論重整程序中市場化銀行債轉股

王明一 上海大學法學院

一、問題的提出

20世紀末期，我國宏觀經濟下行壓力不斷走高，經濟結構性矛盾顯現，為了解決國有企業資產負債率過高以及商業銀行巨額不良資產問題，在政府的主導下，我國首次實施了銀行債權轉換為股權的改革。受制于《商業銀行法》禁止銀行持有非金融企業股權的限制，債轉股改革由政府注資成立四家金融資產管理公司作為債轉股的實施機構，將銀行對國有企業的債權轉換為國有金融資產管理公司對國有企業的股權。此次債轉股的全程均由政府部門主導完成，因此也被稱為政策性債轉股。政策性債轉股實施的作用是不容忽視的，商業銀行不良貸款率迅速降低，國有企業的財務困境也得到了一定程度的緩解。但是由于債轉股全程由政府主導，市場的作用并未得到發揮，金融風險只是由銀行轉移至資產公司，而并未得到化解。此外由于法治配套設施不完善，甚至有部分債務人企業出現了返“困”的現象。

當前隨著我國經濟增速放緩，由于企業前期追求高投資而大舉借債的弊端也初現，銀行不良貸款規模有抬頭趨勢，金融杠桿率亦在走高。在此基礎上，如何降低杠桿率，緩解銀行負債情況亦成了當前社會重點問題，2016年國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，以鮮明的態度宣布重啟銀行債轉股。與政策性債轉股不同，本輪債轉股明確要求堅持市場化與法治化原則。債轉股不再由政府部門主導，而是由市場化實施機構依照現有法律規定自行實施，鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型公司成為債轉股實施機構，且強調債轉股與現有破產重整法律規定的融合，并嘗試建立股權退出機制。因此此次債轉股亦被稱為市場化債轉股。

市場化債轉股突破了政策性債轉股的弊端，為破產重整的實行提供了新思路，在諸如“東北特鋼重整案”“＊ST舜船破產重整案”“＊ST華源破產重整案”等案件中均包含銀行債轉股的策略，上述案件通過債轉股的技術設置為重整中的企業打了一劑強心針，最終金融杠桿率降低，隨著企業恢復正常經營，銀行金融風險也隨之降低。但市場化債轉股也為我們提出新的挑戰，其一，如何認識破產重整制度中的市場化銀行債轉股的法律性質。其二，在重整程序中銀行受制于法律強行性規定無法直接實施債轉股，而只得由債轉股實施機構收購銀行債權，在這一過程中如何對擬轉股債權市場化定價。其三，如何將銀行債轉股與《企業破產法》中的重整制度進行深度融合，做到既不違反重整程序的規定，又能充分發揮債轉股降低金融杠桿率，優化銀行資產結構的作用。上述問題的解決是對政策性債轉股弊端的反思，更是遵循市場化債轉股的“市場化”“,法治化”原則的體現，這也同樣是本文討論的重點。

二、重整程序中債轉股的法律性質辨析——市場化銀行債轉股的前提

界定重整程序中債轉股的法律性質是市場化銀行債轉股的先決問題，在這一問題上，學界存在“債權出資抵消說”，“代物清償說”，“純粹程序屬性說”三種觀點。

“債權出資抵消說”基于公司法與企業破產法的雙重視角對債轉股的法律性質作了界定。其認為重整程序中的債轉股存在兩個債權債務法律關系，一方面債轉股實施機構作為債權人對重整企業享有債權，該重整企業對實施機構負有債務。另一方面，實施機構因認購重整企業的股份而對其有出資義務，重整企業對實施機構享有取得出資的權利。從破產法視角來看，重整企業以股權作為其債務的清償，從公司法視角看，實施機構則以債權作為其出資義務的抵消。因此重整程序中的債轉股應當受到破產法與公司法的雙重規制。

“代物清償說”從重整程序中實施債轉股的目的著手，重整企業債權人目的在于獲得清償，重整程序中的債轉股屬于實施機構與重整企業等各個主體之間達成的以股抵債的自治式的代物清償契約。以股抵債的代物清償合同成立后，原債的關系歸于消滅，但債務人對作為替代給付物的股權承擔瑕疵擔保責任，當股權出現瑕疵時以致無法達到權利人代償目的時，實施機構得以解除代償合同，恢復其破產債權人的身份。

“純粹程序屬性說”認為重整程序中的債轉股既不存在債權出資與債務抵消的雙重屬性，亦不屬于以股抵債的代物清償協議，債轉股僅僅是《企業破產法》第8章規定的“債權受償”“債權調整”和“出資人權益調整”等程序法工具在破產重整計劃中的具體體現。

上述三種觀點均基于不同角度對重整程序中的債轉股的法律性質進行了剖析，首先“純粹程序屬性說”雖然看到了破產法的特殊之處，但其強調規范實體法上的債轉股的具體制度不能適用于司法實務中的債轉股，無疑割裂了重整程序中的市場化債轉股與實體法意義上的市場化債轉股之間的關系。另外“債權出資抵消說”與“代物清償說”本質區別在于是否承認重整程序中債轉股的債權出資屬性。“債權出資抵消說”認為承認債轉股的債權出資屬性是適用《公司法》的前提，倘若不承認債權出資屬性，則重整程序中的債轉股成為《公司法》的法外之地。我們認為這一觀點并不正確，債轉股是否受到《公司法》調整與是否具備債權出資屬性并無關系，判斷債權的出資屬性應當考察債權人是否以參與公司經營作為債轉股的目的。重整程序中的債權人的目的并不是為了參與重整企業的實際經營，增資登記成為股東僅是其為了實現其債權的無奈之舉，倘若該企業并未陷入資金困難，銀行是斷不會通過實施機構實施債轉股的，因此重整程序中的債轉股不具備債權出資屬性。雖然其目的并非參與公司經營，但仍舊履行了增資登記等程序，故應受《公司法》規制。此外根據《企業破產法》第93條規定重整計劃失敗而淪入破產清算程序的，債權人在重整計劃中作出的債權調整的承諾失去效力，其未受清償部分應當作為破產債權繼續受償。易見的是重整計劃一旦被終止即意味著實施機構手中的股權淪為廢紙，其轉股債權在實質意義上并未得到任何清償。因此應當承認債轉股的承諾失去效力，實施機構可作為破產債權人受償。而“債權出資抵消說”卻認為重整計劃中的債轉股一旦實施，即具備民法上的抵消效果，倘若接受此觀點，似乎與《企業破產法》第93條之規定相違背，亦不利于銀行債權人的保護。

綜上所述，“債權出資抵消說”與“純粹程序屬性說”似都有不妥之處，我們認為“代物清償說”更具合理性。其一，“代物清償說”更符合重整程序中實施債轉股的目的，銀行債轉股實施機構作為債權人同意實施債轉股的目的便在于實現債權的受償，這與代物清償說的目的不謀而合。其二“代物清償說”更利于與重整程序相銜接，前述根據破產法的規定，當重整計劃失敗而淪入破產清算程序時，由于實施機構的轉股債權實質上尚未受到任何清償，因此出于保護債權人的目的，應當賦予實施機構股權回轉為債權的權利，而“代物清償說”的瑕疵擔保理論則為這一規定提供了邏輯通路，因此我們認為應當將重整程序中市場化債轉股的法律性質界定為以股抵債的代物清償契約。

三、擬轉股債權定價的市場化展望——“破產債權”二級市場的構建

根據《商業銀行法》第43條及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》等法律文件的規定，破產重整中實施債轉股應當由債轉股實施機構作為重整企業的債權人參與債轉股方案的制定與表決。在銀行將債權轉讓給實施機構這一過程中，應待解決的一個重要問題是債權如何定價，在政策性債轉股時期，由于四大金融資產管理公司由國庫背書，其債權的轉讓完全按照賬面價值進行，但這一方式在倡導市場化債轉股的今日則不具備可行性。

美國破產重整程序中規定的“賠償要求權”及其二級交易市場似乎能為問題的解決提供新思路。其規定在企業重整程序中，債權并不直接轉換成股權，而是先轉為可在二級市場上流通的“賠償要求權”，擬轉股債權的價格完全交由統一的二級市場調整。將其借鑒至我國破產重整程序中，銀行的債權并不直接轉讓給特定實施機構，而是轉化為可在二級市場流通交易的特定“破產債權”。實施機構在二級市場相互競爭，競價收購，債權的真實價格得以通過市場化手段加以反映。收購成功后的實施機構便取代銀行的地位成為重整企業的債權人，是否參與債轉股則由新債權人即實施機構決定。這樣既遵循了銀行不得直接實施債轉股的規定，又對銀行債權的市場化定價提供了合理機制，同時銀行可以通過市場化的交易高效退出，實現受償。

四、重整計劃中債轉股方案的表決——“多數決”與“個別決”的爭論

根據《企業破產法》的第84條的規定，重整計劃的表決應當分組進行，若每一表決組的債權人過半數同意重整計劃草案，并且其債權額占該組債權總額的三分之二以上即告通過。同時即使重整計劃未獲全部表決組通過，破產法也賦予了法院在特定情形下強制批準重整計劃的權力。而重整計劃中涉及債轉股的部分是否應當適用債權人多數決與法院強制批準制度，學界與實務界莫衷一是。

有觀點認為重整計劃中的債轉股方案不應適用債權人多數決與法院強制批準制度，而應獲得每一債權人對債轉股方案的同意，此觀點又被稱為個別決。其認為債轉股不同于其他債務清償方案，而是將債權轉為權利順位劣后的股權，這可能加重當事人的風險，因此對于具體轉股方案應當獲得每一債權人的同意，否則便有強迫債轉股之嫌。此外債轉股方案屬于表決的實體法問題，不受制于重整制度關于表決程序的規定，亦不適用于強制批準制度。

與之相反的學者從重整程序的特征與司法實務角度出發，闡述了支持債權人多數決與法院強制批準制度的理由。首先，企業進入破產重整程序后，法院剝奪了個別債權人包括公力救濟和私力救濟在內的權力行使的全部路徑，所有債權均須納入破產程序這一概括性的債權實現的終極程序之中，因此并不需要尊重每一債權人的意愿，只需保障債權人集體的權利。其次，法院強制批準重整計劃的制度，原本就是公權力對意思自治的干預，以維護債務人企業的營業價值正當性，每一債權人的權利勢必不能得到盡善盡美的保護，債轉股方案受到破產法規定的團體清償制度的約束，若其符合強制批準制度的條件，則可允許法院強制批準債轉股方案。

“多數決說”與“個別決說”在債轉股方案的表決機制上采取了截然相反的觀點，但兩者均具備其合理性，也均具備不足。“個別決說”看到了債權人意思自治的重要性，但破產重整本就是利益博弈的過程，其要求債轉股方案必須得到每一債權人的同意的觀點無疑太過于理想化，而“多數決說”雖然考慮到了重整制度的目的，也有助于實踐操作，但強迫債轉股無疑是該學說無法解決的“原罪”。

筆者認為首先應當對擬同意債轉股的銀行債權人進行登記，并在此基礎上制定包含債轉股方案的重整計劃，未登記的銀行債權人不得被容納入債轉股方案中。包含債轉股方案的重整計劃制定完畢后，應當提請債權人委員會進行表決，此時債轉股方案中的債權人均是自愿實施債轉股，因此不存在強迫債轉股的問題。另一方面，破產重整制度的目的即在于團體清償，并且重整計劃與債轉股方案理論上也不可分割，因此包含債轉股方案的重整計劃應當遵循破產法第84條的多數決制度，表決不通過時，法院也可基于破產法第87條列舉情形強制批準重整計劃。這樣既不存在強迫債轉股的問題，亦能尊重重整程序原初目的，使重整計劃中的債轉股方案不至于淪為理論的空想。

總結：市場化銀行債轉股吸收了政策性債轉股的經驗與教訓，從而以“市場化”，“法治化”作為其重啟的兩大原則。因此在破產重整程序中適用債轉股策略要緊繃市場化與法治化的兩根弦，基于銀行實施機構實施債轉股的目的與破產法的實際規定，應當將破產重整程序中債轉股的法律性質界定為以股償債的代物清償契約。此外，為了解決債權在銀行與市場化實施機構交易時的定價問題，我們建議構建統一的“破產債權”交易二級市場，由各市場化實施機構競價收購。最后在包含債轉股方案的重整計劃表決方式這一問題上，“多數決”與“少數決”均有其各自弊端，因此我們建議在實際實施債轉股時首先進行不包含任何實質重整方案的擬轉股債權人登記，在登記的擬轉股債權人的基礎上制定包含債轉股方案的重整計劃，并遵循多數決及人民法院強制批準制度。這既能解決強制債轉股的弊端，又具備實操可行性。