“雙碳”目標下光伏項目的融資支持研究
——基于融資租賃視角

徐軍 田暉之 齊岳 徐雯雯

（1蘇銀金融租賃股份有限公司 江蘇南京 210005 2 南開大學商學院 天津 300071 3 中國特色社會主義經濟建設協同創新中心 天津 300071）

一、引言

2020年9月22日，習近平主席在聯合國大會上提出“我國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，爭取2060年前實現碳中和”，表明建設低碳社會、推動經濟社會發展全面綠色轉型，發展新能源產業已是大勢所趨。同時，為了應對錯綜復雜的國際形勢，以及過分依賴石油等傳統資源及由此造成的市場不穩定性波動等問題，我國應拓展能源渠道，發展各項新能源產業，把握發展先機。光伏產業在新能源產業中占據重要地位，市場規模發展潛力巨大，其發展能夠促進新能源產業整體健康發展，進一步助力“碳中和”目標和第二個百年奮斗目標的實現。但是由于光伏產業不具備成本優勢，且其項目成本主要來源于初始資本投入，具有投資成本大、投資風險高、投資期長等問題，故融資問題將在很大程度上限制光伏產業的發展。作為目前國際上最普遍、最基本的非銀行金融形式，相較于其他籌資渠道，融資租賃能夠為從事實體經濟的企業提供更快、更便捷、更安全的籌資渠道，承租人無需為價值高昂的設備一次性支付巨額資金，只需在初期支付較少金額的租金便可以投產，滿足企業的融資需求，有利于保障企業的必要現金流。此外，融資租賃手續簡單，能夠更快地將設備投入到生產中，企業可以利用租賃設備產生的利潤支付相應的租金，為企業長期可持續發展提供了一定保障。

本文針對光伏產業的融資特點，通過對比分析“融資門檻高、融資額度限制”的銀行貸款、“融資成本大，融資時間長”的債券股權融資等融資方式，認為側重于項目現金流和風險控制的融資租賃更能為光伏項目提供“限制條件少、融資金額足、籌資速度快”的融資方式，能夠很好地與光伏項目的融資需求適配，以此解決光伏產業融資問題。在此基礎上，本文以A公司為例，將其融資租賃前后的實際經營與財務狀況的各項指標進行對比，估算該項目所能帶來的經濟效益和社會效益，定量體現融資租賃對光伏項目發展的融資支持程度，論證其適用性，使之更具備推廣意義。此外，本文還對未來融資租賃將為光伏產業發展帶來的幫助與支持進行預測，提出風險控制方法及政策性建議，以此助力光伏產業更好發展，進而推動我國經濟蓬勃發展。

二、理論綜述

在光伏產業的融資需求上，從橫向規模來看，光伏產業中的中小企業存在更大的融資發展問題。新能源產業屬于資本密集型產業，資產規模較小的企業往往因缺乏像大型國有企業的高資產和國家信用背書而難以獲得較低利率的銀行貸款（范旭強等，2021）。受疫情影響，中小企業更是面臨嚴峻的生存問題，其融資需求雖然很大，但卻因融資風險和交易成本問題而找不到一條有效的融資渠道（溫苗苗，2020）。從縱向時間來看，光伏產業投資成本大、投資風險高、投資期長，在不考慮環境代價的情況下比較煤炭發電成本與光伏發電成本，發現光伏發電成本與煤炭發電相比依然沒有優勢（聶龑和呂濤，2015）；光伏項目存在因各環節不穩定性造成的經營運行風險，加之生產中存在的自然風險，突發風險隱患較多（崔佳，2021）；在不具備成本優勢以及市場需求富有彈性的前提下，初期投入大、投資期長等特點使得光伏能源供給缺乏彈性，造成行業普遍存在融資困難的問題（張海霞和孫旭，2017）。對于上述情況，與獲取難度較大的銀行信貸支持相比，融資租賃能夠集融資與融物為一體，降低企業整體融資風險（張哲，2017）。同時，光伏電站可利用直接融資租賃、售后回租、經營性租賃等方式有效降低企業的融資成本，以更好地與光伏產業的需求相適配（王志鵬，2019）。從適租行業、政策層面、行業空間、經濟性等方面來看，融資租賃介入風光發電項目具備一定可行性（賈燕軍等，2021）。對于光伏企業，尤其是中小企業，融資租賃的融資期限、還款方式靈活，且不像銀行貸款有較高的門檻限制，降低了融資成本（傅皓天和于斌，2018）；對于出租人而言，光伏建設運營項目因較強的獨立性，為其后續的交易和融資提供了便利，且項目運營期限較長，具有長期、穩定的現金流（張振龍，2021）。

在光伏項目的風險控制上，通過構建光伏電站融資租賃項目風險評價模型，可以對項目風險進行風險評估與風險管理（徐鑫垚，2021）。除此之外，通過分析融資租賃特點及新能源行業的融資需求，可以制定風險擔保政策等適用于當前市場行情的政策和對策（于凱江，2015）。

在光伏項目的經濟效益上，敏感性計算中組件價格、自用電量、轉換效率是對光伏產業經濟效益影響最大的因素（魯正等，2021）。王恒田和楊曉龍（2021）通過對平價上網光伏發電項目進行經濟性分析，發現融資成本和現金流回籠對企業經營有很大影響，進而影響經濟效益。齊岳等（2020）從盈利能力、償債能力、經營能力和成長性四個方面選取12個財務指標構建行業投資價值評價體系，為實體經濟的金融支持價值評價提供了很好的方式。馮赫等（2021）通過對光伏發電的度電成本及其組成結構進行經濟性分析，發現政府干預力度加強將有助于光伏發電早日實現平價上網，以更好實現經濟效益。為光伏產業建立政策實施效果跟蹤評價機制等，能夠幫助產業在劇烈震蕩波動的環境下提高生存可能性，更好地創造經濟效益（何文韜和肖興志，2018）。構建“兩體一制”框架下戰略性新興產業演進的政策性金融支持體系，能夠從宏觀角度推動新興產業實現更好效益（顧海峰，2011）。

在項目的社會效益上，引導社會資本基金參與SRI和綠色項目，有助于培育新的經濟增長點，促進經濟健康發展（齊岳和劉彤陽，2019）。從光伏項目發電運營過程中實際減排的碳排放量所產生的價值角度出發，按照一定計算基礎、規則和假設條件，可以測算社會效益（張振龍，2021）。當可再生清潔能源發電帶來的環境效益增加，系統中傳統能源清潔利用與可再生清潔能源包容式發展將逐漸向可再生清潔能源狀態演化（柴瑞瑞和李綱，2022）。

綜上，已有的研究成果主要集中于光伏產業的融資需求分析、融資租賃特點分析、光伏融資租賃項目的可行性分析、效益估算、風險控制等，肯定了融資租賃與光伏產業的適配性，對基于融資租賃的光伏產業發展具有較為重要的理論與實踐指導意義，有助于形成較為完整的體系。但在探究分析融資租賃與光伏項目的適配性時，現有文獻多側重于融資方式的對比選擇、風險控制等，在研究其融資支持與影響程度上存在一定空白。

三、光伏項目融資租賃案例分析

（一）A公司財務分析及融資問題

A公司是某集團在我國重要的生產基地之一，主營業務為：設計、制造太陽能電池組件、太陽能電池片、太陽能硅棒、太陽能硅片、太陽能發電應用系統、太陽能電站及相關產品，銷售自產產品并提供相關技術支持和售后服務，其利潤主要來源于垂直生產鏈中的硅片及組件的生產環節。

1.財務分析。

（1）規模指標分析。從表1可以看出，2014年至2017年3月末，A公司的總資產總體呈上升趨勢，凈資產與營業收入總體呈逐年上升趨勢。盡管A公司在2014至2015年總資產有小幅下滑，但其凈資產卻上升至原來的2.5倍，說明這一期間公司在不斷改善資本結構，減小財務杠桿比例。A公司凈利潤變化幅度較大，時正時負，這主要是因為公司在2014年度出現大額的匯兌損失，2016年度又因為硅料供應商的產品受市場競爭影響面臨技術淘汰問題，公司決定不再執行合同并對近2 500萬元的長期預付款進行了壞賬核銷，導致公司在2016年整體的折舊、攤銷及壞賬損失增加。但由于其母公司支持力度較大，使得A公司總體經營狀況仍維持在正常水平。總體來說，A公司資產規模日益擴大且經營狀況長期利好。

表1 A公司2014—2017年規模指標 單位：百萬元

（2）償債能力分析。償債能力是指企業在經營過程中能否按時償還所欠債務的能力，從而能更真實地反映企業的資金實力與財務狀況。本文通過比較A公司2014至2017年的財務數據，來分析A公司的償債能力水平。

①短期償債能力分析。流動比率和速動比率能夠反映企業的短期償債能力，流動比率和速動比率過小，表示公司償債能力不強，過大，則表示流動資產占用資金較多，不利于資金的周轉。制造業平均最佳流動比率應該在2左右。由表2可知，A公司的流動比率常年維持在1以下，速動比率也常年保持在0.75左右，這說明A公司的流動資金不足，財務風險相對較大。利息保障倍數是企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用之比，是衡量短期償債能力的重要指標，其數值越大，表明企業支付利息費用的能力越強。由表2可知，A公司的利息保障倍數變化幅度較大，這與其凈利潤變化有關。但母公司可以為其提供一定的保障，財務風險也因此可以得到一定的控制。總體來說，A公司的短期償債能力需要進一步提升。

表2 A公司2014—2017年償債能力指標

②長期償債能力分析。資產負債率反映企業當前的債務水平對于企業整體經營情況的風險程度，數值過大或過小都不適宜。由表2可知，A公司的資產負債率長期維持在80%左右，說明企業面臨著較大的財務壓力，財務杠桿較高，風險較大，企業的長期償債能力較弱。

總體來說，A公司的償債能力有待提升，財務杠桿與財務風險需要進一步管控。

（3）盈利能力分析。盈利能力是衡量企業能為所有者創造出多大收益的綜合指標，它不僅可以反映公司的經營業績和質量，還有助于找到公司經營環節中存在的問題。下面通過分析業務毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率及總資產收益率等指標來衡量A公司的盈利能力。業務毛利率是銷售毛利與業務收入的比率，其數值越大，表明支付各項費用的能力越強，企業的獲利能力也越強。由表3可知，A公司2014—2017年的業務毛利率始終處于低迷的狀態且有逐步下滑的趨勢，在2017年第一季度更是跌至2.37%，這一方面可能與公司的銷售模式、淡旺季相關，另一方面也反映了公司的獲利能力仍需改善。銷售凈利率反映了企業創造凈利潤的能力，2014—2017年，A公司的銷售凈利率變化較大，這主要是由于凈利潤的大幅變化所致。A公司的凈資產收益率與總資產收益率變化不定，從側面反映出A公司的經營狀況不穩定。

表3 A公司2014—2017年盈利能力指標

從以上分析可以看出，A公司在規模指標、償債能力和盈利能力上都保持較為良好的狀況，部分指標不穩定。但由于母公司的大力支持，A公司的經營水平不斷提升，經營環境穩定，資產總體規模擴大，增勢平穩，財務結構總體向好。

2.融資問題分析。2017年，A公司為擴大經營規模，獲得發展所需的硬件支持，擬購買多臺制造生產光伏相關部件的操作設備，其數額約1.5億元。對于該資金需求及資金使用用途，在融資途徑上首先考慮銀行貸款。A公司因其所屬集團或將相對容易地取得銀行貸款，但因銀行貸款不涉及直接介入購買行為，且資本密集型產業所需資金量大卻缺少國家信用背書，單靠銀行貸款難以取得足夠資金，而且貸款成本也將是一筆不小的數目。顯然，對于回報周期長的光伏行業并不適合銀行貸款的方式。其次，考慮通過債券或者股權融資方式來籌集資金。公司債券的發行需要一套繁瑣的流程，而要想獲得大規模的股權融資，則需要上市，很明顯，無論是債券融資還是股權融資A公司都需要花費大量的時間和人力后才能獲得資金，并且對公司未來發展戰略的影響具有較大的不確定性，因此利用債券或股權融資對于A公司來說并不是最佳選擇。

由此可以看出，要想以較低的融資成本、在較快的時間內獲得大額資金，銀行貸款和債券、股權融資方式都不適合A公司，但融資租賃卻可以很好地適配該公司的需求：融資租賃更看重項目現金流及風險評估的情況，相較于其他融資方式，融資租賃對企業的資產負債情況要求并不高。而且根據我國租賃準則相關規定，A公司還可以通過加速計提折舊獲得延遲納稅，以此減輕稅務壓力。總體來說，融資租賃不僅可以實現限制條件較少、籌資速度更快的短期融資，還可以變相降低融資的綜合成本，因此，A公司最終選擇了融資租賃方式。

（二）光伏項目融資分析

1.項目基本情況。A公司以直租形式，租賃金剛線切片機71臺，期限4年，租金總額164 443 436元，名義貨價1 000元，融資金額為148 850 000元（分批支付），其中首付款為融資金額的15%，敞口金額為融資金額的85%。利率在基準利率基礎上上浮18%，為5.605%；放款之日上交風險金890萬元，并在期末用以抵扣租金；采用按季等額本息的方式還款；采用PMT法，根據人行基準利率次月浮動調整租金（上浮18%）。該項目由與A公司相關聯的三家公司進行連帶責任擔保，并為租賃設備購買保險。A公司在2017年9月收到租金的放款并支付首付款，后進行共16期次的租金上交，每期租金8 882 246元，直至2021年9月收租（租金支付）結束。

2.項目效益評估。

（1）經濟效益評估。在本次融資租賃項目中，A公司共租賃金剛線切片機71臺，在金剛線切片機正式投入使用后，硅片產能達到標準之后基本可以和下游電池片產能相匹配；預計硅片新增產值20億元/年，毛利率增長5%—10%。且新建的金剛線切割硅片項目具有效率高、損失小等優點，項目達產后預計可降低8%的綜合成本。總的來說，該項目預計可為A公司帶來可觀的價值增加和成本降低。進而，A公司所在集團將就此依托上下游產業生產鏈的整合，提高生產效率，進一步擴大產能，實現銷售額穩步上升，同時降低生產成本，實現利潤增長。除此之外，也可以從A公司以前年度數據入手，對項目開展后的經濟效益做出大致預測。從表4可知，2015年A公司息稅前利潤大幅增長，而2016年因生產設備老舊，計提了大量的折舊費用，導致息稅前利潤不穩定。但是隨著光伏行業逐步回暖，A公司營業收入一直保持增長（見表1）。2017年，通過該融資租賃項目使得生產設備更新換代，能夠加速公司產能提升，因此可以預計2017年的息稅前利潤將增加。由此可見，該項目將會為A公司帶來相當可觀的經濟效益。

表4 A公司2014—2016年經營狀況 單位：百萬元

（2）社會效益評估。本文將采取以下兩種方法對該項目進行碳減排預估，以此評估融資租賃的金剛線切片機在正式投入生產后所能帶來的后續社會效益。

①發電量-碳減排法。首先預估光伏發電量。以每1臺金剛線切片機每年產能為25MW、可利用小時數1 000小時為例，該項目大致可帶來新增發電1.775TWh。然后根據光伏發電量計算碳減排程度。根據每節約1度電，就相應節約0.36千克標準煤，同時減少污染排放0.272千克碳粉塵、0.997千克CO、0.03千克SO、0.015千克氮氧化物的標準，可以計算出該融資租賃項目每年所帶來的光伏發電量將可節約標準煤6.39×10噸，減排碳粉塵4.83×10噸，減排CO量1.77×10噸，減排SO量5.33×10噸，減排氮氧化物2.66×10噸。

②產能-節能減排法。以每1臺金剛線切片機每年產能為25MW的標準，該項目每年大致可帶來新增產能1.775GW。根據節能減排計算標準，每兆瓦電站一年可以節約標準煤313.97噸，減排CO量869.52噸，減排SO量26.16噸，減排氮氧化物13.08噸，減排碳粉塵237.22噸，由此可以計算出該融資租賃項目每年所帶來的光伏發電量將可節約標準煤5.57×10噸，減排CO量1.54×10噸，減排SO量4.64×10噸，減排氮氧化物2.32×10噸，減排碳粉塵4.21×10噸。

由此可見，該光伏融資租賃項目將會帶來很高的社會效益，有助于公司更好踐行綠色低碳循環發展理念，承擔助力“碳中和”目標實現的社會責任，共同營造關注社會回報而非僅關注經濟回報的良好市場氛圍。

3.項目風險分析。從上文分析可知，該融資租賃項目具有良好的經濟收益和社會收益，且A公司經營情況良好，能夠對抗一定的風險。為了更好地提升融資租賃的安全性，需要對其中可能存在的風險進行分析與規避，以降低行業風險，控制融資成本，使光伏產業在融資租賃方式下更好成長。

從行業風險分析，自2013年以來，我國密集出臺政策鼓勵太陽能光伏發電，涵蓋了電價補貼、稅收減免、融資優惠等多個方面，為我國太陽能光伏應用快速發展創造了有利條件。2017年1月1日之后，一類至三類資源區新建光伏電站的標桿上網電價分別調整為每千瓦時0.65元、0.75元、0.85元，比2016年電價每千瓦時下調0.15元、0.13元、0.13元。同時明確，今后光伏標桿電價根據成本變化情況每年調整一次，2017年以前備案并納入以前年份財政補貼規模管理的光伏法定項目，2017年6月30日以前仍未投運的，執行2017年標桿上網電價。由此可以看出，標桿電價隨著太陽能發電技術成本的下降而逐步下調。這些有利因素表明，在未來的5－10年中，光伏企業將有較好的發展機會。

從經營風險分析，A公司所屬集團一直貫徹穩步發展的路線，隨著國家各項鼓勵政策的發布、行業整體好轉、光伏發電成本的不斷降低，預計全球組件產量將繼續呈現增長勢頭。此外，A公司所在集團正在進一步整合公司資源，以便更好地利用集合優勢，降低成本，擴大生產，提高生產利用率，因此其發展前景看好。

從流動性風險分析，近幾年A公司資產規模保持穩定增長趨勢，應收賬款規模較大，但A公司的融資渠道暢通，因此其流動性風險相對較小。

光伏產業在發展過程中，可能會面臨行業風險、經營風險和流動性風險，從上文分析可知，A公司發展前景較好，風險較小，而且該融資租賃項目中所采取的收取風險金、與A公司相關聯的三家企業負連帶責任的擔保等做法，能夠有效應對融資租賃項目風險，避免出租方因監督、追回租金困難等原因而提升融資成本。

4.項目成效。融資租賃方式能夠滿足光伏產業前期融資需求大的特點，能夠有效緩解光伏產業起步時所面臨的發展壓力，有利于光伏產業健康成長。通過分析項目實施后各項財務指標的變化趨勢，可以進一步證明融資租賃給企業帶來的巨大優勢與經營業績。

（1）規模指標分析。由表5可知，A公司在完成融資租賃業務后，公司規模日益擴大，總資產平均每年以接近20%的速度擴張，營業收入也穩步增加。凈利潤更加平穩，說明企業的經營狀況趨于穩定。2018年與2017年相比，凈資產提升了3倍以上，企業的資本結構更加優化，在總資產擴張的前提下，企業的債務大大減少，財務杠桿更加合理，進而改善了企業的財務風險狀況。

表5 A公司2017—2019年規模指標 單位：百萬元

（2）償債能力分析。

①短期償債能力分析。由表6可知，A公司的流動比率和速動比率與融資租賃前相比有顯著的上升，這說明融資租賃業務改善了企業短期償債能力不足的情況，增加了公司可利用的流動資金。利息保障倍數不斷提升，說明企業支付利息費用的能力變強。綜合來看，企業的短期償債能力有了很大提升，財務狀況明顯改善。

②長期償債能力分析。由表6可知，相較于2017年，2018年A公司的資產負債率明顯下降，幅度超過30%，這說明企業的資本結構有了很大改變，債務資本占總資本的比例更小。一般認為，資產負債率的適宜水平為40%—60%，由此可以看出，A公司的財務杠桿控制良好，既能使財務杠桿保持合理的水平，又能充分利用債務融資為企業發展服務。2018年以后，企業的資產負債率維持相對穩定的水平，說明企業的財務狀況穩定，長期償債能力得到了一定的提升。

表6 A公司2017—2019年償債能力指標

總之，在開展融資租賃業務后，A公司提升了短期償債能力和長期償債能力，降低了財務風險，有利于企業未來的穩定發展。

（3）盈利能力分析。由表7可知，A公司的業務毛利率相較于融資租賃前更加穩定，且大致處于上升的態勢，說明企業的經營狀況穩定且盈利能力不斷提升。2017—2019年銷售凈利率均大于零，且穩步提升，說明企業的銷售狀況正逐步改善。由于A公司在2017年引入了融資租賃項目，導致當年的業務成本升高，凈資產收益率為負，而融資租賃項目作為一項長期負債勢必會影響到下一年度，但從表7凈資產收益率的變化可知，其影響在逐步減少，2019年凈資產收益率和總資產收益率均為正數，說明企業的盈利能力在逐步改善。

表7 A公司2017—2019年盈利能力指標

（4）營運能力分析。營運能力表明企業對資產的使用效率，反映企業利用資產創造營業收入的能力。下面通過應收賬款周轉率、存貨周轉率及總資產周轉率等指標來衡量企業的營運能力。

應收賬款周轉率是企業銷售收入與應收賬款平均余額的比率，反映企業應收賬款變現速度及資金款項的管理效率。由表8可知，A公司的應收賬款周轉率逐年下降，說明應收賬款管理水平有待提高。

存貨周轉率是企業銷售成本與存貨平均余額的比率，反映企業存貨的管理效率、庫存商品的流動性。由表8可以看出，2017—2019年A公司的存貨周轉率與周轉天數一直保持穩定狀態，說明企業存貨流動狀態穩定且良好，存貨管理水平較高。

表8 A公司2017—2019年營運能力指標

總資產周轉率是銷售收入與平均資產總額的比率，反映企業全部資產的經營質量和利用效率。由上頁表8可知，A公司2017—2019年的總資產周轉率呈下降趨勢，這會影響企業的價值創造能力，因此A公司需要加強對資產的合理利用，避免造成資源浪費。

總的來說，A公司在引入融資租賃項目后，企業績效得到了快速提升，償債能力、企業資本結構有了明顯改善，財務杠桿更加合理，財務風險進一步降低，盈利能力逐漸增強，而由于企業的迅速擴張，資產的運營能力有限，未來公司更應該注重提高合理利用資源的能力。

四、研究結論及建議

“雙碳”目標下，大力發展新能源產業是大勢所趨。基于光伏產業投資期長、投資成本大、投資風險高等融資特點，本文通過具體案例研究光伏產業發展與融資租賃的適配性，研究發現，光伏產業開展融資租賃項目，不僅可以給企業帶來可觀的經濟效益，而且有助于企業更好地踐行綠色低碳循環發展理念，承擔助力“碳中和”目標實現的社會責任。本文的研究為光伏企業融資發展提供了新思路，對我國光伏企業解決融資問題具有一定的現實指導意義。可以預測，未來將會有更多的光伏產業選擇融資租賃方式來解決融資問題，整個融資租賃行業的融資成本也將降低，進而減輕光伏產業的還租壓力，光伏產業的規模將會進一步擴大，我國的能源問題將會得到緩解。

為促進新興能源產業健康良好發展，政府應當繼續加大財政支持力度，減輕產業融資壓力。對于融資租賃相關行業，政府可通過稅收減免等方式，鼓勵融資租賃公司為新能源相關項目提供資金支持。為了控制項目風險，營造良好的融資氛圍，政府應完善信用擔保體系，積極引進獨立的第三方評級機構，并對擔保機構進行補貼和實施激勵機制，以更好地促進信息流通，降低信用風險。同時，政府也應加強相應立法監管，以維護健康有序的市場秩序。