白云機場挑戰(zhàn)顯現(xiàn)

王光輝

近三年受新冠疫情影響，國內(nèi)主要機場旅客吞吐量大幅下降，導致產(chǎn)能利用率不足，尤其是國際旅客斷崖式下滑，北上廣深四大一線城市機場均陷入連續(xù)兩年虧損。作為老牌上市公司，白云機場（600004.SH）上市20年來，一貫以優(yōu)質(zhì)公共基礎設施穩(wěn)定盈利而著稱，2000至2019年的20年間，白云機場利潤穩(wěn)定增長5.5倍，期間無一年虧損，2019年盈利達到10.7億元。疫情出現(xiàn)后，2020年虧損2.5億元，2021年虧損進一步擴大至4億元。疫情對航空業(yè)短期影響極大，2022年一季報，白云機場仍然虧損8000多萬元，可能會出現(xiàn)連續(xù)三年年報虧損。

但從另外一個角度看，或許這就是白云機場最糟糕的情形了。作為國內(nèi)三大門戶復合型樞紐機場之一，白云機場2020年旅客吞吐量全球排名第一，經(jīng)營穩(wěn)定性高。一旦疫情結(jié)束，將很難再見到這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)又陷入虧損。

白云機場雖然出現(xiàn)連續(xù)虧損，但經(jīng)營現(xiàn)金流依然為正，虧損主要來自兩座航站樓三條跑道及附屬設施的攤銷折舊，會計計算上處于虧損，但企業(yè)依然不斷有現(xiàn)金流進賬。機場的商業(yè)模式特點是初期固定資產(chǎn)投資巨大，建成后折舊金額高，后續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛。且機場作為城市基礎設施，兼具經(jīng)濟效益和社會效益，因此不必擔心疫情虧損下，白云機場的持續(xù)經(jīng)營問題。

白云機場的主要競爭對手是深圳機場（000089.SZ），如果將粵港澳大灣區(qū)城市群看做一個整體，白云機場位于西北邊緣，大灣區(qū)核心城市香港、深圳位于東南側(cè)，深圳機場則位于灣區(qū)中心，位置更優(yōu)，能更好地覆蓋人口密集地帶，劣勢是深圳機場與香港機場距離過近，存在空域干擾，對進一步提高飛機起降頻率有影響。而白云機場的優(yōu)勢則在于空域環(huán)境相對寬松，未來有較大空域優(yōu)化空間。

2021年，白云機場旅客和貨郵吞吐量分別位列中國第一和第二，深圳機場則均為第三，兩者旅客量差距已從2018年的41%縮小至2021年的10%，主要原因是深圳高端產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

目前，白云機場、深圳機場兩者市凈率分別為1.82，1.28，總市值分別為332億元、148億元，白云機場估值合理，深圳機場相對低估。

白云機場面臨著的潛在挑戰(zhàn)包括：

一是產(chǎn)能擴張下與灣區(qū)其他機場的競爭。白云機場三期擴建工程主要建設第四、第五跑道，以及一座T3航站樓，屆時將把地鐵、城際鐵路、高速鐵路等軌道交通線路一并引入，實現(xiàn)空鐵高效聯(lián)運。項目建成后，年旅客吞吐能力將1.4億人次、年貨郵吞吐能力600萬噸。項目已于2020年動工，計劃2025年竣工。

未來將規(guī)劃建設的珠三角樞紐機場，無論新機場選址增城還是佛山，都對白云機場有分流影響。北京大興機場未修建前，首都機場一直超負荷運行，旅客吞吐量中國第一，高達每年1億人次，但大興機場投入運行兩年便分流了首都機場40%的客流量。

另有同為大灣區(qū)內(nèi)的香港國際機場第三跑道年內(nèi)即將投入運行，香港計劃逐步將機場年旅客吞吐能力拉高至1.2億人次，目前大灣區(qū)高鐵、地鐵、城際、深中通道等基建如火如荼，各機場未來均會通過地鐵和城際將服務延伸至灣區(qū)其他城市，半小時生活交通圈的建設，將大灣區(qū)各機場服務半徑進一步拉大并重疊，隨著灣區(qū)內(nèi)各機場硬件設施擴容投產(chǎn)，未來大灣區(qū)機場間競爭將進一步加劇。

二是能否維持門戶樞紐機場定位。目前國內(nèi)機場定位中，白云機場定位為國內(nèi)三大門戶復合型樞紐機場，是國家確立的中南機場群中唯一的核心門戶樞紐，也是南方航空的基地機場。機場的航線安排并非由機場自行決定，國家和省市層面對機場的定位，以及國航、東航、南航三大航空公司的基地布局都非常重要。目前北上廣三大門戶機場恰好對應著三大航空公司總部所在地。例如上海浦東和虹橋機場，按照上海國資委當初對上市公司上海機場（浦東）的承諾，浦東機場側(cè)重國際航班，虹橋機場側(cè)重國內(nèi)航班，這造就了浦東機場遠高于其他機場的國際旅客量占比，其高盈利也來源于此。同樣地，得益于高定位，白云機場可以優(yōu)先獲得更好的國內(nèi)國際航班時刻資源，因此在疫情前可比的2019年，白云機場的國際旅客量高于深圳機場3倍。公司在2020年年報中稱，“綜合空地兩方面的優(yōu)勢，白云機場將成為大灣區(qū)最具拓展?jié)摿Φ暮娇諛屑~。”但隨著深圳的進一步崛起，未來三大門戶機場是否新增或調(diào)整存在不確定性。

不過白云機場的競爭優(yōu)勢目前仍比較明顯。

一是免稅業(yè)務發(fā)展。國際旅客消費能力強，尤其是機場免稅業(yè)務和廣告業(yè)務貢獻利潤極大，疫情前的2019年，上海浦東機場免稅店租金高達52億元，同期白云機場免稅店租金僅略高于7億元，與發(fā)展較為成熟的上海機場相比，白云機場有較大改善空間。而在2019年，白云機場免稅業(yè)務銷售額19.22億元，同比增長117.46%，正處于起飛階段，但突如其來的疫情暫停了免稅業(yè)務上升趨勢。

非航空性收入未來必然是一線城市機場營收和凈利潤的主要來源，根據(jù)白云機場6月25日簽訂的進出境免稅店補充協(xié)議，2020年、2021年免稅租金收入分別為2.96億元和1.23億元，該項業(yè)務收入已降至冰點。白云機場相比于原協(xié)議損失了部分保底租金，這也是疫情導致國際旅客量斷崖式下跌之下，與合作伙伴中免共擔風險的無奈之舉。好處是將進境免稅店的合作協(xié)議延長至2029年，獲得行業(yè)內(nèi)相對較好的業(yè)績分成方案，提升了免稅業(yè)務發(fā)展的穩(wěn)定性。

對于免稅業(yè)務，我們可以做一個思考，被疫情壓抑的出入境消費需求，是會就此消失，還是會在未來某個時點迎來爆發(fā)？從常識來推論，只要中國經(jīng)濟基本面保持平穩(wěn)發(fā)展，大灣區(qū)出入境人次及免稅商品消費額都必將恢復并超越2019年，白云機場的盈利能力也必然恢復并快速超越前期業(yè)績高點。

二是疫情結(jié)束后航空業(yè)井噴式復蘇。目前，國內(nèi)主要上市機場盈利水平均處于歷史最低位，全行業(yè)盈利見底，未來整個行業(yè)一定是向好發(fā)展，因為很難想象機場行業(yè)還能遇到什么比當下階段更糟糕的情況，除首都機場面臨大興機場競爭，其余三個一線城市機場均具備很大的業(yè)績彈性，一旦疫情結(jié)束，壓抑數(shù)年的各種國際國內(nèi)出行需求將井噴，機場盈利能力將立即恢復并超越疫情前水平。而且這種恢復帶有行業(yè)板塊性質(zhì)，是全行業(yè)復蘇，加之A股主要機場估值均處于合理或低估狀態(tài)，明顯是疫情后的受益行業(yè)板塊。同時，對大量長期資金而言，疫情不可提前預見，誰也不會預見一線城市機場業(yè)績?nèi)嫣潛p，原有投資節(jié)奏被打亂，大量資金沉淀在機場行業(yè)已數(shù)年，當下更不可能就此撤出。

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