國銘鑄管經營上增收不增利銷售激增欠缺商業邏輯合理性

趙文娟

2021年12月，山鋼集團將所持濟鋼集團100%股權劃轉至濟南市國資委，這意味著濟鋼集團正式由省屬國企控股子公司轉變為濟南市屬國企，而就在本次股權劃轉的同時，濟鋼集團也在積極打造屬于自己的上市公司。同年同月，濟鋼集團直接持股43.15%的國銘鑄管股份有限公司（以下簡稱“國銘鑄管”）向上交所遞交了招股書申報稿，擬在滬市主板上市募資6.99億元。

國銘鑄管是一家有著輝煌歷史的老牌魯企，由原山東球墨鑄鐵管有限公司搬遷改名而成，在濟南已有60余年歷史，山東省第一爐生鐵就誕生在該公司。作為引入民營資本實施混改的范例，國銘鑄管被寄予厚望。此次若能借力資本市場完成上市融資，將意味著國銘鑄管第二次混改成功。當然，若從目前國銘鑄管所披露的相關信息看，公司面臨的問題仍然不少。

國銘鑄管主要從事球墨鑄管研發、生產和銷售，球墨鑄管主要用于市政供排水管網并經推廣可用于熱力等其他管道。2019年至2021年期間，在營收分別較上年增長16.60%、12.80%和24.52%的同時，扣非后歸母凈利潤表現并不穩定，同期增幅分別為-33.28%、91.39%和-23.24%，其中2019年和2021年陷入了“增收不增利”的窘境。

這并不是什么好現象，《紅周刊》發現，國銘鑄管在2021年營收達50.58億元情況下，所實現的1.52億元扣非后歸母凈利潤反而比實現營收30.88億元的2018年要低，2018年時，公司實現的扣非后歸母凈利潤為1.55億元。進一步推算可發現，2018年至2021年，國銘鑄管的營收復合增長率為13.13%，而扣非后歸母凈利潤的復合增長率卻為-0.49%，增收不增利的現象非常明顯。

數據來源：Wind

從國銘鑄管的解釋來看，公司凈利潤的下滑與上游原材料價格上漲壓力是分不開的。據了解，球墨鑄管行業上游主要包括鐵礦石、焦炭等行業。Wind顯示，近年來國產鐵礦石及進口鐵礦石價格整體呈上漲趨勢，尤其是2020年下半年至2021年上半年，鐵礦石價格出現快速上行，直到2021年下半年，鐵礦石價格才震蕩回落。至于焦炭價格，2021年第四季度雖然回落，但總體上自2017年以來一直處于高位震蕩狀態。如此情況意味著，若鐵礦石、焦炭價格仍處于高位震蕩，或有進一步上漲，一旦公司無法及時將原材料價格上漲壓力傳導至下游，則很可能會對公司的經營業績造成不利影響。

那么，同樣面臨上游原材料價格上漲的同行企業業績情況又如何呢？

招股書顯示，在國銘鑄管同行企業中，只有新興鑄管生產球墨鑄管，而青龍管業主營混凝土管、復合鋼管等管道產品，龍泉股份主營PCCP等管道產品，二者與國銘鑄管成本結構皆不同。因此僅從成本端來說，國銘鑄管與新興鑄管可比性更強。Wind顯示，2019年至2021年，新興鑄管營收增幅穩定，扣非后歸母凈利潤增幅分別為-46.16%、22.48%、13.95%，只是在2019年因原材料價格上漲而出現增收不增利的情形，而2020年、2021年表現良好。顯然，在同樣面臨原材料采購成本拖累下，新興鑄管盈利抗壓能力是要優于國銘鑄管的。

另外，雖然國銘鑄管沒有披露2022年第一季度業績，但同行可比公司的情況卻并不樂觀。Wind數據顯示，新興鑄管2022年第一季度營收較上年同期下滑2.02%;青龍管業2022年第一季度歸母凈利潤則虧損203.5萬元;龍泉股份2022年第一季度營收不僅下滑25.28%，歸母凈利潤虧損高達4484.23萬元。在此大環境中，國銘鑄管2022年第一季度盈利情況是需要公司補充說明的。

值得一提的是，在國銘鑄管增收不增利的情況下，公司的球墨鑄管毛利率表現要遠超行業龍頭，顯得十分異常。

招股書顯示，公司的球墨鑄管毛利率遠超行業龍頭公司新興鑄管的毛利率表現。2018 年至2021 年，國銘鑄管球墨鑄管毛利率分別為30.64%、32.58%、22.63%、16.96%，而同期新興鑄管鑄管及管鑄件毛利率分別為24.56%、23.62%、21.34%、10.25%。對于毛利率的偏高，招股書解釋稱，與新興鑄管相比，公司更具有交通優勢和采購成本優勢?？墒聦嵣?，這一解釋很可能站不住腳。

數據來源：招股書

數據來源：招股書

首先，新興鑄管是國內球墨鑄管行業龍頭企業，同時也是全球球墨鑄管最大的供應商之一。根據中國鑄造協會統計，2020 年新興鑄管在我國主要球墨鑄管生產商中的產量占比高達32.78%，而國銘鑄管僅有6.02%，因此新興鑄管更具議價能力與話語權。國銘鑄管也表示，新興鑄管其球墨鑄管產量、銷量較大幅領先于公司及其他競爭對手，其定價策略對我國球墨鑄管市場價格有較大影響。不僅如此，國銘鑄管自身的原材料成本傳導能力其實也是非常有限的，譬如2020 年至2021 年，公司在球墨鑄管單位成本分別增加1.40%、22.57% 的情況下，2020年球墨鑄管銷售單價不增反降3.72%，而2021 年銷售單價雖然增長，但也僅增長了11.90%。

其次，球墨鑄管行業的原材料價格都是透明的。公開信息顯示，新興鑄管是全球最大的球墨鑄鐵管生產制造商，目前產能達300 萬噸，是國銘鑄管目前50 萬噸產能的6 倍。因此在采購原材料方面，新興鑄管相比國銘鑄管不僅更具議價能力，且生產過程中同樣更具規模優勢。

從招股書披露的數據來看，事實也確實如此。作為球墨鑄管行業的核心原材料，無論是鐵礦類采購還是焦炭采購，國銘鑄管并不像其所說那樣具備優勢。如附表，2018 年至2021 年公司鐵礦類（鐵礦粉、球團礦、塊礦）平均采購單價要遠高于新興鑄管2018年至2021 年1～3 月采購鐵礦石平均價格。焦炭采購方面，2018 年和2019年，國銘鑄管和新興鑄管的平均采購價格差別不大，但在2020 年和2021 年第一季度，新興鑄管采購焦炭的單價要比國銘鑄管更低。

很顯然，就上述分析看，國銘鑄管所解釋的成本優勢及其毛利率的真實性，是存在很大疑問的。

國銘鑄管控股股東股權股轉之前，2019年和2020年的第一大客戶一直是關聯方山鋼集團下屬企業，銷售金額分別為6.58億元、2.09億元。股權劃轉之后，歐冶鏈金再生資源有限公司（以下簡稱“歐冶鏈金”）突然新增為公司2021年的第一大客戶，銷售金額高達4.31億元。值得一提的是，在首次披露的招股書中，歐冶鏈金作為公司2021年上半年的第一大客戶銷售額同樣是4.31億元，這說明歐冶鏈金在2021年下半年并未對公司進行采購。

招股書披露，山鋼集團下屬企業和歐冶鏈金向國銘鑄管從采購的并非是球墨鑄管，而是生鐵。報告期內，公司三成以上主營業務收入來自生鐵銷售，銷售價格方面，生鐵屬于標準化程度較高的大宗商品，市場價格較為公開透明（如圖2）。其中可以明顯看出，2021年上半年，生鐵價格快速上行，觸及三年來最高。那么問題在于，歐冶鏈金為何在2021年上半年生鐵價格大幅上漲的時候大量采購，而在下半年價格回落的時候卻不再采購了呢？甚至在2021年上半年，公司一半以上的生鐵都銷售給了歐冶鏈金。因此，國銘鑄管對歐冶鏈金銷售激增的原因及其商業邏輯合理性是值得懷疑的。

除此之外，國銘鑄管在報告期內還存在大量的關聯交易。

截至招股書簽署日，國銘鑄管共有3名股東，分別為濟鋼集團、金璽泰、山東鑄信。其中濟鋼集團為控股股東，持股比例為43.15%;金璽泰為混改引入的戰略投資者，持股比例為36.68%;山東鑄信為員工持股平臺，持股比例為20.17%。除了與濟鋼集團原控股股東山鋼集團下屬企業存在大額關聯交易外，國銘鑄管還與濟鋼集團下屬企業、金璽泰同時存在關聯銷售、采購的情形，其獨立性和公允性是存在疑問的。

除前述所提到的第一大客戶為關聯方外，關聯交易金額較大的還有：報告期內，國銘鑄管向濟鋼集團下屬企業濟鋼城市礦產科技有限公司銷售生鐵的合計金額為3896.71萬元，可同時又向該公司采購了3352.07萬元的運輸服務。再比如，報告期內，國銘鑄管向金璽泰及其實控人金銀山實際控制的企業銷售水渣、能源產品（高爐煤氣、蒸汽）等的金額合計為12975.45萬元。與此同時，公司又向金璽泰及其子公司采購鐵精粉、球團、能源產品（電力）等金額合計為13301.74萬元?？梢园l現，公司對同一關聯方銷售和采購的金額其實差異不大。

眾所周知，關聯交易非常容易產生利益輸送問題，因此一直以來也是監管關注的重點，而國銘鑄管對同一關聯方既銷售又采購已經形成了資金閉環，屬于高風險模式，讓人對公司的經營獨立性有所擔憂。

與此同時，上述交易的公允性也是存在很大問題的。招股書披露，2020年和2021年，公司向金璽泰及其實控人金銀山實際控制的企業銷售球墨鑄管的均價分別為4533.33元/噸、4634.34元/噸，而向非關聯方銷售同類產品的均價分別為4641.14元/噸、4817.86元/噸，比前者高出2.32%、3.81%。而更為費解的還有，國銘鑄管一方面向金璽泰及其實控人金銀山實際控制的企業供暖、供電，另一方面又向金璽泰采購電力，如此做法很值得商榷。