地產信托壓降規模近八成“真股權”投資模式遭遇“收縮潮”

熊穎 秦佳麗

編者按

今年以來截至6月30日，房地產類集合信托產品發行規模同比下降了77.6%——接近八成。這與房企頻繁爆雷以及部分信托公司被拖累的背景一致。同時，下半年將有逾千億的房地產信托規模等待兌付，這將考驗信托和地產兩大行業的“信任關系”。

需要注意的是，在信托涉房產品規模整體降幅劇烈的同時，股權投資類產品的占比提升比較明顯。

資深信托人士就此向《紅周刊》表示，受房企債務風險暴露及監管要求影響，信托公司目前對與地產行業的合作比較謹慎，但不排斥在優質地產項目上的合作。而在合作模式方面，是以“真股權”投資形式介入，以免受到房企爆雷波及。

不過，受房地產行業當下緩拿地、緩開工、少融資的影響，“真股權”投資模式的推進實際也偏謹慎。更有信托人士預計，信托公司正謀求與地產“脫鉤”。

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《紅周刊》查詢用益信托網數據發現，今年以來截至6 月30日，房地產類集合信托產品發行1034只，規模總計878.3億元，較去年同期的3918.6 億元發行規模下降77.6%。相關產品平均期限為1.82 年，同比增加0.15 年;平均年收益率為7.56%，同比減少0.28個百分點。

《紅周刊》梳理發現，分月度來看，房地產類集合信托產品發行規模在6月份環比止跌，增加39.1%，總規模為142.94億元。

某信托機構經理陳儒（化名）向《紅周刊》表示，受宏觀調控影響，房地產企業近兩年資金鏈普遍緊張。傳統信托期限基本為一至兩年，如果項目建設去化沒有達到預期水平，回款就存在壓力。“但錢始終要還給投資者，為了還錢，容易出現‘十個鍋只有七八個蓋’的情況，即所謂的流動性緊張，加上目前很多工程停擺，確實讓市場灰心和悲觀。”

“但信托依然是一個比較好的工具。”在他看來，企業經營周期中難免存在風險，對于房地產企業而言，信托依舊是有效融資方式，在“銀債信保”幾大融資通道里暫時找不到更好的替代。與此同時，接下來的房地產信托產品將更多表現為股權類融資。

目前，不少上市房企依舊將信托視為有效融資通道。據《紅周刊》統計，上半年30家上市房企公開披露的信托產品規模合計約163億元。其中，迪馬股份、華發股份、中梁控股、中國金茂、新城控股5家上房企項目的集合信托產品成立規模靠前（見表1）。

數據來源：用益信托網、《紅周刊》統計

同時，房企與信托公司間大多建立了特定的“朋友圈”。比如，上半年金科股份、中梁控股、綠城中國旗下項目公司公開發行信托產品分別為19只、16只、4只，分別集中對應長安信托、山東信托、中鐵信托等資產管理人。投資人提供資金多用于受讓其特定資產項目收益權及股權，或向資產項目發放信托貸款，最終用于標的項目的開發建設。房地產企業則以項目銷售收入作為還款來源。

就此，陳儒表示，對項目主體的風險把控，已成為目前信托公司篩選合作對象的重要依據。“信托公司跟房地產企業項目合作，其實跟地緣遠近有關。國內六十多家信托公司，每家公司都有自己的客戶群，要合作的房企，必須是圈內比較知根知底的。所以，目前市場上有的發行主體很大，有的很小，但只要信托對其足夠了解，覺得主體公司的風險可控，就可以合作發行。”

而上述股權投資或權益投資目前越來越成為信托與地產公司合作模式的主流。《紅周刊》統計用益信托網數據發現，今年上半年，房地產類信托產品以權益投資、股權投資、信托貸款、組合運用4種形式為主，這四種形式的規模占房地產類信托產品總規模的比例分別為41.12%、29.47%、22.92%、6.49%。其中，權益投資、股權投資合計占比約七成。

信托股權投資或權益投資形式早已有之，一位房企人士就此向《紅周刊》表示，房企做信托很多時候是從公司角度而不是從單個項目出發，狹義上來說，應該算是融資，而不是投資。

而這種“假投資、真融資”，也就是在房地產行業內頗具爭議的“明股實債”。

深耕地產信托業務一線多年的張理（化名）介紹，實際上，過去信托公司做這類所謂的股權投資也是不得已為之，因為信托公司本身受到房地產融資額度監管、融資類信托額度監管。在額度用完之后還想再放款，信托公司一般就會選擇報備為投資類信托，但實際上會加一些回購條款或兜底條款。

對于具體操作流程，張理舉例說，信托公司以股權的形式進入選定項目，但持有比例不會太多。比如，房企有20億元的資金需求，信托公司拿1億元注冊資本，而另外19億元則通過股東借款的形式給到房企。而信托公司退出時，項目公司則會進行模擬清算，觀測項目樓盤已售多少，未售部分預估能賣出多少，然后返還相對應的本金利息。

用益信托研究員帥國讓向《紅周刊》介紹，判斷一項信托計劃是否“明股實債”，可以關注其退出機制，“以地產母公司股權回購、股權轉讓等方式退出，這種形式就是明股實債。”

據《紅周刊》不完全統計，今年上半年房地產類信托產品規模超過4億元的港龍中國、招商蛇口、中國中鐵、碧桂園、深振業等上市房企，旗下項目公司的發行信托產品，均以股權投資形式為主，信托公司占“小股”，不取得控股權。

以港龍中國地產為例，今年3月初，港龍中國通過愛建信托發行“港龍佛山集合資金信托計劃”，發行規模至7.7億元，期限3年，預期收益率7.8%，用于其佛山順德項目的股權及債權投資。在此信托融資事項中，投資人的直接交易對手為上海蓁衡企業管理合伙企業（有限合伙），系港龍中國和愛建信托的合資公司，目前港龍中國對其持股50.2%，愛建信托及其關聯方持股49.8%。

企查查顯示，今年2月，上海蓁衡合伙企業進入港龍·濱江公園項目控股方廣州港正置業有限公司對其持股99%。最近，港龍·濱江公園項目以母公司股權回購的形式實現信托資金退出。企查查顯示，6月29日，上海蓁衡合伙企業退出廣州港正置業，港龍中國方面對其增持至100%股權。

港龍中國在港龍·濱江公園項目上與信托資金的合作模式是否涉及“明股實債”？這需要監管層認定。

不過，按銀保監會2021年11月向各地方銀保監局下發的《關于進一步推進信托公司“兩項業務”壓降有關事項的通知》要求，“新增融資業務應依法合規，穿透識別底層資產，不得‘假投資、真融資’，以投資為名行融資之實，規避額度管控。”這也意味著，以往的“明股實債”模式不再通行。

某頭部房企戰略中心經理佟康（化名）向《紅周刊》表示，“今年房企在信托融資板塊與往年有所區別，年初‘并購貸’相關政策實施以后，除了穩健型房企獲得了資金和政策利好，部分包括信托公司在內的股權類投資也做了相應調整。現階段房企資金端問題比較多，所以只要能夠獲得資金，關于信托公司的股權投資和項目接盤，里面有一些條件他們也都能接受。”

在地產行業資金饑渴以及爆雷頻發之下，信托投資地產的方式已經“被迫”或主動轉向“真股權”投資。

張理表示，“我覺得信托未來在房地產方面的一個業務方向在于，如果有真的好項目，就去做真股權投資。”

地產項目的優劣主要看兩大方面，一是看主體;二是看項目本身。張理表示，過去發債可能更多依賴于房企的主體信用，加上項目抵押貸款來還款，但實際上信托公司對具體項目并不了解。但現在信托公司則會更加看重項目而非房企，即便是房企現金流斷裂，但項目本身條件優越，信托公司也會進行真股權投資。而這類困境地產項目，也正是信托公司的一大轉型方向。

張理告訴《紅周刊》，他在過往和房企打交道的過程中發現，藍光發展、融創中國等房企雖然已經爆雷，但部分項目仍然賣得很好。“從投資角度來看，爆雷房企和房企旗下的好項目可以割裂開來看，只要理清楚債務債權關系，核心城市、好地段的好項目就可以投資，而且現在也是投資的好機會，因為這個時候爆雷房企的旗下項目多被低價處理，通常七八億元就能拿下價值10億元的項目。”

據《紅周刊》不完全統計，今年以來，中融信托、中航信托、光大信托等機構紛紛亮相房地產并購市場，以“股+債”的形式接手中國恒大、花樣年、正榮地產等房企項目。

以中國恒大為例，《紅周刊》統計，今年以來，恒大至少轉讓廣州、昆明、佛山、南京、滁州等地區10余家地產項目公司股權，接盤方包括五礦信托、中融信托、光大信托、中航信托。僅2月25日，恒大一口氣出售重慶恒大黛山華庭、東莞恒大悅龍臺、佛山恒大鉑睿府、廣深國際文旅城4家項目公司股權給光大信托和五礦信托，借此收回19.5億元的前期投資款，并表示可化解項目涉及的債務約70億元。

從信托公司方面來看，據《紅周刊》了解，接手地產項目的信托公司大多不追求自主操盤，信托機構會選擇與自身集團的地產板塊合作，或交由房企做托管運營及代建。譬如，今年3月恒大的債權人電話會議上，公司管理層表示，恒大通過“股權轉讓+托管運營”模式與部分信托公司展開了合作，以維持有序運營。

不過，上述案例幾乎都是“被迫”接盤，即信托產品出現兌付危機。在陳儒看來，信托機構接盤出險項目不失為一種化解手段，但很難達到預期效果，“這兩年很多國企央企有能力去接盤，但接手后還是把項目盤活起來賣，要最終拿出真金白銀給客戶兌付。現在房地產周期不理想，導致一些接盤項目的銷售去化也不理想。”

目前，房企普遍存在緩拿地、緩開工、少融資的收縮動作。

根據克而瑞等機構數據，盡管6月份銷售市場環比回升，但上半年百強房企累計30564 億元的銷售操盤金額，同比降幅仍達50.3%;土地市場表現也不佳，上半年全國300城共成交土地規劃建筑面積6.7億平方米，同比下降28.6%。

《紅周刊》調查發現，從2021年開始，不僅信托地產業務的一線從業人員深刻感知到了房地產企業的融資困境，多位房企內部人士也表示，無論是信托融資，還是其他渠道，都融資不易。

6月，央行表態，要“及時校正金融機構過度避險行為，保持房地產融資平穩有序”。張理也表示，據他從銀行方面了解，目前部分開發貸已經開始陸續發放。不過，截至7月初，某上市房企投拓崗員工李兆琪（化名）沒能感受到融資端的明顯放松，他向《紅周刊》表示，并沒有覺得開發貸融資渠道趨向緩和，除非是最近新拿地的大央企才有可能獲批，即便是本地國企也要排隊等候。

某央企投拓崗員工也向《紅周刊》表示，開發貸和企業貸是兩碼事，好比是個人業務的按揭抵押貸款和信用貸。開發貸有土地抵押，所以銀行相對愿意放款;但銀行對企業貸沒信心，仍然不敢貸款給開發商。

而在李兆琪看來，現在很多的房企融資，嚴格意義上叫做“賣項目”，“真正做了多年房地產的老板要找錢還是能找得到的，不過，這個時候信用不管用了，就得拿出點實在的資產來”，相當于資產低額度抵押融資。但即便是這一渠道，要想拿到錢也并不容易，要“看老板的關系”。

在找錢難的大背景下，房企的投資動作也顯得尤為謹慎。李兆琪調侃，作為投拓崗的一員，卻只有研判項目的“病”，沒有拿項目的“命”。而李兆琪的當前處境也正是房企2022年的“縮影”之一。

張理表示，過去房企找信托融資，主要就是為了拿地配資，現在減少拿地了，自然資金需求也就少了。

需要強調的是，目前廣泛存在的房企信托產品違約現象，是影響信托公司發現涉房信托產品的關鍵因素之一。相關數據顯示，今年以來截至6 月30 日，房地產信托違約金額達539.02億元，規模占比達到81.83%。這種違約不比地產債券違約，佟康表示，“流動性困難的時候，房企肯定優先兌付上征信的債券，而不是信托。”

而且，下半年房地產信托到期規模也很可觀。據國泰君安統計數據，今年全年房地產信托到期兌付規模超過1700億元，其中三季度達到716億元，四季度為309億元，下半年將迎來兌付高峰。

《紅周刊》據企業公開披露信息統計，今年下半年，百強上市房企信托產品兌付規模至少為241億元。其中，敏捷集團等8家上市發房企信托到期規模超過10億元（見表2）。此外，保利發展、中國恒大、新力地產、大唐地產、榮安地產、珠江投資等11家房企到期規模也超過6億元。

對部分資金鏈承壓的房企而言，面臨兌付的房地產信托產品規模即便不大，卻仍是考驗。以敏捷集團為例，《紅周刊》據公開披露的信息統計，近3年集團旗下項目公司通過萬象信托及民生信托至少發行8只信托產品，募資20.74億元，產品期限1至2年為主，剛好于近期迎來兌付高峰。今年下半年，敏捷集團至少需兌付10.83億元。但其截至3月31日的現金及現金等值項目僅為4.59億港元（剔除受限制銀行存款11.3億港元），距離覆蓋54.05億港元流動負債尚有較大缺口。與此同時，敏捷集團旗下多個子公司涉及股權凍結、強制執行等風險信息。對于需要項目主體關聯公司進行擔保和資產抵押的信托產品交易結構而言，其信托計劃能否順利退出或存不確定性。

敏捷此前的信托產品發行就曾有過不順暢的案例。2020年，因資產管理人四川信托被監管層接管，其規模7850萬元的敏捷地產東樾府項目集合資金信托計劃（第4、5、6、9期）便提前宣布終止。

房地產信托風險該如何化解？帥國讓對此表示，信托公司成為項目方的股東，結合代建、并購貸款等，是目前的較好解決方式。“未來可以通過更多市場化形式化解風險，包括與信托業保障基金、金融資產管理公司和地方資產管理公司等專業機構合作等。”

佟康表示，“之前政策導向對房地產信托規模壓降要求很明顯，收縮趨勢從去年的三季度開始一直到今年二季度，這實際上更多是對去年金融政策的延續。今年二季度往后政策有一些調整，調控邊際稍微有一點放松，但能受益的始終是優質的房企，對應房企的拿地、成交規模來看，整體信托規模的收縮依舊是必然的。