美聯(lián)儲加息、縮表會引發(fā)新流動性危機嗎

文/薛宏立 畢玉升 編輯/孫艷芳

從美元流動性的傳導鏈條安全度和之前流動性危機的示范效應看，美聯(lián)儲加息、縮表再次引發(fā)大規(guī)模的流動性危機概率顯著下降，但央行作為最后貸款人的壓力會長存。

雖然美聯(lián)儲政策收緊預期越來越強，但隨著企業(yè)流動性狀況明顯改善、常備回購便利（SRF）等工具和保薦回購新交易模式的推出，在微觀層面，美元流動性的傳導鏈條安全度顯著提升；在宏觀層面，以往流動性危機的示范效應也會導致流動性危機脈沖效應的波幅相對平坦，再次發(fā)生全球性、大規(guī)模的流動性危機概率顯著下降。

美元流動性和貨幣政策現(xiàn)狀

過去兩年，為應對疫情對實體經濟的沖擊，美國采取了貨幣和財政政策雙重刺激，導致美元貨幣市場流動性極度寬松。如圖1和圖2所示，美聯(lián)儲資產負債表史無前例地擴張到8.8萬億美元，商業(yè)銀行存款準備金規(guī)模最高升至4.5萬億美元，創(chuàng)出新高。幾輪財政刺激實施后，美國財政部在美聯(lián)儲的存款賬戶（TGA賬戶）存款一度突破1.8萬億美元，2021年二季度受債務上限約束，財政部開始快速壓降其存款規(guī)模，通過發(fā)放支票等方式支持個人和企業(yè)，目前TGA存款僅余6000億美元，其中一大部分資金流向了居民部門，形成了銀行存款，推升了銀行準備金。這里要提一下補充杠桿率（SLR），其作為商業(yè)銀行的資本充足指標，用于限制大型銀行杠桿過高、防范系統(tǒng)風險。美聯(lián)儲曾一度允許銀行計算SLR時剔除美債和準備金，提升其中介能力，但自2021年3月末豁免到期，該指標重新開始約束銀行資產負債表擴張，銀行吸存能力被束縛。銀行只能在負債端，將存款或其他融資擠走（主要通過降低利率、排斥非優(yōu)質存款、提前償還等方式），資金被動流向貨幣基金（MMF）。而貨幣基金面臨的問題是：由于債務上限迫使財政部大量提前償還或減少發(fā)行國庫券，以此為主要標的的貨幣基金可配置資產大幅減少。這既壓低了國庫券利率，也迫使貨幣基金紛紛投向美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具（ON RRP）。

圖1 Taper過程中資金仍流向ON RRP

圖2 美元貨幣市場各工具規(guī)模情況（單位：萬億美元）

為了緩釋流動性寬松壓力，美聯(lián)儲2021年6月上調單個基金參與ON RRP的金額上限（300至800億美元），ON RRP開始發(fā)揮蓄水池作用,使用量不斷創(chuàng)出新高，最高超過2萬億美元；為防止市場利率尤其是一般擔保品回購（GC repo）利率走向負值，美聯(lián)儲還提高了超額準備金率（IOER，從5bps升至10bps）和ON RRP（從0升至5bps），引導國庫券和回購利率穩(wěn)定在[0,15bps]區(qū)間，如圖3所示。

圖3 近期貨幣市場利率走勢（單位：%）

從2021年年末開始，在就業(yè)市場強勢復蘇背景下，為抑制居高不下的通脹，美聯(lián)儲開始快速收緊貨幣政策，擬快速完成量化寬松（QE）—縮減購債（Taper）—加息—縮表（QT）全過程。雖然目前仍處于Taper階段，但根據(jù)美聯(lián)儲2022年1月份會議，其加息和縮表進程將比以前更加快速。上一輪周期美聯(lián)儲從Taper到加息再到QT各間隔1年左右，但市場預期3月份Taper結束美聯(lián)儲就會加息，7月份便開始縮表，緊縮力度前所未有。

美元流動性展望和危機可能性分析

在美聯(lián)儲QT之前，雖然已進入加息階段，但這只是價格調控手段，并未通過數(shù)量手段大規(guī)模抽走資金，市場流動性仍相對充裕，風險主要集中在QT階段（預計7月以后）。QT階段美聯(lián)儲縮表，財政部為了填補央行退出的大規(guī)模國債購買缺口，需要向市場商業(yè)機構凈發(fā)行更多債券，銀行準備金會流失。此外，2021年12月債務上限被國會兩院同意上調后，TGA賬戶不再受限制，可以儲備更多存款，這會導致ON RRP向TGA賬戶轉移，產生反抽效應（見圖4）。為緩釋這種收緊風險，美聯(lián)儲提前應對推出了SRF（允許商業(yè)銀行和券商通過此工具向美聯(lián)儲融資，與人民銀行常備借貸便利SLF類似），豐富銀行和債券做市商的融資渠道。那么在這種背景下，美聯(lián)儲加息、縮表會引發(fā)新的流動性危機（如2019年9月、2020年3月）嗎？以下本文嘗試回答。

圖4 美聯(lián)儲QT后資金流向將會逆轉

先從微觀層面看，美元流動性傳導分成三個關鍵鏈條，其中任何一個斷裂都會產生流動性問題：一是企業(yè)與金融體系之間的傳導鏈條；二是包括商業(yè)銀行、做市商在內的核心金融體系內部流動鏈條；三是商業(yè)銀行、做市商與貨幣基金、債券基金、對沖基金等非銀金融機構的傳導鏈條。

企業(yè)與銀行間鏈條

企業(yè)是實體經濟代表，是資金和流動性最重要的終端使用者。新冠肺炎疫情出現(xiàn)之后，全球供應鏈出現(xiàn)問題，部分企業(yè)出現(xiàn)資金、商品供應短缺。企業(yè)供應鏈與資金支付鏈方向相反，供應鏈斷裂會產生支付鏈斷裂。如果供應鏈斷裂時間過長，企業(yè)的租金和人力成本等固定支出以及向上游供應商的支付仍在持續(xù)，企業(yè)會進入赤字狀態(tài)，直至出現(xiàn)違約、破產。以手機行業(yè)為例，中國大陸的手機組裝商無法向美國手機商發(fā)貨便沒有營業(yè)收入，就無法向臺灣地區(qū)的芯片制造商支付零部件貨款，供應鏈斷裂時間越長，鏈條上越多企業(yè)陷入資金短缺，便需要更多銀行融資（提取存款或授信），影響當?shù)劂y行的流動性。對于高度國際化的供應鏈而言，資金壓力最終會出現(xiàn)在主要結算貨幣即美元上，完成企業(yè)流動性短缺向銀行體系的傳導。

巴塞爾協(xié)議Ⅲ（簡稱巴Ⅲ）實施后，流動性覆蓋率（LCR）對銀行可能的資金流出進行了緩沖保護，大大提升了銀行流動性安全，但該指標的資金流出概率預設令企業(yè)流動性緊缺向銀行傳導呈現(xiàn)一定的杠桿效應（見附表）。根據(jù)LCR，各類潛在資金流出按一定概率折扣計入分母，進而預備高流動性資產（HQLA）。例如，企業(yè)的經營性存款在巴Ⅲ中屬于最優(yōu)質存款，其流出概率設為25%，這意味著1美元存款提取發(fā)生時銀行需補充4美元HQLA；企業(yè)提取銀行授信按10%概率計算，因此提取1美元需要預備10美元HQLA。在供應鏈斷裂時，大量企業(yè)集中提款會放大倍數(shù)影響銀行的流動性安全，抬升貨幣市場利率水平。

LCR定義

雖然目前全球供應鏈尚未完全恢復，但經過美國財政部和美聯(lián)儲救市，美國企業(yè)的融資能力基本恢復，中國的超強制造業(yè)和疫情防控能力也大大緩解了全球供應鏈壓力，因疫情導致的企業(yè)集中突發(fā)性流動性風險已基本出清，已難以對銀行業(yè)形成全球性的流動性沖擊，但考慮到制造業(yè)的全球化，始終存在局部的美元流動性困難，這種風險主要體現(xiàn)在少數(shù)國家的貨幣對美元的貨幣基差走寬上。

核心金融體系傳導鏈條

目前銀行準備金規(guī)模處在歷史高位，看上去風平浪靜，但其實從微觀層面，流動性隱患一直存在，尤其是在QT階段。例如，根據(jù)Pozsar（2019）研究，流動性補充敞口指標RLAP要求銀行集團內各實體均需滿足獨立的流動性指標（如LCR），且除了日終滿足外，日內也要達標，特別是擁有做市商子公司的大型銀行集團（如美國銀行集團下轄美林證券），對流動性管理更加嚴格。在QT階段，做市商通常會在上午大量流失資金，下午緩慢流入，RLAP要求它們日內需積極應對及時補充HQLA，因此其銀行集團的準備金需求非常大。

以美聯(lián)儲到期不再投資為例，縮表的大體流程如下：（1）上午：首先，財政部發(fā)債，做市商作為主承銷商包銷并轉賣，先支付資金，這將消耗其在紐約梅隆銀行（主承銷商的唯一清算行）的存款；同時，紐約梅隆替做市商清算，消耗其在美聯(lián)儲的準備金；其后，財政部發(fā)債完畢，美聯(lián)儲扣減紐約梅隆的準備金，增加財政部TGA賬戶存款；（2）下午：財政部用新融資金償還債務，美聯(lián)儲減記債券和TGA存款，縮表完成。

但是，資金流動還沒有完成：下午，做市商作為券商沒有能力長期持有債券，需轉售。分銷剩余部分需GC repo融資，填補上午的支出，以確保日終清算賬戶資金安全，但回購資金流入較晚；如果多家做市商集中走款，紐約梅隆出現(xiàn)流動性壓力，也需要通過拆借市場融資，這類資金流入也較晚。

在QT階段，做市商包銷債券并分銷的不確定性，會導致其日內資金流出、流入情況很不穩(wěn)定且難以預料，同時這些波動完全映射到紐約梅隆的準備金上。為滿足RLAP要求，做市商所在銀行集團和紐約梅隆都要按照資金流出的最差情形額外準備HQLA，防止日內不達標；資金波動越大，RLAP達標所需的準備金就越多。

紐約梅隆和美聯(lián)儲賬戶都有透支懲罰（按分鐘計價），聲譽和經濟成本都相當昂貴，做市商和銀行極力避免透支。如果做市商資金流出超出預期，只能不計代價求助于GC repo，會大幅快速地推升GC repo利率、有擔保隔夜融資利率（SOFR），進而導致嚴重依賴回購融資的對沖基金止損或追保證金，螺旋狀加速流動性危機，2019年的流動性危機正是因此出現(xiàn)（當時收益率非常平坦、國債拍賣持續(xù)疲弱，導致做市商資金嚴重短缺）。

那么本輪QT會不會再次出現(xiàn)這種危機呢？從微觀工具看，美聯(lián)儲推出新SRF工具（面向銀行、做市商，紐約時間下午1點半操作，市場流動性最緊張的時間一般出現(xiàn)在上午9點至11點），可以有效地平抑做市商上午的資金流出。SRF大幅緩沖了流動性風險，但受制于SLR等并沒有根本消除。

銀行、做市商向非銀金融機構傳導鏈條

在SRF資金的支撐下，做市商可以大量通過回購工具向非銀機構（尤其是對杠桿需求最大的對沖基金）提供資金，非銀機構的流動性風險也顯著下降。此外，美國新推出的保薦回購工具可以有效地釋放做市商的資產負債表（做市商可以將客戶交易凈額軋差后轉移給中央清算所FICC），規(guī)避SLR的約束（見圖5），這也會降低對沖基金在關鍵時刻無法融資的風險。

圖5 保薦回購比普通回購節(jié)約資產負債表

從宏觀層面看，考慮到美元全球儲備貨幣的地位，以及美債資產在各國央行和商業(yè)機構投資組合中的較大占比，美聯(lián)儲加息、縮表勢必會引起美元資金回流，也會引起海外機構資產組合的再平衡，這種效應將會帶來不同國家、貨幣間的流動性轉換，增加資金流動的不確定性，引起全球美元流動性的意外震蕩。當然，市場具有一定的記憶效應，2020年3月出現(xiàn)的流動性危機示范效應影響深刻，在本輪貨幣政策收緊周期中會讓市場參與者對流動性危機的情緒提前反應，從而引起波幅相對平坦的流動性危機脈沖效應。

總之，盡管目前市場對美聯(lián)儲貨幣政策收緊速度和強度的預期越來越高，加息、縮表等工具較以往周期可能更加激烈，但隨著全球供應鏈和企業(yè)流動性狀況明顯改善、SRF等貨幣工具和保薦回購新交易模式的推出，再次發(fā)生類似2019年和2020年全球性、大規(guī)模的流動性危機概率顯著下降。在微觀層面，美元流動性的傳導鏈條安全度顯著提升；在宏觀層面，以往流動性危機的示范效應也會導致流動性危機脈沖效應的波幅相對平坦。但基于通脹愈演愈烈和疫情的反復性，同時市場微觀結構并沒有本質改變，針對金融體系的各類監(jiān)管要求在一定程度上也會降低流動性的傳導效率，出現(xiàn)危機的可能性并沒有消除，央行作為最后貸款人的壓力也會長存。