新形勢下的黃金投資價值與策略

文/張啟迪 編輯/白琳

黃金作為中長期內投資前景較好且安全度相對較高的金融產品，其投資價值日益顯現。

黃金作為傳統避險資產，在資產配置中歷來具有不可替代的重要地位。黃金價格在經歷了2020年的大幅上漲后，2021年弱勢震蕩，整體小幅下跌，2022年走勢判斷則存在較大分歧。從中長期來看，黃金價格仍然受到多種有利因素支撐，投資價值日漸上升。對于個人投資者而言，可考慮通過黃金ETF等方式進行黃金投資，優化資產組合。

2021年以來黃金價格走弱原因分析

2019年和2020年，受新冠肺炎疫情等多重因素影響，黃金價格出現明顯上漲，芝加哥商品交易所（COMEX）黃金期貨漲幅分別達到1 8.1%和24.8%。2021年，黃金價格并未延續此前的上漲態勢，轉而下跌3.3%。除了在通脹預期上升以及新冠肺炎變異毒株擴散時期黃金價格小幅反彈以外，全年整體維持弱勢震蕩。2022年1月，黃金價格繼續維持震蕩態勢（見圖1）。

圖1 黃金價格走勢

關于2022年黃金市場如何發展，市場分歧較大：有觀點認為，全球央行貨幣政策、通脹水平、經濟走勢以及疫情發展等因素均會影響黃金價格走勢，由于不確定性較高，預計黃金價格波動較大；也有觀點認為，由于美聯儲持續收緊貨幣政策，黃金價格將顯著承壓，預計將出現下跌；還有觀點認為，受市場流動性收緊和新變種病毒加速傳播的影響，股市可能出現暴跌，出于避險需求投資者將持續涌入黃金市場，引發黃金價格新一輪上漲。要判斷未來黃金價格走勢，首先要分析2021年以來黃金價格走弱的原因。

2021年以來，以下因素使得黃金價格表現不及預期。一是疫苗接種率持續提升。全球至少接種一劑疫苗接種率由2020年末的0.09%上升至2022年1月末的61%。雖然新冠變異毒株導致突破性病例越來越多，但新病例中輕癥患者居多，并未如前一輪疫情一樣給醫療資源造成嚴重擠兌。這使得雖然疫情持續擴大，但避險情緒并未明顯上升。二是全球經濟持續復蘇。在前期刺激性政策的支持下，再加上供給端不斷恢復，全球經濟延續了2020年下半年以來的復蘇態勢。國際貨幣基金組織（IMF）2022年1月預測2021年全球實際經濟增速為5.9%，而2020年僅為-3.12%。經濟持續復蘇使得避險情緒大幅下降，大量資金流出黃金市場并涌入股票市場。三是美聯儲持續傳遞緊縮預期。由于美國勞動力市場出現顯著改善，通脹不斷走高，致使美聯儲不斷釋放緊縮信號，黃金價格持續承壓。四是美元指數出現上漲。2021年美元指數全年上漲6.7%，受美聯儲緊縮預期增強影響近期美元指數再度走強。由于國際黃金以美元計價，美元指數與黃金價格高度相關，美元指數上升很大程度上抑制了黃金價格的表現。

黃金投資價值日漸上升

低利率仍將是全球經濟新常態

從整體趨勢來看，未來很長一段時間全球經濟將處于“低利率”新常態。主要有以下原因：一是高債務。新冠肺炎疫情爆發后大規模擴張性政策的實施導致全球宏觀杠桿率再度上漲。國際清算銀行（BIS）數據顯示，全球宏觀杠桿率由2019年末的245.3%上升至2021年上半年末的272.9%，再創歷史新高。在高債務條件下，任何利率上行都將導致有息債務負擔明顯上升。因此，未來利率水平大概率處于易降難升的局面。二是人口老齡化。世界銀行數據顯示，全球60歲以上人口占總人口的比重由1960年的4.97%上升至2020年的9.32%。隨著人口老齡化不斷加深，不僅勞動力供給減少，勞動力成本上升，總需求也將出現永久性下降。三是全要素生產率增速放緩。當前可能正在爆發的以信息技術、生物技術、新能源技術等為代表的第四次科技革命對全要素生產率的影響可能相對有限。四是貧富分化加劇。全球范圍內大都存在不同程度的貧富分化問題。以美國為例，美國商務部普查局數據顯示，美國家庭住戶收入基尼系數從1968年的0.35上升至2020年的0.46。人口老齡化、全要素生產率增速放緩以及貧富分化加劇都將導致潛在經濟增速出現下降，利率水平也將因此維持在低位。黃金價格與實際利率具有較強的負相關性，利率水平維持在低位使得持有黃金的機會成本也相對較低，有利于黃金價格上漲。

黃金需求有望持續增長

全球金融危機后，黃金供求形勢總體相對穩定，總供給和總需求總體維持在4000—5000噸。未來有以下因素可能使得黃金需求出現上升，并進一步助推黃金價格上漲。一是新興經濟體經濟持續增長。中國和印度是全球第二和第五大經濟體，經濟增速名列前茅。中國和印度珠寶行業對黃金的需求占黃金總需求的比重約為25%。隨著經濟持續增長，中國和印度對珠寶的消費需求也會不斷上升，對黃金的引致需求也會持續增加。二是黃金ETF市場不斷擴容。近年來黃金ETF市場發展迅速。世界黃金協會的數據顯示，截至2020年末，黃金ETF持有黃金的規模上升至3764噸，比2019年增長30%。由于黃金ETF大幅降低了投資者對黃金市場的準入，未來會有越來越多的投資者增持黃金。三是機構投資者對黃金的戰略配置需求不斷上升。黃金擁有其他資產所不具有的獨特屬性。黃金本身既不是任何一方的負債，也不受地緣政治因素的影響，是公認的避險資產，可以有效應對不確定性。黃金與其他資產相關性低，流動性也較強，加入投資組合后可以有效提高風險收益比。黃金的上述特點使其作為機構投資者戰略資產的配置價值日漸上升。

信用貨幣價值受到挑戰

新冠肺炎疫情暴發后，全球主要經濟體大都采取了大規模擴張性貨幣政策和財政政策穩定經濟，央行資產負債表和政府杠桿率也因此大幅上升。央行資產負債表方面，圣路易斯聯儲數據顯示，2020年2月末至2021年末，美聯儲總資產由4.16萬億美元上升至8.76萬億美元，擴表超過1倍；歐洲央行總資產由4.69萬億歐元上升至8.57萬億歐元，增幅為83%；日本央行總資產由584.9萬億日元上升至723.8萬億日元，增幅為24%。政府杠桿率方面，國際清算銀行數據顯示，2019年至2021年上半年末，美國政府杠桿由103.5%上升至124.9%，歐元區政府杠桿率由96%上升至111.3%，日本政府杠桿率由215.9%上升至234.6%，三大經濟體政府杠桿率均已達到歷史最高水平。雖然強力寬松的經濟政策有效穩定了宏觀經濟，但同時帶來了流動性泛濫、政府杠桿率大幅上升等一系列問題，導致信用貨幣價值出現下降。黃金作為長期以來價值最穩定的貨幣，其價值勢必將持續受到投資者關注。不論是個人投資者、機構投資者還是中央銀行對黃金的增持可能都將持續上升。

不確定性持續上升

展望未來，投資者不論是在短期內還是長期內均面臨諸多不確定性。一是疫情形勢存在不確定性。如果新冠肺炎疫情繼續泛濫，將再次對經濟增長產生較大影響，全球供應鏈也將受到沖擊，進而推升通脹水平。二是全球經濟復蘇前景存在不確定性。短期來看，全球經濟復蘇仍將繼續受到疫情的影響，疫情再次擴大可能減緩全球經濟復蘇進程。中長期來看，受到人口老齡化、全要素生產率放緩以及高杠桿等因素的制約，全球經濟增長前景并不樂觀。發達經濟體可能在未來若干年內進入長期經濟停滯狀態。三是美聯儲加速緊縮對金融市場的影響存在不確定性。當前美聯儲不僅考慮加息，而且可能啟動縮表。如果美聯儲2022年加息3次且縮表落地，全球金融條件將出現大幅收緊，可能導致風險資產價格大幅下跌。四是全球地緣政治環境存在不確定性。目前美俄局勢因烏克蘭問題持續緊張，中國周邊環境也面臨較大地緣政治壓力，逆全球化、單邊主義、霸權主義威脅有增無減。地緣政治環境的不確定性具有長期性，任何潛在沖突的爆發都可能導致避險情緒大幅上升，助推黃金價格上漲。

本輪美聯儲緊縮或對黃金價格影響有限

市場看空黃金的主要邏輯是美聯儲將開啟緊縮周期。無論從理論 還是歷史經驗來看，美聯儲緊縮確實會對黃金價格產生不利影響。美聯儲緊縮一方面會導致金融條件收緊，實際利率水平上升，另一方面美元指數會走強，以上都會對黃金價格產生負面影響。然而，本輪美聯儲緊縮對黃金價格影響可能相對有限。

美聯儲緊縮不具有可持續性

近期美聯儲表態偏“鷹”，然而全部落地難度較大，主要原因在于美國潛在經濟增速持續下降。2000年以后美國進入低增長階段，2001—2020年美國實際經濟增速僅為1.72%，大幅低于過去60年的經濟增速（見圖2）。由于人口老齡化以及全要素生產率放緩等原因，美國潛在經濟增速已經大幅下降。潛在經濟增速下降意味著均衡利率水平也出現了下降，本輪美聯儲加息高度也將相對有限。相比于加息，縮表實施的不確定性更大。與疫情前相比，美國商業銀行的合意準備金規模上升，美聯儲至今無法確定在充足準備金框架下多大規模的資產負債表是合適的。另外，考慮到疫情后美國股票、房地產等資產價格出現大幅上漲，美聯儲緊縮可能引發金融市場出現動蕩。如果美聯儲緊縮速度過快引發市場恐慌，也可能中斷緊縮進程。

圖2 1931年至2020年美國實際經濟增速變化趨勢

當前黃金價格已部分反映美聯儲緊縮預期

隨著美國經濟持續復蘇，勞動力市場不斷改善，再加上通脹不斷上升，美聯儲在2021年下半年就開始釋放緊縮信號。黃金價格2021年以來表現不佳與美聯儲緊縮預期不斷上升高度相關，這也是黃金價格面臨諸多有利因素卻沒有出現上漲的重要原因。2022年1月美聯儲議息會議繼續偏“鷹”，黃金價格僅出現小幅下跌，說明黃金價格可能已經相對充分地消化了美聯儲緊縮預期。除非美聯儲緊縮速度和幅度大幅高于當前市場預期，否則不會對黃金價格再度構成重大利空。如果疫情持續擴大影響美國經濟復蘇，通脹水平也出現下降，美聯儲緊縮進程放緩甚至再度轉向寬松也未可知。如果上述情況發生，反而會對黃金價格構成利好。

黃金價格可能開啟中長期上漲周期

美聯儲近期表態并不影響黃金價格的中長期走勢。主要有以下原因：第一，考慮到美國潛在經濟增速已經趨于下降，即便美聯儲開啟緊縮，預計緊縮周期可能大幅短于過往周期；第二，鑒于美國潛在經濟增速并不高，美聯儲加息高度也將相對有限。即使美聯儲啟動縮表，預計縮表規模也不會很大。短期來看，美聯儲緊縮可能會一定程度上壓制黃金價格的表現，然而，黃金價格同樣存在黃金需求持續增長、信用貨幣價值下降以及不確定性持續上升等多重利好。如果美聯儲緊縮超預期，那么黃金價格可能出現短期調整，然而在多重有利因素的加持下預計調整幅度也會相對有限。黃金的上述有利因素具有長期性，在美聯儲緊縮預期消化之后，黃金價格很可能將開啟中長期上漲周期。

黃金個人投資價值值得關注

黃金不僅對機構投資者來說戰略配置價值日趨上升，對個人投資者而言，其投資價值亦值得關注。一是當前國內投資渠道依然相對有限，黃金作為中長期內投資前景較好且安全度相對較高的金融產品，其投資價值日益顯現。二是風險資產價格波動可能較大。2022年無論是宏觀經濟還是金融市場均面臨較大不確定性，股票等風險資產價格不確定性上升，債券等固定收益類產品收益率又偏低，對個人投資者來說投資難度不斷加大。黃金兼具消費和投資屬性，不僅可以有效應對不確定性，而且受益于經濟增長。尤其是在當前利率環境下個人投資黃金的機會成本更低。三是黃金價格趨勢不確定性較小。從中長期來看，黃金有利因素偏多，對個人投資者來說，將黃金作為資產配置的一部分，可以有效降低整體投資組合的不確定性。

擇時方面，2022年下半年可能出現黃金投資理想窗口?？紤]到當前美聯儲加息和縮表路徑尚未明朗，未來一段時間內黃金價格仍將受到美聯儲貨幣政策的擾動。根據計劃，美聯儲將于3月議息會議討論縮表問題，預計下半年美聯儲緊縮路徑將會較為明確，黃金價格也將更加充分地消化美聯儲緊縮預期，之后投資黃金安全度更高。

投資方式方面，黃金ETF是投資黃金的較好方式。對個人投資者來說，投資黃金仍應關注安全性問題。雖然黃金本身屬于安全資產，但是黃金期貨、紙黃金等投資方式由于金融屬性更強，風險并不低。對個人投資者來說，除了實物黃金投資以外，黃金ETF可能是較好的方式。近年來國外黃金ETF規模增長迅速，國內仍處于起步發展階段。黃金ETF大幅降低了投資者的準入門檻，具有交易便捷、交易成本低、流動性強等優點?？筛鶕€人資產情況、流動性需求等因素綜合考慮配置一定比例的黃金，以優化投資組合、提高個人收益。