2022年新興市場貨幣面臨多重風險

文/劉仁賓 編輯/張美思

2022年以來，新興市場貨幣走勢表現出一定的韌性。展望2022年全年，新興市場貨幣仍面臨一定的壓力，風險不容忽視。

2021年，伴隨著主要國家大規模財政支出到期，超寬松貨幣政策退出提上日程，全球經濟在反彈中迎來高通脹超預期持續等新問題。在此背景下，新興市場貨幣表現如何？2022年其走勢又將如何演繹？本文將對其進行簡要分析。

2021年新興市場貨幣走勢及影響因素

2021年，除人民幣外，新興市場貨幣普遍對美元貶值，與此同時，不同國別和區域的貨幣表現有所差異。亞洲新興市場貨幣跌幅相對較低，反映了亞洲國家相對健康的國際收支、傳統的低波動特征；拉美貨幣、部分中東歐貨幣跌幅居前，與其高商品敞口、高波動率屬性保持一致。此外，土耳其里拉、秘魯索爾和阿根廷比索在2021年創下歷史新低。整體來看，影響2021年新興市場貨幣走勢的因素主要有以下幾方面：

一是全球通脹加速上行，美聯儲貨幣政策轉向預期上升，部分新興市場國家提前進入加息周期。

2021年，數輪新冠變異病毒引發的疫情加深了全球供應鏈約束，導致全球通脹居高不下。以美聯儲為首的發達國家央行貨幣政策轉向的預期不斷升溫，美元指數反彈，對新興市場貨幣形成整體壓力。在此背景下，巴西、俄羅斯、匈牙利等多個新興市場國家提前進入加息周期。此外，部分金融市場開放度較高的新興市場國家對美、歐核心國家貨幣政策轉向的敏感程度相對更高，更易出現外資撤出，使得本幣貶值壓力加大。以韓國為例，2021年其外資凈流出股市超過2020年，韓元因此在2021年貶值8.6%，遠高于亞洲貨幣的平均水平。

二是大宗商品價格上漲和跨境投資資金流入為部分新興市場貨幣提供了緩沖。

2021年，得益于大宗商品價格高企，商品出口國貨幣因此獲得支撐。以南非為例，該國在2021年創下有紀錄以來最大規模貿易盈余，推動南非蘭特在5月前成為市場表現最佳的新興市場貨幣。此外，2021年跨境證券投資小幅凈流入新興市場債券和股市，也對部分新興市場貨幣提供了支持。

三是部分國家國內政治、經濟政策失調與通脹失控等因素促使本幣大幅貶值。

2021年，秘魯、智利的民粹主義政黨相繼贏得大選，政策轉向風險給其貨幣帶來壓力。秘魯索爾一度創下歷史新低，全年跌幅達到9.6%；智利比索一度逼近2020年新冠肺炎疫情時期創下的歷史低點，全年跌幅達到16.5%。此外，土耳其政府與央行在貨幣政策選擇上的矛盾長期存在，通脹失控、政策取向導致土耳其里拉在2021年創下歷史新低，全年貶值幅度達44%。

關注2022年影響新興市場貨幣走勢的幾大風險因素

進入2022年以來，新興市場貨幣與發達國家貨幣走勢顯著分化，在美債收益率快速上升、美元指數高位運行下表現出了韌性。截至2月7日，美元指數微跌0.26%，其中歐元對美元上漲0.66%，澳元、新西蘭元對美元跌幅分別達到1.8%和2.7%。與此相較的是，新興市場貨幣中，巴西雷亞爾、匈牙利福林、捷克克朗、智利比索、南非蘭特對美元有所上漲，漲幅達2.9%到6.1%不等。可以說，2021年較早啟動防御性加息、跨境證券投資資金自新冠肺炎疫情暴發以來維持于較低水平帶來的低調整需求為新興市場貨幣的2022年開年走勢提供了一定的支持。

展望2022年全年，新興市場貨幣仍面臨一定的壓力，具體應重點關注以下三方面的風險因素：

一是部分新興市場國家貨幣與財政政策可能對經濟增長造成負面影響。貨幣政策方面，美、歐等核心國家貨幣政策日趨緊縮，部分新興市場國家過早進入加息周期以及跟隨加息策略，或不利于疫情沖擊下的經濟復蘇前景。財政政策方面，為應對新冠肺炎疫情的沖擊，新興市場國家普遍在過去兩年提高了政府預算赤字和債務規模，未來年度財政刺激空間縮小。過早、過快的加息步伐以及財政穩定要求將使得部分新興市場國家失去財政與貨幣政策的支持，增長前景蒙受壓力。

二是發達國家貨幣政策路徑不確定性較高，跨境證券投資資金近期將保持謹慎，政策前景有待進一步明朗。當前，對高通脹的擔憂推動美、歐國債收益率持續走高，主要央行加快政策轉向步伐。外部利率上升將削弱外匯市場套息交易及相關資產吸引力。2022年年初以來，新興市場國家債券資產即遭遇外資凈流出。預計在發達國家央行貨幣政策路徑明朗之前，跨境資金對于新興市場仍將保持謹慎態度。

三是關注大宗商品牛市的持續性。2022年以來，在原油、部分工業金屬價格上漲的帶動下，大宗商品價格延續漲勢。截至2月7日，以13種大宗商品期貨價格計算的路孚特核心商品指數自年初以來已累計上漲12.5%。與此形成對比的是，全球股市在此期間大幅回調，如標普500指數累計下跌5.7%。大宗商品作為新興市場國家的主要出口產品，為相關國家貢獻了可觀的貿易盈余；應關注發達國家貨幣政策收緊、資本市場大幅調整對大宗商品的外溢影響，及其可能對新興市場貨幣造成的沖擊。

三大新興市場貨幣走勢前景分析

地緣政治風險持續下俄羅斯盧布或將繼續溫和貶值

2021年12月以來，俄烏問題緊張局勢再度升級引發的地緣政治風險導致俄羅斯盧布下行，截至2022年2月7日盧布對美元累計貶值達9%。當前，俄烏局勢緊張程度仍在升級，短期內仍看不到緩和的跡象，其復雜性意味著地緣政治將在較長一段時間內影響盧布匯率。從當前形勢看，不排除在談判破裂后，美、歐對俄羅斯施加新的經濟和金融制裁。受此影響，俄羅斯盧布在未來一段時間將持續承壓。

值得注意的是，此輪地緣政治風險上升下的俄羅斯盧布下跌較此前幾次俄烏問題緊張局勢升級時期俄羅斯盧布的階段性貶值幅度更為溫和，反映了俄羅斯風險應對能力的不斷提高。首先，近年來俄羅斯主動增持外匯儲備，減持美元資產。2017年以來，俄羅斯央行代理財政部持續購入外匯，在油價40美元以上時隨油價上漲而加大購買力度。其外匯儲備從2015年3月的3560億美元低谷上升至當前的6300億美元左右。其次，俄羅斯外幣債務規?？煽?，外匯儲備從2018年四季度起已超過外部總負債規模。目前俄羅斯外幣主權債務約1142億美元，根據國際投資頭寸計算的債務類外部負債約4953億美元，可被外匯儲備完全覆蓋，在面臨極端風險時具有較為充足的儲備資金應對資本外流。第三，俄羅斯對外匯市場的常態化干預使盧布保持偏弱態勢，匯率因高估進而引發大幅調整的空間較低。綜合來看，預計俄羅斯盧布在未來一段時間將維持溫和走弱態勢。

降息及高通脹基本面下土耳其里拉短期依舊承壓

在土耳其政府的壓力之下，2021年土耳其央行三次降息，將基準利率從19%下調至14%，使得里拉大幅貶值44%。與此同時，土耳其國內通脹加速惡化，2022年1月消費者價格指數（CPI）同比高達48.7%，年內或超過50%。在此背景下，土耳其里拉基本面仍難言樂觀。

為應對里拉貶值、通脹高企，土耳其需要在不斷降息之余尋找新的匯率支撐手段。土耳其財政金融部于2021年12月底公布了外匯連接存款工具（FX-linked deposit instrument）細節。該工具原理是個人將持有的外幣存款存入該工具賬戶，根據存款日土耳其央行發布的轉換匯率，外幣存款轉換為名義里拉本金。存款到期后，銀行按照期間的里拉利率（最低為土耳其央行發布的基準利率）、到期日土耳其央行發布的轉換匯率計算的新的名義里拉金額，取其高者作為存款結算金額。這一工具能否有效提振土耳其里拉匯率仍有待觀察。目前土耳其銀行業公布的居民（resident，含個人和企業）外幣存款達2322億美元，其中個人外幣存款1440億美元。受土耳其里拉大幅貶值影響，土耳其居民紛紛囤積外幣存款，減少持有里拉，居民外幣存款占總存款的比重在2021年12月高達66.4%，創歷史新高，目前該比重仍維持于61.5%高位。在持續的高通脹下，土耳其居民存款美元化加深表明其對于土耳其里拉的信心不足。而土耳其貨幣政策的調整能否重新贏得民眾信心仍需時間檢驗，短期內土耳其里拉仍將承壓。

經濟增長及大選政治風險或拖累巴西雷亞爾走勢

得益于2021年數次加息后的高利率水平，2022年以來巴西雷亞爾在新興市場貨幣中漲幅靠前，截至2月7日對美元上漲6.1%。但展望未來一段時間，巴西雷亞爾仍面臨著一定的風險因素。例如巴西央行加息使巴西面臨高利率下經濟增速下滑甚至衰退的風險，以及10月巴西總統大選帶來的政治風險。

經濟增長方面，受疫情沖擊，巴西經濟增速在2021年二、三季度環比負增長。考慮到同期激進的加息政策以及工業產出、經濟活動指數等先行指標依舊低迷，2021年四季度巴西經濟增速以及2022年的經濟增長前景難以改善。國內政治方面，巴西將于10月舉行大選。當前執政黨或將在大選前再度推出福利政策，借以提高支持率。從近期的報道來看，巴西現政府將嘗試推出對燃油、電力和工業品的減稅政策、對公務員和教師提高工資等福利政策?？紤]到巴西前總統、工黨候選人盧拉再次參選并在民調中領先，本次大選將成為觀察未來巴西政策走向的窗口。民粹主義與高福利政策的輪番出臺也將再次挑戰巴西的財政支出上限規則與政策可信度。在此背景下，巴西雷亞爾走勢將不可避免地受到影響。