家族管理涉入如何影響并購戰略行為
——基于中國上市家族企業的實證研究

梁 強 章佳媚 林錦丹

一、引言

在“雙循環”政策背景下，產能過剩與市場競爭加速了國內經濟社會轉型，產業重構成為企業變革的動力馬達。并購重組作為企業整合資源的重要途徑，在強調轉型的制度環境下更活躍同時也更重要。家族企業在國民經濟中發揮著重要的作用，隨著代際傳承高峰期的到來，越來越多的家族成員被引入企業管理體系中以實現家業交接。相比非家族企業，家族企業的并購戰略選擇往往蘊藏著經濟目標之外的社會情感財富動機(Gómez-Mejía et al．，2007)，而跨代傳承的情境則為家族企業的非經濟目標決策帶來多元影響。

目前圍繞家族企業并購戰略的討論主要關注家族所有權涉入的影響。以社會情感財富理論和博弈視角為基礎，Miller et al.(2010)提出為延續家族對企業的控制與影響，家族企業會抑制并購戰略；同時，出于風險厭惡特質，家族企業傾向抵制冒險激進的戰略(Gómez-Mejía et al．，2018)。而基于代理理論，相關研究發現家族企業的代理矛盾不僅表現為股東與經理人目標不一致，還受到家族追求非經濟目標的“自我代理”約束(王明琳、周生春，2005)。因此，為避免家族所有權稀釋，并購戰略往往被家族管理者束之高閣(Basu et al．，2009)。Shim et al.(2011)對日本家族企業的研究發現，當迫于壓力企業不得不謀求生存時，較強的家族性將克服并購中家族所有權稀釋的消極影響。換言之，家族企業雖更厭惡風險，卻具備更強的風險承受能力。劉白璐、呂長江(2018)則發現家族持股比例與并購傾向存在正向關系，即為追求基業長青家族企業具有較強的并購意愿。由此，從家族所有權視角討論家族企業是否偏好實施并購未得到一致結論，偏重家族所有權的研究忽視了家族成員間目標不一致的問題(梁強等，2013)。例如在父子共治時期，僅從家族所有權的增減無法反映企業治理模式的變化，但二代進入引發的家族權威重構與認知偏離將影響戰略決策(祝振鐸等，2018)。此外，隨著二代進入與企業壯大，決策者在權衡不同身份標準和價值取向的目標時可能會造成決策紊亂(Schulze et al．，2001)；處于傳承期的家族企業會面臨多方的沖突(鄒立凱等，2020)，而這將導致企業陷入獨特的委托代理困境。因此，考慮家族目標如何滲入企業決策體系將有助于解釋家族企業的并購動因。與此同時，家族控制偏好將約束外部融資(陳德球等，2013)，而冗余資源則為家族企業實施并購提供能力保障(Mishina et al．，2004)。

盡管理論研究與實證檢驗發現家族企業偏好保守型戰略，但從WIND數據庫中整理發現，近年來中國上市家族企業并購事件趨于活躍，并購類型選擇也有所差異，表明中國家族企業的成長模式逐漸多元化。在家族企業中，并購行為往往被用以解決繼承難題而非實現企業增長(Meglio and King，2019)，因而二代成員進入將影響企業并購意愿，例如福耀收購福建三鋒便是為二代接班鋪路，這對基于家族邏輯視角的觀點——家族企業并購積極性低提出了挑戰。一方面，現有研究聚焦家族所有權的普遍影響而忽視家族管理權的直接作用。《中國家族企業發展報告》指出，家族成員直接參與企業管理、控制關鍵崗位最能反映家族涉入程度。另一方面，家族企業追求的社會情感財富并非一致，家族管理涉入的不同維度將影響企業的戰略行為表現(王明琳等，2014)，家族二代數量將影響家族企業管理者擴充家業版圖的意愿；同時，資源作為企業并購決策的重要能力依據，充足的冗余資源將賦予并購決策更多自由度。

本研究基于委托代理理論探究家族管理涉入與企業并購戰略的關系，一方面揭開“家族企業委托代理問題不足為道”觀點(Daily and Dollinger，1992)下被忽視的獨特委托代理困境，豐富家族企業并購議題研究視角。另一方面，關注家族利他主義衍生的代理問題(Schulze et al．，2001)，比較家族權威分布與企業權力結構二者的不同組合對企業并購決策的作用，補充現有研究對家族企業異質性解釋不足的空缺。此外，本文將二代參與和組織冗余作為關鍵情境變量，進一步厘清家族涉入的作用邊界與效果。基于委托代理視角的定量研究亦輔證基于社會情感財富理論對家族目標多元化引發企業異質性行為的觀點，為其他理論視角解讀家族企業戰略行為提供借鑒。

二、文獻回顧與假設提出

(一)家族涉入與并購

家族涉入被認為是家族企業獨一無二的特征，包括家族所有、家族管理及家族文化等方面的涉入(Berrone et al．，2012；楊學儒等，2017)。家族企業并購行為吸引了不同理論視角進入研究。從理性人假設出發，為追求利潤最大化，家族企業所有者常常將積累家族財富的目標置于首位，從而犧牲少數股東的利益或做出次優投資(Feito-Ruiz and Menendez-Requejo，2010)；但基于博弈視角，并購策略實為家族邏輯與企業邏輯競爭、沖突與平衡的結果(Hussinger and Issah，2019)，家族企業異質性植根于其決策參考點的變化。基于此，圍繞社會情感財富理論的討論則更為復雜。一方面，家族企業對社會情感財富的追求往往不亞于經濟效益，為避免控制權稀釋，家族企業并購的積極性不高且傾向現金交易(Basu et al．，2009)；另一方面，長期導向作為社會情感財富的重要內容，鼓勵企業所有者為實現家業長青而參與并購交易(劉白璐等，2018)。因此，家族企業實施并購戰略的動機存在異質性，Miller et al.(2010)通過實證研究發現家族所有權抑制企業并購數量的同時卻推動企業多元化并購戰略的實施，即決策參考點和風險偏好不僅影響并購數量，同時也影響并購類型。而家族所有權對家族企業并購戰略決策的作用路徑尚未明晰。

關于并購動機的研究主要聚焦所有權與管理權分離的企業情境，但家族企業所有權與管理權高度合一的治理結構掩蓋了其存在的委托代理問題。基于代理理論的相關研究普遍認為，所有權與管理權的高度集中減弱了傳統代理問題(Miller et al．，2010)，盡管如此，家族企業情境下的自我代理仍存在沖突，由多元目標衍生的決策偏好將導致企業戰略層面的差異(Massis et al．，2018)。王明琳等(2005,2006)指出建立在“靜態權威”(依附于物質所有權)基礎上的傳統代理視角難以有效解釋家族企業的戰略決策機制，是因家族管理者在長期經營活動中投入的自身人力資本將更多地表現為“動態權威”(依附于家族影響力)。相較家族所有權，家族成員參與企業經營管理能夠更加直接有效地反映家族影響力(梁強等，2021)，即家族管理涉入將更具體地作用于戰略決策與執行的過程(嚴若森、葉云龍，2014)。

因此，本文基于委托代理理論討論家族管理涉入的不同層面對企業并購戰略選擇的影響，比較家族系統嵌入企業系統的不同模式所對應的委托代理情境如何作用于家族企業的決策選擇，進而探究家族企業并購戰略背后的決策機制。

(二)傳承背景下的家族管理涉入與企業并購戰略

家族嵌入為企業注入特殊生命力的同時也伴隨著潛在目標沖突。一方面，家族成員進入企業使非經濟利益的決策導向在企業經營中合法化。家族控制與傳承延續是關系家族企業保留社會情感財富的基礎能力(Swab et al．，2020)，家族管理涉入既落實了家族對企業的控制，也增強了代際傳承的意愿。但另一方面，隨著家族成員進入數量增多，家族管理涉入逐漸多元化，混雜著家族內部目標沖突的特殊代理問題也漸露端倪。委托代理理論認為，由于企業所有者與經營者處于不平等位置結構條件下存在信息不對稱，因此雙方在目標、動機等方面將存在沖突(蘇啟林、朱文，2003)。

首先，二代參與延申了家族涉入的不同層面：一方面，家族代際成員間的認知偏差將影響戰略決策機制，蔡慶豐等(2019)驗證了二代的成長經歷將影響其并購選擇；另一方面，家族權威分布與企業權力結構將隨著二代參與企業管理而發生變化，原有的權力結構和組織慣例被打破繼而促進企業變革(Benavides-Velasco et al．，2013)。實際上，二代進入新增了業主與經理人由家族身份(輩分與差序)引發的決策目標沖突的委托代理難題。基于此，洞悉家族企業并購戰略選擇不僅要考慮家族管理涉入帶來的動態權威的影響，還需考慮家族與企業系統在具體層次的互動效果。

其次，受利他主義約束(Chrisman et al．，2004)，家族企業相較非家族企業將面臨特有的委托代理困境——家族企業所有者與管理者之間潛在的目標沖突(Schulze et al．，2003)。出于對家族成員的恩惠，管理者利用資源補償家族成員的動機相較其利用資源改進經營的動機可能更強，由此，資源分配被卷入經濟與非經濟目標的艱難權衡(朱建安等，2017)。而組織冗余作為企業自由分配資源和捕捉創新機會的重要條件(George，2005)，有利于擴大管理者的自主裁量權。本文將資源冗余視為影響并購決策的重要情境因素，并以之為“放大鏡”觀察家族企業并購行為的決策動機與偏好。

相較非家族企業，盡管家族控制使代理問題得到緩解，但由于家族利他主義的存在，家族成員過度參與或許會加劇內部代理沖突(Schulze et al．，2003)，由“所有者控制”“所有者管理”和利他主義等特征衍生的特殊代理問題可能將抵消家族企業在代理成本方面的優勢(Schulze et al．，2001)，因此，利他主義和自我控制問題須納入委托代理理論的分析框架(王明琳、周生春，2005)。本文認為從社會情感財富視角切入能初步解釋家族涉入與并購決策的關系，但結合委托代理理論視角有利于厘清家族管理涉入對企業并購行為的具體作用機制。同時，納入二代涉入數量作為影響并購行為意愿的重要情境因素、組織冗余作為影響并購行為能力的重要情境因素，以拓展家族管理涉入對并購行為的具體作用邊界的認識。

1.家族高管參與與企業并購傾向。

安排家族成員擔任關鍵職位成為家族企業牢牢把握戰略主控權的不二之選，高管團隊作為企業決策、監督與經營的機構，掌控著企業的戰略發展方向。受傳統儒學“家文化”與差序格局觀念的影響，家族企業控制權的配置也主要遵循親緣關系導向(連燕玲等，2012)，而家族目標與企業目標在一定程度上可實現兼容(Chrisman and Patel，2012)，例如長期導向及家族承諾可激勵決策者按市場規則進行投資(傅穎等，2019)；隨著家族管理涉入增加，管理者傾向于為企業制定長期的發展戰略(劉白璐等，2018)。因此，盡管家族企業經營面臨多重潛在的目標沖突被視為常態(Massis et al．，2018)，但當具有家族身份的企業高層管理參與程度較高時，與家族企業所有者利益一致的家族高管具有更充分的話語權，可通過設定優先次序以解決多重沖突，將家族財富視為重中之重，因此，受長期導向的激勵，家族企業管理者將偏好實施并購以拓展家業版圖。

此外，家族的信仰和價值觀規范著家族成員的行為，減少利己主義和短視傾向(代吉林、張支南，2010)；家族身份也為家族成員擔任企業高管提供“保護傘”，出于包容與愛護，盡管家族董事決策失利或家族高管執行不當，他們大都無需承受懲罰(嚴若森、吳夢茜，2020)。因此，家族參與企業高層管理一方面鞏固了戰略決策的長期導向，強化追求世代財富的動機；另一方面則規避非家族企業面臨的高昂代理成本，降低董事做出戰略決策后承擔風險的壓力。即家族企業對長期導向的追求將延長管理者的決策視野，使代理問題得到緩和，進而增強實施并購戰略的動機。再者，中國家族企業中“創一代”出于為后代接班鋪路的意圖而進行并購的現象不無實例。盡管并購伴隨著較大的不確定性與風險，但家族權威進入企業高層管理使短期的經濟效益損失或將讓步于家業傳承的長期目標，即并購作為家族企業傳承的工具作用更為突出。由此，提出以下假設：

H1家族高管參與的程度越高，家族企業越傾向于實施并購。

2.家族成員擔任董事長及總經理與企業并購傾向。

家族管理涉入伴隨著家族權威對企業控制的滲透，本文進一步討論當家族權威分布與企業的權力結構高度重疊時，即家族成員占據企業關鍵職位的情況下，由家族利他主義衍生的委托代理問題將如何影響家族企業的并購戰略選擇。在上市家族企業情境中，家族成員出任企業董事長及總經理是家族對企業的決策導向及領導權威高度集中的控制，也是為傳承接班而作準備(Richards et al．，2019)。基于家族利他視角下的委托代理，家族成員進入企業管理層在某些情況下得益于家族利他思想，而這種利他行為卻往往不對稱(Schulze et al．，2003)。此時，發生在家族企業所有者與家族總經理之間的利他行為，在企業初始階段有助于提升企業價值，但在成熟階段則相反(蘇啟林、朱文，2003)，表明家族利他行為對代理關系的影響具有不確定性。鑒于家族成員的企業控制權遵循親緣關系導向，董事長的家族地位通常也高于總經理。那么，當家族企業的董事長及總經理皆由家族成員擔任時，在不對稱利他主義的驅使下，家族企業所有者及家族董事長出于對家族總經理的利他關懷，亦傾向于實施并購戰略，以提高家族總經理在位時企業的績效水平，為后輩接手家族企業的內外部合法性打下基礎。由此，提出以下假設：

H2家族企業的董事長及總經理皆由家族成員擔任時，家族企業傾向于實施并購。

3.家族管理涉入與企業并購類型。

橫向并購是相同業務的企業間的兼并與收購行為，而縱向并購則發生在產業鏈上下游。相比縱向并購，橫向并購的業務具有相似的管理流程、文化和技術(Reuer et al．，2004)，便于隱性知識和社會資本的傳承(Habbershon and Williams，1999)。而縱向并購由于涉及上下游業務，若管理者缺乏相關業務知識和經驗，則需要聘請外部專業人士，這可能破壞家族企業內部緊密的關系(Khanna and Palepu，1997)，同時帶來風險與不確定性。盡管縱向并購通過整合產業鏈上下游業務能夠彌補家族企業在能力上的短缺(藍海林，2018)，更符合家族對長期導向的追求，但縱向并購整合難度大，倘若實施縱向并購后不能有效管理，不僅無法降低成本，還會導致家族社會情感財富流失。

表1 橫向并購和縱向并購的特征比較

資料來源：根據相關文獻自行整理。

在家族管理涉入的不同方式中，家族成員參與高管團隊與擔任董事長及總經理的區別在于家族領導權威在企業管理決策體系中的集中或分散(余鵬翼、王滿四，2018)，這關系并購戰略的決策效率與決策參照的側重。家族決策視角偏好長期導向(Gómez-Mejía et al．，2014)，更側重縱向并購的長期績效。但在家族高管涉入的情境下，家族成員為建立自身權威將視并購的短期績效為決策關注重點，此時，縱向并購因其績效反饋的長期性以及更高的失敗風險將淡出管理者的決策視野。此外，為提高家族聲譽，家族管理者會更加關注股東效益。研究發現實施橫向并購后業績會有所提升，提高了收購方的股東收益(李善民、陳玉罡，2002)。由此可見，相比縱向并購，企業實施橫向并購能快速提升經營績效，從而贏得投資者的信賴與認可，較快地建立家族企業管理者的身份權威。由此，提出以下假設：

H1a家族高管參與程度越高，家族企業越傾向于實施橫向并購。

H1b家族高管參與程度越高，家族企業越不傾向于實施縱向并購。

相比家族高管涉入，當企業董事長與總經理皆由家族成員擔任時，家族權威在企業中的集中分布有利于實現家族邏輯對企業邏輯的掌控，促使家族與企業的目標達成一致，提高代理效率(陳文婷、王濤，2016)；當企業總經理一職由家族成員擔任時，將進一步增強實施并購戰略的信心。實證研究發現，家族屬性CEO將為外部決策者帶來“偽稟賦效應”，出于對家族的信任，外部投資者更愿意支付并購溢價(王曉穎等，2021)。因此，當家族企業董事長與總經理皆由家族成員擔任時，家族權威的集中以及外部投資者的信任將促進并購戰略的實施，其中，盡管縱向并購面臨更大的風險，但家族董事長的決策有家族總經理輔以執行，加強了對并購過程的把控，降低企業縱向并購行為的不確定性。在兩職合一的情境下，集中的企業決策權力和家族領導權威使對長期績效的追求具備充足的合法性，兩職合一也有助于提高縱向并購的決策與執行效率。因此，提出以下假設：

H2a家族企業的董事長及總經理皆由家族成員擔任時，家族企業傾向于實施橫向并購。

H2b家族企業的董事長及總經理皆由家族成員擔任時，家族企業傾向于實施縱向并購。

(三)二代參與數量的調節

家業版圖的擴張通常包涵著“家族樹”的印記，當“開枝散葉”達到一定規模時，家族二代參與將導致企業內部治理成本過高，促發企業邊界重構(宋麗紅等，2012)；為此，一代將采取積極的戰略措施為二代接班搭橋鋪路(祝振鐸等，2018)，抑或是基于子女自身能力稟賦，支持二代在原企業核心業務的基礎上創業，以規避二代間的利益紛爭(楊學儒等，2018)。二代數量作為家族的結構特征，關乎傳承意愿的同時也影響著企業的規劃(Cao et al．，2015)，將家族二代參與數量作為重要的情境因素討論，有利于洞悉家族企業并購戰略決策背后更深層次的動因。

一方面，家族企業實際控制人的子女參與企業管理將影響傳承路徑選擇。二代涉入不僅塑造了家族企業管理層的結構與治理模式，二代參與數量的多寡也左右著企業的資源分配與戰略規劃。由家族身份(輩分與差序)所引發的家族企業管理者決策目標沖突的委托代理難題也隨二代的進入而逐漸顯現。二代涉入盡管強化了家族目標期望，但家族身份的差異則衍生了非對稱的利他行為，繼而導致決策立場不一致的問題。因此，二代參與的增加容易激發家族利他行為的負面影響，產生新的委托代理問題，為家族成員間的沖突種下隱患，因子女爭權奪利而致企業分崩離析不乏現實案例。王明琳等(2014)研究發現家族企業規模擴大和組織擴張將加劇家族企業所有者與管理者之間的信息不對稱，而盈利能力的增強和財富的增加亦為家族經理人搭便車或逆向選擇提供機會。而家族權威在企業管理層的分散，家族凝聚力將因家族成員間的相互競爭而被削弱，進而導致目標分散(James，1999)，不利于并購戰略的制定與實施。此外，二代的進入難免涉及裙帶關系的管理，二代作為家族企業中利他行為的受益群體，加劇了其在企業中獲取私人利益與搭便車效應，導致企業戰略的保守與停滯(Le Breton-Miller et al．，2004)，不利于并購戰略的施行。因此，家族二代涉入的數量將改變家族權威分配與企業權力結構，影響企業實施并購戰略的意愿與決策路徑。

另一方面，在家族成員擔任董事長及總經理的情境下，“一家之長”與“一企之主”的身份往往重疊。作為一家之長，家族董事長或家族企業所有者具有更明確的家族使命與責任，即控制與傳承家業，此時激勵后代傳承意愿和長期培育企業成為典型優先事項。盡管此時家族利他行為也將得到放大，但家族權威與企業關鍵職位組合的家族企業治理模式明確了企業管理者決策時的目標導向，即凌駕于企業權力高層的家族權威將更多地立足于家族邏輯做出決策，提高了家族所有者及管理者對并購戰略行為的把控，緩解了因家族成員間目標不一致而產生的委托代理問題下“懸而不決”的境況。所以，家族企業二代涉入將迫使決策者權衡家族擴大與企業發展的協調，將并購戰略視為擴大家業且緩解二代競爭的工具。

因此，二代涉入對于家族管理涉入與企業并購戰略間的關系作用一方面體現為：當企業的控制權與管理權集中于家族成員時，家族權威與企業權力的重疊使追求家業長青的目標更加明確，戰略決策權更為集中，二代數量的增多將促進家族企業實施并購以實現代際交接的意愿；另一方面，當家族權威分散在企業管理層中，管理者傾向專注現有家族財富的保留與分配，二代參與數量的增多易激化家族內部矛盾沖突，阻礙并購戰略實施。相較家族高管參與，家族成員擔任董事長及總經理有利于將家族權威集中在企業的戰略決策層，在一定程度上避免了權威的分散，這有助于規避因家族成員目標不一致或競爭沖突而產生的委托代理問題。由此，提出以下假設：

H3a家族二代參與數量越多，家族高管參與與企業并購傾向的正向關系減弱。

H3b家族二代參與數量越多，家族高管參與與企業橫向并購的正向關系減弱。

H3c家族二代參與數量越多，家族高管參與與企業縱向并購的負向關系增強。

H4a家族二代參與數量越多，家族成員擔任董事長與總經理與企業并購傾向的正向關系增強。

H4b家族二代參與數量越多，家族成員擔任董事長與總經理與企業橫向并購的正向關系增強。

H4c家族二代參與數量越多，家族成員擔任董事長與總經理與企業縱向并購的正向關系增強。

(四)組織冗余程度的調節

冗余資源能夠有效緩解家族企業面臨的外部融資約束問題(鄭丹輝等，2013)，為并購戰略的實施提供客觀支持。作為企業實施并購戰略的重要能力條件，冗余資源將幫助企業緩沖與應對風險(Bourgeois，1981)。鑒于資源冗余將擴大管理者的自由裁量權(Massis et al．，2018)，本文認為冗余資源既是家族企業并購戰略選擇偏好的“放大鏡”，也是并購活動中關鍵的情境因素。

受利他主義約束，家族企業管理者利用資源的動機較弱，冗余資源可能被用于股東分紅以補貼“自家人”(Chrisman et al．，2004)。然而，相較短期導向的利潤分紅，家族企業將更偏好可持續的非物質財富，如家族興旺、家族聲譽等(Miller and Breton-Miller，2014)。組織冗余能為家族企業嘗試新戰略保駕護航，較高的資源冗余為家族企業并購支付提供如現金支付等其他選擇，有效規避家族控制權的稀釋。此外，資源冗余能夠為家族企業的持續經營提供支持，增強管理者的安全感知(Gómez-Mejía et al．，2018)，降低其對失敗的恐懼(賀小剛等，2017)。因此，家族管理者可用冗余資源來抵御不確定性。

然而，組織冗余對于家族管理涉入與企業并購類型的調節，需考慮冗余資源在并購過程中的成功轉移及有效利用。當組織冗余水平較高時，家族管理者會安于現狀，由此組織惰性增加而不思變(Cyert and March，1963)。但相比縱向并購，實施橫向并購后家族企業依然可以保留原有的經營方法，把公司的管理經驗、企業文化等推廣到被收購公司，同時促進隱性知識和社會資本傳承(Habbershon and Williams，1999)，增強實施橫向并購的積極性。其次，家族管理者也有追求經濟財富最大化的動機。相比不同業務，企業把冗余資源轉移至相同業務的難度更小，轉移成本相對較低。盡管縱向并購涉及上下游業務，伴隨更高的不確定性與風險，但縱向并購能讓企業深耕產業鏈，彌補能力短缺，提高企業對產業鏈的控制，利于企業的長遠發展(藍海林，2018)。蔣春燕等(2004)認為資源冗余水平較高則高管能夠放松控制，為企業戰略實施提供充足保障，降低縱向并購失敗的風險。而且，從長遠來看，縱向并購通過將外部經濟內部化以減輕對外部環境的依賴，形成更穩定的經營模式。因此，冗余資源緩解家族企業管理者對并購的風險與不確定性的抵觸。由此，提出以下假設：

H5a組織冗余程度越高，家族高管參與與企業并購傾向的正向關系增強。

H5b組織冗余程度越高，家族高管參與與企業橫向并購行為的正向關系增強。

H5c組織冗余程度越高，家族高管參與與企業縱向并購行為的負向關系減弱。

H6a組織冗余程度越高，家族成員擔任董事長與總經理與企業并購傾向的正向關系增強。

H6b組織冗余程度越高，家族成員擔任董事長與總經理與企業橫向并購行為的正向關系增強。

H6c組織冗余程度越高，家族成員擔任董事長與總經理與企業縱向并購行為的正向關系增強。

圖1 研究模型

三、樣本選擇與研究設計

(一)數據樣本

本文選取2010至2018年滬深A股上市家族企業為研究樣本，從CSMAR數據庫獲取家族企業的基本信息及財務指標，從WIND數據庫獲取并購相關數據，對以上二者進行匹配整合。剔除缺失嚴重的數據；剔除ST、*ST企業；剔除行業性質為金融類、保險類和綜合類的企業。最終獲得共包含1473個家族企業的5238個企業-年份觀測值。

(二)變量與測量

1.因變量：并購傾向與并購類型。并購(Merger and Acquisition, M&A)是指企業間的兼并與收購行為。現有文獻關于并購的測量涉及并購的規模、數量以及并購后的績效；本文參考劉白璐和呂長江(2018)的測量方法設置并購傾向的虛擬變量：若家族企業實施了并購，則標記為1，否則為0。

參考WIND數據庫對并購類型的劃分依據，將橫向并購定義為收購方兼并或收購處在相同市場層次且在業務上具有競爭關系的企業；縱向并購是指兼并或收購產業鏈上下游的企業。通過設置橫向并購虛擬變量(hm)和縱向并購虛擬變量(vm)的方法對企業并購類型進行劃分。

2.自變量：家族管理涉入。與所有權涉入相比，家族管理涉入體現家族對企業的直接控制，是反映家族影響力更有效的方式(梁強等，2021)，即家族成員參與企業經營管理。現有研究主要采用以下2種測量方式：一是采用高層管理團隊中家族成員所占比例進行衡量(李艷雙等，2020)；二是構建虛擬變量方法，若家族成員擔任董事長或總經理，則取值為1，否則取值為0(陳凌、陳華麗，2014)。為更細致地劃分家族管理涉入不同層面的影響，本文采用家族成員參與企業高層管理團隊(董監高)的人數比例(fdir)與家族成員擔任董事長與總經理(both)測量家族管理涉入程度。

3.調節變量：二代參與數量與組織冗余程度。關于二代參與數量的測量，參照國內相關學者的做法(李新春等，2016；鄒立凱等，2020)，將進入企業的實際控制人子女數量(child)作為二代參與家族企業的數量，以CSMAR數據庫中“家族企業人員關系與特征”的數據為基礎。

關于資源冗余的測量，Bourgeois(1981)和蔣春燕、趙曙明(2004)將組織冗余分為3個指標，即流動率，指流動資產與流動負債的比值，用于衡量企業解決即時債務的能力；所有者權益與總負債的比值，用于衡量企業的借貸能力；銷售支出、管理成本和一般費用與銷售收入的比值，用于衡量已融進企業體系的冗余資源。本文以相同權重加權平均3個指標以測算企業的冗余資源(slack)。

4.控制變量。借鑒相關研究(Gómez-Mejía et al．，2018；劉白璐、呂長江，2018)，本文對績效順差(pagp)(1)績效順差(pgap)是指企業績效與歷史績效之間的差值是正值，對于績效差值為正值的數據通過取其自身數值進行標記，對于績效差值為負值的數據取其絕對值標記。、績效逆差(ngap)、企業年齡(age)、企業規模(size)、家族持股比例(fo)、獨立董事比例(inde)、并購經驗(exp)和兩權分離率(sep)進行控制；此外，本文還控制了行業效應和時間效應。表2是本文涉及的變量、定義和測量方法。

表2 變量定義及測量

(三)描述性統計

表3對變量描述性統計進行呈現。其中，具有并購傾向的家族企業占比24.6%，選擇橫向并購的家族企業占比20%，而縱向并購只占2.3%，說明家族企業總體偏向實施橫向并購。家族高管參與和家族成員擔任董事長與總經理的均值分別為0.142與0.482，說明兩職合一的家族管理涉入方式更為普遍。此外，家族二代參與數量的均值為0.981，標準差為1.319，表明盡管二代接班成為趨勢，但家族二代進入家族企業的數量存在較大差異。此外，除橫向并購(hm)與并購傾向(merge)高度相關(0.871)，其余變量間不存在明顯的共線性問題。

表3 描述性統計

四、實證檢驗與結果分析

(一)回歸分析結果

本文使用stata16.0軟件，運用邏輯回歸方法(Logit)測量家族管理涉入不同層面與企業并購傾向和并購類型的關系，以及二代涉入與組織冗余的調節作用。為確保研究模型估計有較好的一致性和有效性，本文對數據進行如下處理：(1)對連續變量采取縮尾處理；(2)對交互項進行對中處理；(3)通過豪斯曼檢驗(Hausman Test)，結果支持固定效應模型。故本文采用面板固定效應模型邏輯(Logit)回歸方法檢驗研究模型。

1.家族高管涉入與企業并購行為的關系檢驗。

表4呈現了家族高管涉入與企業并購傾向的回歸分析結果，模型(2)驗證了家族高管涉入促進并購傾向(β=0.272, p<0.01)，即H1得到支持；盡管家族二代參與數量的增加削弱了家族高管參與與企業并購傾向的正向關系(β=-0.018, p>0.1)，但這種抑制效果在模型(3)的結果呈現中并不顯著，說明二代參與引發的家族權威重構在一定程度上阻礙了并購戰略的實施，但尚不致使并購趨于停滯。原因可能是在中國情境下，二代涉入亦遵循差序格局的資源分配，在“長兄如父”的觀念下不同排序的兄弟姐妹或許具有不同的期望與責任，而這不失為一種有效的治理模式。模型(4)的結果驗證了冗余資源的增強促進了家族高管涉入與企業并購傾向間的正向關系(β=0.129, p<0.05)，即當冗余資源水平越高，家族高管涉入對企業并購的促進作用越強，即假設5a得到支持。

表4 家族高管涉入與企業并購傾向

表5的回歸分析結果驗證了家族高管涉入更傾向于實施橫向并購(β=0.257, p<0.01)，即假設1a得到支持；模型(4)的結果表明，家族高管涉入與企業實施縱向并購存在不顯著的負向關系(β=-0.151, p>0.1)，相比橫向并購，縱向并購涉及產業鏈上下游企業或行業動態發展的影響，外部制度環境因素對縱向并購決策的作用或許更為突出，于此假設1b未能驗證。此外，在橫向并購事件中，組織冗余對家族高管參與情境下的橫向并購行為具有促進作用，假設5b得到支持；二代涉入則仍表現為不顯著的負向調節效應，假設3b未得到驗證。然而，在縱向并購事件中，二代涉入與組織冗余的調節作用均不顯著，假設3c、5c未得到驗證。

表5 家族高管涉入與企業并購類型

2.家族成員擔任企業董事長與總經理與企業并購行為的關系檢驗。

由表6的結果可見，家族企業董事長與總經理皆由家族成員擔任對企業并購傾向的正向關系不顯著(β=0.087, p>0.1)，假設2未能被驗證，說明當家族身份疊加企業董事長與總經理的職位權威時，家族權威的凌駕將對并購戰略決策施加干擾。在家族企業情境中，兩職合一不僅表現為決策權的高度集中，亦象征著家族權威與個體身份的高度融合，因此，并購戰略的決策動機不僅關乎決策者其“位”，也關乎其“人”，即具體到個體層面的因素也可能對戰略決策產生重要影響。資源冗余程度的正向調節效應在家族董事長兼家族總經理涉入的情況下不顯著(β=0.004, p>0.1)，假設6a未被驗證；但此時，二代參與數量的正向調節效應顯著(β=-0.253, p<0.05)，驗證了假設4a，說明在家族成員擔任董事長與總經理的情形下，家族二代參與數量增多將提高家族企業實施并購戰略的意愿。考慮到冗余資源將影響企業實施并購的能力，當家族系統高度控制企業系統時，實施并購的強烈意愿可能替代了組織冗余作為并購實施的基礎能力的作用。

表6 家族成員擔任董事長兼總經理與企業并購傾向

依據表7模型(1)的回歸結果，家族董事長與家族總經理同時涉入對企業橫向并購決策的影響與假設2a的設想相異(β=-0.05, p>0.1)；但就縱向并購類型的回歸結果而言，當企業的董事長及總經理皆具備家族身份時，企業對實施縱向并購的態度將可能發生轉變((β=0.084, p>0.1)。家族成員在企業中擔任關鍵職位表明家族成員具備一定的專業能力，因此對縱向并購實施的把控將更為有效。然而，在家族成員擔任董事長與總經理的情境下，家族二代參與數量、組織冗余水平對家族管理涉入與企業橫、縱向并購行為的調節作用變得不顯著。這在一定程度上說明了當家族管理涉入伴隨著家族權威的高度集中時，盡管家族系統實現了對企業系統的戰略決策控制，但家族系統內部的憂患如不平等的利他行為、家族成員間利益沖突，以及資源的不合理分配等問題卻漸漸浮現，加劇了家族企業并購戰略決策的情境復雜性，干擾并購意愿與能力的積極作用的發揮。

表7 家族董事長兼任總經理與企業并購類型

(二)穩健性檢驗

為檢驗本文實證研究結果的穩健性，使用并購規模的對數(amt)替換并購傾向；使用橫、縱向并購規模的對數(hma、vma)分別替換橫、縱向并購類型，作為并購傾向與類型的替代變量。檢驗結果如表8與表9所示。無論是基于家族管理涉入與企業并購戰略的主效應檢驗，以及二代參與數量與組織冗余水平的調節檢驗，其系數結果方向和穩健性均與上文一致，表明本文的實證結論較為穩健。

表8 穩健性檢驗：家族高管涉入與企業并購規模

表9 穩健性檢驗：家族成員擔任董事長與總經理與企業并購規模

五、結論與討論

(一)研究結論與貢獻

本文以2010至2018年滬深A股上市家族企業為研究樣本，結合委托代理理論在家族企業情境中的分析框架，探討家族管理涉入的不同層面對家族企業并購戰略行為決策的影響路徑，以及二代參與和組織冗余的關鍵情境作用。研究發現：(1)家族高管參與將提高企業的并購傾向與橫向并購行為，而在家族成員擔任董事長與總經理時，家族企業的并購決策機制不明晰，盡管此時對縱向并購的抵制減弱，但兩職合一的管理涉入方式與家族企業并購的傾向與類型選擇并無顯著關系。(2)作為關鍵情境因素，家族二代參與數量對家族高管涉入與企業并購傾向、橫向并購行為的正向關系起不顯著的負向調節效果，同時加劇了家族高管涉入對企業縱向并購的抵制。即二代涉入在一定程度上阻礙了家族企業并購戰略的決策與實施。但在二職合一的情形下，二代參與對家族管理涉入與企業并購行為反而表現出積極的促進作用。(3)組織冗余增強了家族高管涉入與企業并購行為的正向關系，但這種促進作用在家族成員擔任董事長與總經理的情況下失效。因此，家族企業并購戰略決策機制背后的委托代理問題是解釋家族企業戰略行為異質性與成長模式多元化的重要切入點，家族成員因“家族-企業”身份差異導致的決策目標不一致將阻礙并購行為與決策效率，而傳承背景下家族二代參與是剖析家族企業實施并購戰略動機的關鍵。

本研究潛在的理論貢獻可能有：(1)相較采用社會情感財富理論視角研究家族企業異質性，本文基于委托代理視角探究家族管理涉入結構差異與企業并購戰略行為的關系，揭開了存在于家族成員間獨特的委托代理機制，強調家族二代的進入將引發復雜的代理問題，豐富了家族企業并購議題的研究視角與研究情境。(2)關注由家族利他主義衍生的代理問題，比較家族權威分布與企業權力結構二者在不同組合下對企業戰略決策的作用，補充了現有研究偏重家族因素對家族企業異質性表現解釋不足的空缺。(3)細化了并購研究思路，通過對比不同身份的家族企業管理者的決策參照，以及橫、縱向并購特征，將二代參與和組織冗余作為關鍵情境因素，進一步厘清了家族涉入對并購戰略的作用邊界與效果。

(二)啟示與展望

本研究通過更深層次地解析中國家族企業的治理機構，同時結合實際發展形勢及實證研究結論為政府與企業提供以下可能的啟示：(1)家族管理涉入是反映家族影響力更為有效的方式，合理地安排家族管理涉入中家族權威與企業權力的組合可有效提高家族企業的戰略決策與執行效率；(2)在跨代傳承的背景下，家族管理者需在集中家族權威的同時關注家族內部隱患，平衡家族成員間的目標與利益，將傳承計劃嵌入企業的發展戰略有助于降低二代進入引發的沖突與不適；(3)此外，相比橫向并購，縱向并購實則更有利于家族企業深耕產業鏈，實現經營穩定與基業長青，政府應當設法減少企業實施并購的外部環境阻力，聯合第三方機構制定規范的監督政策和信息披露標準，增強民營企業并購信心，引導家族企業參與并購市場。

本研究力求嚴謹，但仍存在不足，關于家族與企業情境要素之間的作用機理、效用邊界等有待進一步打開與深化。后續研究可在以下幾方面進行完善：(1)結合中國社會歷史文化因素進一步細化并比較“血緣差序”和“業緣差序”對家族企業委托代理機制的影響，探究植根于家族企業異質性背后的制度因素；(2)關注存在于家族與企業之間、家族成員之間潛在的目標沖突如何互相兼容或厘清優先次序，尋找解決家族企業委托代理問題的成功案例等，進一步完善對家族企業委托代理關系的研究框架；(3)對于二代涉入背景的討論，后續研究可采用動態的視角以挖掘并豐富關于家族企業并購的研究議題。