高管團隊薪酬差距、機構投資者與企業創新投入

饒剛 唐滔智 （教授/博士） （云南財經大學會計學院 云南昆明 650021）

一、引言

近年來，機構投資者的持股比例和種類等特征受到廣泛的關注。機構投資者也不斷在向“用手投票”的形式轉變，并主動參與到公司治理當中來。機構投資者不僅能夠對高管的一些行為起到制約作用，還能促進企業創新投入，保障創新活動正常運行。張強和王明濤（2019）研究發現，機構投資者對企業創新的影響是通過監督等機制而發揮作用的。王曉艷等（2020）在研究機構投資者和績效之間存在的關系后認為，投資者可以顯著提升企業對創新投入的力度。

因此，本文以2013—2019年A股上市公司為研究對象，運用錦標賽理論與行為理論來探討薪酬差距對創新投入所產生的影響，并進一步探究機構投資者的持股類型和比例對薪酬差距與創新活動之間關系的影響。研究成果不僅拓展了機構投資者在公司治理中的研究，也為企業創新實踐提供了一定的建議。

二、理論分析與研究假設

（一）高管團隊薪酬差距與企業創新投入的關系

考慮到企業在進行創新活動時面臨的風險較大、需要投入的成本較高、運行周期長、成果見效慢等特點，往往導致管理人員產生一些短視行為，即通過減少創新投入和放棄獲得高額收益的機會來規避風險，因此，存在一定且合理的薪酬差距可能會引起高管對創新的重視并激勵高管積極開展創新活動。

衛旭華等（2015）結合我國特殊制度背景研究發現，在企業等級組織結構中，下級通常會選擇遵循由權力形成的等級結構，并接受其所帶來的差異。阮傲等（2019）在研究CEO和非CEO薪酬差距時認為，錦標賽理論能更好地解釋垂直薪酬差距對高管所產生的激勵作用，而行為理論更適用于解釋由水平薪酬差距導致的消極反應，即非核心高管與核心高管存在權力等級觀念，他們自然而然地接受薪酬存在差距的現象，也讓他們認識到只有通過努力奮斗才能獲得更高的權力和地位。基于錦標賽理論分析，高管團隊薪酬差距與創新存在著十分密切的聯系：其一：薪酬差距現象能夠激發低薪高管的工作熱情，為加薪和晉升而提高企業創新投入的動力（韓雪麗，2020）；其二：高薪高管因有被超越的可能性而產生憂患意識，通過創新可以帶來更好的業績成果，能有效地鞏固自身地位，從而在團隊內形成了上行下效的狀態，加快企業創新投入進程。

因此，薪酬差距的存在可以減少代理問題的發生概率，進而降低代理成本，再加上創新成果會直接與高管的業績掛鉤，這將會進一步激發高管加大對企業創新的投入。基于此，本文提出假設1：

H1：在一定條件下，高管團隊薪酬差距會促使企業創新投入水平提高。

（二）高管團隊薪酬差距、機構投資者與企業創新投入

在現代企業管理活動中，薪酬激勵政策是降低代理成本的一種常用方式，但它也容易引發一些問題，如當內部薪酬差距過大，薪水較低的高管會出現工作懈怠等消極現象或機會主義行為，失去了激勵作用。而機構投資者治理作用的有效發揮有助于改善企業內部和生產經營問題。首先，機構投資者自身也希望通過參與創新活動獲得一定的投資收益（Aghion等，2013）。企業創新是屬于長期投資并帶有高額回報，相比短期投資帶來的好處，機構投資者更偏愛于長期的創新投資模式。因此，機構投資者具有強烈的動機去推動企業創新投入決策活動。其次，機構投資者是由證券、社保基金、保險和財務公司等金融機構組成，其專業性較強，再加上其股權比較集中，他們有能力監督企業高管的行為。一方面，與中小股東相比，機構投資者憑借自身在資金和信息層面上所具備的優勢，使得其在監督公司管理層方面起到更有力的效果（張麗和高艷艷，2019），并伴隨其持股所占比例的增加，這種監督作用會得到加強。另一方面，機構投資者也能夠通過一些措施或機制來緩解內部沖突，如高管薪酬契約（毛磊等，2011）。因此，當高管出于自身利益而阻礙創新投入時，他們就不得不考慮機構投資者這一外部監督力量的影響。

綜上所述，機構投資者作為外部監督和內部股權結構的重要組成部分，他們的存在可以對企業高管進行有效的監管，從而為企業創新活動的正常運行保駕護航。基于此，本文提出假設2：

H2：機構投資者在企業內部持有的股數比例越高，越能正向影響高管團隊薪酬差距對創新投入的促進作用。

隨著學術界和實務界從機構投資者持股過渡到對其異質性的討論，研究發現機構投資者不同的種類對薪酬差距以及企業創新所帶來的影響是不同的。尤夢芬（2018）研究發現，穩定型機構投資者在經營決策方面比交易型機構投資者的表現更積極，尤其是體現在創新投入方面。李爭光等（2019）在研究機構投資者對薪酬問題的影響時提出，穩定型機構投資者對擴大薪酬差距的效果更為明顯。也有學者在對壓力敏感型和壓力抵制型這兩種機構投資者進行研究后發現，只有壓力抵制型才能有效地監控管理層行為。各類機構投資者基于其風格和特征等的不同，勢必對企業的生產經營活動產生不同程度上的影響。表現為壓力抵制型的機構投資者具有相對獨立的身份和地位，在企業創新決策中將會有更大的話語權；對于敏感型機構投資者而言，其自主性較弱將會導致監管作用減小。因此，提出假設3：

H3：對于表現為壓力抵制型特征的這類機構投資者而言，能正向推進薪酬差距對創新產生的積極影響，而敏感型的作用效果相反且不具有顯著性。

三、研究設計

（一）數據來源及選取

本文選用2013—2019年A股上市公司數據為樣本做實證檢驗。數據取自Wind和CSMAR并做以下處理：剔除差距值小于零的數據；剔除金融、ST、*ST以及上市不到1年的數據；剔除缺失值并且對某些連續變量做縮尾處理。經過以上步驟的操作后，保留了12 063個數據。運用Excel 2010、Stata 15等軟件進行處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：創新投入（RD）。以企業對研發活動的投入量占營業收入的份額來度量。

2.解釋變量：高管團隊薪酬差距。

（1）相對薪酬差距（TGap1）：參照陳國輝和王曉云（2019）的做法：

TGap1=ln｛（前三名高管的薪酬/3）/［（“董監高”薪酬-前三名高管的薪酬）/（人數-3）］｝

（2）絕對薪酬差距（TGap2）：參考李紹龍等（2012）的度量方式：

TGap2=ln［前三名高管的薪酬/3-（“董監高”薪酬-前三名高管的薪酬）/（人數-3）］

3.調節變量：機構投資者（Inst）。對七類主要機構投資者（詳見表1）各自持股占比的數值進行加總而得（溫軍和馮根福，2012），并結合自身特征將其分為抵制型以及敏感型。

表1 主要變量定義

4.控制變量。本文在控制規模大小（Size）、資產收益率（Roa）、負債率（Lev）以及發展機會（Growth）的基礎上，還加入了經營期（Age）、固資占比（Tan）、高管持股比例（Mhold）、兩職合一（Dual）、董事會（Board）、獨立性（Indep）、股權集中度（Top1）、產權性質（State）、行業（Industry）和年份（Year）等變量。

（三）模型設計

1.構建模型（1）驗證高管團隊薪酬差距對企業創新投入的影響。

2.構建模型（2）—（4）來檢驗機構投資者的調節效應。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2為描述性統計表。高管團隊相對薪酬差距（TGap1）和絕對薪酬差距（TGap2）的均值均在13—14的范圍內，其標準差分別為0.904和0.656，這表明國內高管的薪酬水平存在較為明顯的差距。創新投入（RD）的最大值為0.254，最小值為0.000215，均值為0.0435，說明企業進行創新活動所投入的金額平均占營業收入的4.35%，我國企業進行研發投入的力度還不是很大。機構投資者持股情況（Inst）的均值在0.0574，再結合最小、最大值發現，其數值從0到0.387，可以看出機構投資者持股還處于相對較低的水平且存在持股比例差額問題。

表2 描述性統計表

（二）相關性分析

表3為部分變量之間的相關關系測試結果：薪酬差距與創新投入的相關關系與前面假設一致，即假設1得到初步驗證。

表3 主要變量相關系數矩陣

（三）回歸分析

1.高管團隊薪酬差距與企業創新投入的回歸結果。由下頁表4第（1）列數據可知，模型（1）調整后的R的數值是0.377，對該模型的判斷結果認為其具備良好的擬合性。再看TGap1，回歸系數是0.002，在1%的水平上呈顯著正相關關系，即H1驗證成立。可能是因為高管團隊薪酬差距與企業創新投入的相互關系采用錦標賽理論更為合理，差距的存在能夠激勵高管在創新能力和創新水平上做出有效的決策，從實質上提高企業創新投入。

2.機構投資者對薪酬差距與創新之間的影響回歸結果。下頁表4第（2）列展示的是其作為調節效應的影響，即利用模型（2）進行回歸的結果。可以看到調整后的R值為0.386，由此判斷該模型也具有良好的擬合度。在加入高管團隊薪酬差距與機構投資者持股比例的交乘項（TGap*Inst）之后，第（2）列中TGap1*Inst的回歸結果是在5%的水平上呈顯著正相關關系，其系數值為0.009，即H2驗證成立，這表明機構投資者在企業中持有一定的股份可以進一步加強高管團隊薪酬差距對企業創新投入的促進作用。

表4 實證回歸結果

進一步研究發現，第（3）列檢驗的是機構投資者（抵制型）所發揮的調節效應，TGap1*Rinst項得到的結果是在5%水平上呈現顯著的正相關關系，且其系數值為0.012；第（4）列檢驗的是機構投資者（敏感型）的調節效應，結果為負相關關系但不顯著，可以推斷H3成立。其原因可能是敏感型機構投資者在創新投資選擇時更傾向于風險規避、對薪酬差距的影響較小以及這種類型的研究數據較少。

（四）穩健性檢驗

為使研究更具說服力，則將高管團隊薪酬差距的計算方式換成絕對薪酬差距（TGap2）進行重新檢驗回歸，即借鑒李紹龍等（2012）將高管薪酬差距的表達形式由直接占比型轉化為平減數值型進行測量。最終發現其主要結論不變：首先，高管團隊的絕對薪酬差距依然能夠對創新投入水平產生積極效果。其次，機構投資者也能進一步加強兩者之間的關系，在創新活動中起到積極影響作用。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以2013—2019年A股上市公司數據為研究樣本，檢驗了薪酬差距與創新投入間的關系，并引入機構投資者以及分類作為調節變量來探究其對兩者之間是否會產生影響，最后得出結論。首先，高管團隊薪酬差距與創新投入正相關且其效果顯著。表明在一定程度上，企業的創新投入力度會隨著薪酬差距的增大而得到加強，即從錦標賽理論出發驗證了適當的薪酬差距有助于實現企業長期發展。其次，機構投資者能進一步加強高管團隊薪酬差距對創新關系的影響。且其持股比例越大，越能發揮機構投資者對企業生產經營活動產生的積極作用，進而利于企業價值的提升。最后，在進一步研究中發現，抵制型機構投資者能積極發揮監督治理作用，進而正向推進薪酬差距與創新投入之間的關系且顯著性效果較強，而敏感型的結果為負且不顯著。

（二）政策建議

1.完善企業內部薪酬制度。首先，薪酬激勵機制作為現代企業管理活動中較為有力的方式之一，需要注重對高管進行恰當的激勵與引導，才能實現激勵機制的長效發展，如企業應當設置合理的薪酬差距鼓勵高管積極工作，為實現企業價值做出相應的貢獻。其次，可以通過不斷優化內部控制建設為薪酬機制的運行保駕護航，努力營造一個機制透明、獎罰分明的競爭環境，有利于提高高管治理公司的能力和決心，為日后進行創新探索提供充足的動力。

2.對于機構投資者而言，應當主動參與到企業的日常經營決策當中來，積極發揮好自身外部監督力量，避免高管出于個人私利做出短視等不利于企業長期發展的行為。與此同時，面對創新這類極具技術性的活動，機構投資者也需要加強對專業性知識的探索并利用好自身資源，積極影響高管的創新決策行為。

3.政府機構和市場監管部門應當對機構投資者進行正確引導，保障其外部監督作用的有效發揮。首先，需要讓機構投資者能在公司治理中站穩腳步，如適當提高機構投資者持股比例才能使其有能力參與公司治理并進行決策監督。其次，在積極發揮抵制型機構投資者對薪酬以及創新問題的治理作用的同時，也要注意加強對敏感型機構投資者的關注，提高其對類似于創新等高風險活動的偏好與相應的風險承擔能力。