間啟動5 次，但終是由于監管趨緊不了了之。如何擺脫房地產企業流動性差、估值低的窘境，已是以中國恒大為代表的眾多房企亟待解決的難題。房地產企業是關聯上下游企業較廣泛的行業之一，國家對房地產企業的監管日益嚴格。從企業角度來看，房地產企業傳統的高杠桿、高負債發展模式不再適用，循序漸進地做好降負債工作是其首要任務。從政府角度來看，其要抑制房地產泡沫，促進供給側結構性改革，督促各地政府防止將房地產作為刺激經濟的手段。