企業(yè)金融投資收益占比對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

摘 要：在企業(yè)金融化浪潮的席卷之下，部分實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)過度金融化趨勢(shì)，由此帶來的經(jīng)濟(jì)后果將直接對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生影響。基于此，本文選取2007—2018年我國(guó)各省372家A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，通過建立固定效應(yīng)模型實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)金融投資與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間影響機(jī)制的實(shí)證分析，在此基礎(chǔ)上引入面板向量自回歸模型進(jìn)行研究變量的進(jìn)一步檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，企業(yè)金融化將加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)大將增加企業(yè)金融資產(chǎn)投資數(shù)額，在短時(shí)間內(nèi)能夠幫助企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資收益，但也將加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，因此需警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空心化問題，采取有效措施加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化;宏觀經(jīng)濟(jì);金融投資;信貸規(guī)模;投資收益

本文索引：肖瀟.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2022（13）：-087.

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2022）07（a）--03

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入全方位、高層次、中高速發(fā)展的新常態(tài)，虛擬經(jīng)濟(jì)持續(xù)搶占市場(chǎng)份額，在資本逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，大量從事非金融行業(yè)的實(shí)體企業(yè)開始走金融化道路，使得金融資產(chǎn)投資在企業(yè)總資產(chǎn)中的比重上浮，改變?cè)袃A向于主營(yíng)業(yè)務(wù)的格局。與此同時(shí)，實(shí)體企業(yè)日漸呈現(xiàn)空心化發(fā)展趨勢(shì)，債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大致使企業(yè)杠桿率攀升，“脫實(shí)向虛”的宏觀背景進(jìn)一步制約了實(shí)物資本的形成，增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。如何客觀審視企業(yè)金融化帶來的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，成為當(dāng)前行業(yè)亟待研究的熱點(diǎn)問題。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素

（1）從需求和供給層面出發(fā)，有學(xué)者分別基于凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論、真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，投資波動(dòng)、全要素生產(chǎn)率是影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素，由于投資收益具有持續(xù)性與不確定性的特征，加之全要素生產(chǎn)率的波動(dòng)，為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來直接影響[1]。

（2）從國(guó)際貿(mào)易層面出發(fā)，以高琛 （2020）為代表的學(xué)者針對(duì)金融發(fā)展與國(guó)際貿(mào)易間的相關(guān)性進(jìn)行分析，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定將引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格與出口企業(yè)支出的大幅波動(dòng)，通貨膨脹對(duì)投資與貿(mào)易專業(yè)化產(chǎn)生不良影響，由此形成的“逆向選擇”將通過金融部門這一傳遞渠道反作用于宏觀經(jīng)濟(jì)，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性[2]。

1.2 企業(yè)金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

（1）從宏觀視角入手，現(xiàn)有研究成果多集中于考察企業(yè)增加金融資產(chǎn)投資對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。雷新途 （2020）針對(duì)企業(yè)金融化程度進(jìn)行分級(jí)，以銀行體系為主要研究對(duì)象，認(rèn)為實(shí)體企業(yè)增加股權(quán)投資并不會(huì)額外擴(kuò)大銀行面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)在一定程度上干擾股票市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，增加整體金融市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)[3]。

（2）從微觀視角入手，研究范圍主要涉及企業(yè)實(shí)業(yè)投資、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面。以張翔 （2021）為代表的學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化為宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的影響持消極態(tài)度，他們以國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為例，認(rèn)為實(shí)體企業(yè)在無限度增加金融資產(chǎn)投資后，將使原有實(shí)體投資份額縮水，并且對(duì)資本性投資、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力及企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力均產(chǎn)生抑制作用，不利于整體宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[4]。以劉貫春等 （2021）為代表的學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)金融化能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到推動(dòng)作用，通過基于對(duì)金融資產(chǎn)性質(zhì)的研究，認(rèn)為金融資產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)靈活流動(dòng)，并且以互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的新興業(yè)態(tài)將進(jìn)一步擴(kuò)大金融資產(chǎn)的交易市場(chǎng)，當(dāng)融資約束對(duì)企業(yè)投資與生產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)面沖擊時(shí)，企業(yè)可通過快速變現(xiàn)盤活存量金融資產(chǎn)，幫助企業(yè)順利解決資金難題[5]。

2 理論分析與假設(shè)

2.1 影響機(jī)制建構(gòu)

以金融投資收益作為衡量實(shí)體企業(yè)金融化程度的主要指標(biāo)，針對(duì)該指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響機(jī)制進(jìn)行分析[6]。假設(shè)某非金融企業(yè)的資產(chǎn)總額為K，該企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由實(shí)物投資、金融投資兩部分組成，其中金融投資占比為α （0≤α≤1）、投資回報(bào)率為rf，實(shí)物投資占比為1-α， 投資回報(bào)率為rs，則由此建立企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)：

在此基礎(chǔ)上，已知企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)率由實(shí)物投資、金融投資的收益波動(dòng)率及兩者相關(guān)性共同決定，建立企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)率公式：

根據(jù)式（2）分析企業(yè)金融投資收益影響企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)性的主要誘因，一方面取決于金融投資收益的波動(dòng)率，伴隨波動(dòng)率的提高，企業(yè)金融投資收益在總盈利中所占份額就越大，而相較企業(yè)常規(guī)營(yíng)收利潤(rùn)而言，金融投資收益的不確定性更高，相應(yīng)進(jìn)一步提高企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)率。另一方面，取決于金融投資與實(shí)物投資收益波動(dòng)的關(guān)系，當(dāng)兩者波動(dòng)成正相關(guān)時(shí)將增加企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)性，但當(dāng)兩者成負(fù)相關(guān)時(shí)，能夠緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

2.2 研究假設(shè)

2.2.1 企業(yè)金融投資收益占比增加將擴(kuò)大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

相較實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，金融資產(chǎn)投資具有更高的不確定性與不穩(wěn)定性，當(dāng)企業(yè)金融投資持有量增加時(shí)，受資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響將進(jìn)一步增大對(duì)金融投資收益的依賴度，增強(qiáng)金融沖擊情況下經(jīng)濟(jì)變量的敏感程度，致使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大波動(dòng)[7]。

2.2.2 企業(yè)金融投資收益占比增加將平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

當(dāng)企業(yè)實(shí)物投資收益下滑時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表形勢(shì)將顯著惡化，引發(fā)外部融資縮水問題，迫使企業(yè)縮小投資規(guī)模，并進(jìn)一步減小產(chǎn)出。在此情況下，企業(yè)金融投資收益同比上升，將有效緩解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，在短期內(nèi)維持企業(yè)現(xiàn)有外部融資規(guī)模，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到抑制作用。但仍需注意上述平抑機(jī)制的有效作用時(shí)間有限，僅適用于暫時(shí)性外部因素對(duì)企業(yè)實(shí)物投資收益的影響，利用兩者收益波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性即可有效抑制經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[8]。

3 實(shí)證分析結(jié)果

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

出于對(duì)數(shù)據(jù)一致性的考量，本文選取Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中收錄的2007—2018年全部A股上市公司作為研究樣本，從中依次剔除從事虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、ST類存在退市風(fēng)險(xiǎn)及存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，將最終保留的372家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，同時(shí)收集來源于國(guó)內(nèi)各省統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)及各省財(cái)政局官網(wǎng)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，生成樣本數(shù)據(jù)。

3.2 變量分析與描述性統(tǒng)計(jì)

基于變量類型劃分標(biāo)準(zhǔn)，選取A- “宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”作為被解釋變量，取經(jīng)由HP濾波處理后呈周期性波動(dòng)的GDP值在5年范圍內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，用于表示i省在第t個(gè)周期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度;選取B- “企業(yè)金融投資收益占比”作為解釋變量，即不同類型金融資產(chǎn)總和在企業(yè)總資產(chǎn)中的占比;控制變量數(shù)量為5個(gè)，分別為C- “投資增長(zhǎng)”、D- “政府規(guī)模”、E- “貿(mào)易開放度”、F- “信貸規(guī)模”及G- “人力資本”，回歸系數(shù)為β1。由此建立本文研究的基準(zhǔn)模型：

針對(duì)上述基準(zhǔn)模型中涵蓋的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，已知觀察值為372，GDPVOL的均值為0.0610，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1284，最小值為0.0044，最大值為1.1413; FIN均值為0.0356，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0361，最小值、最大值分別為0.0006和0.2757; INV均值為0.1913，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1291，最小值、最大值分別為-0.6401和0.4601; GOV均值為0.0007，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0005，最小值、最大值分別為0.0002和0.0033; OPEN均值為5.4628，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1813，最小值、最大值分別為1.2370和7.7124; CREDIT均值為0.0029，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0125，最小值、最大值分別為-0.0268和0.2244; HUM均值為0.0181，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0057，最小值、最大值分別為0.0065和0.0355。根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，各省企業(yè)金融投資收益在利潤(rùn)總額中占比為3.56%，最大值達(dá)到27.57%，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同時(shí)期、不同省份、從事不同行業(yè)的上市企業(yè)盈利能力對(duì)金融投資收益的依賴度存在顯著差異。從銀行信貸規(guī)模視角出發(fā)，其占比約為0.29%，最大值達(dá)到22.44%，說明各省市在12年間的信貸資金規(guī)模擴(kuò)大速度均超出地方GDP增速，與此同時(shí)各省在信貸資金配置與利用率上存在明顯差距，標(biāo)準(zhǔn)差較大。

3.3 實(shí)證分析結(jié)果

采用固定效應(yīng)模型對(duì)上述樣本進(jìn)行回歸分析，觀察2007—2018年樣本數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果可知，企業(yè)金融投資收益占比在企業(yè)利潤(rùn)總額中的占比為0.0245，在5%的水平上顯著，說明金融投資效益對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有正向影響，并且企業(yè)獲利渠道的拓寬將進(jìn)一步增加其對(duì)金融投資收益的依賴性，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng);信貸規(guī)模的回歸系數(shù)為0.1186，在1%的水平上顯著，根據(jù)該變量與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性可知，信貸規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)波動(dòng);企業(yè)金融投資收益占比與信貸規(guī)模的回歸系數(shù)為0.6924，在1%的水平上顯著，說明伴隨信貸規(guī)模的擴(kuò)大，將進(jìn)一步放大企業(yè)金融投資收益占比對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。由此證實(shí)，信貸規(guī)模為企業(yè)金融投資與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的重要影響機(jī)制，倘若銀行投放信貸資金數(shù)額過大，將使企業(yè)金融投資收益擴(kuò)大，引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問題。

4 研究結(jié)果檢驗(yàn)與建議

4.1 進(jìn)一步檢驗(yàn)

引入面板向量自回歸模型進(jìn)行研究變量的檢驗(yàn)。第一，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，分別基于LLC準(zhǔn)則、IPS準(zhǔn)則檢驗(yàn)A、B與F三個(gè)變量的統(tǒng)計(jì)值與P值，其中在LLC準(zhǔn)則下三個(gè)變量的統(tǒng)計(jì)值分別為-12.798、-11.788和-7.316，在IPS準(zhǔn)則下三個(gè)變量的統(tǒng)計(jì)值分別為-4.550、-4.938和-2.849，說明各變量序列均具有良好的平穩(wěn)性。第二，進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，觀察檢驗(yàn)結(jié)果可知，銀行信貸是引發(fā)企業(yè)金融投資收益比例提高與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因，企業(yè)金融投資收益增加是造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因，兩者存在內(nèi)生性關(guān)系。

模擬上述變量建立脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，通過對(duì)企業(yè)金融投資收益施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)形成一個(gè)正向沖擊，該沖擊在第3期達(dá)到峰值，隨后呈現(xiàn)逐步減弱趨勢(shì)，說明B的上升在短期內(nèi)能夠擴(kuò)大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng);對(duì)銀行信貸施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，同樣會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)形成正向沖擊，在第5期達(dá)到峰值，其變化趨勢(shì)與B大體相同，但該指標(biāo)的作用力度更強(qiáng)、延續(xù)時(shí)間更長(zhǎng);對(duì)信貸施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，將對(duì)企業(yè)金融投資收益形成正向沖擊，在第1期達(dá)到峰值，變化趨勢(shì)相同，說明信貸規(guī)模的擴(kuò)大在短期內(nèi)能夠增加B值，由此進(jìn)一步證實(shí)銀行信貸是促使企業(yè)金融投資收益擴(kuò)大、增加宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要影響機(jī)制。

4.2 相關(guān)建議

4.2.1 政府主體視角

一方面，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化的背景下，政府應(yīng)持續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性稅收政策改革，全面推行差異化稅率，在企業(yè)研發(fā)階段給予稅收減免政策，針對(duì)存在較高技術(shù)含量的項(xiàng)目給予稅收優(yōu)惠，并向創(chuàng)新型企業(yè)給予貨幣政策傾斜。另一方面，健全市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，由以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)職能，結(jié)合不同金融資產(chǎn)類型與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行差異化定價(jià)，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4.2.2 行業(yè)監(jiān)管視角

監(jiān)管部門應(yīng)面向?qū)嶓w企業(yè)建立常態(tài)化監(jiān)管機(jī)制，針對(duì)非金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍、金融資產(chǎn)投資資質(zhì)等編制規(guī)范性條文，對(duì)企業(yè)資金流向進(jìn)行密切監(jiān)督與定期審查，并且著重面向企業(yè)債權(quán)融資維度強(qiáng)化約束條件的設(shè)定，鼓勵(lì)企業(yè)采用爭(zhēng)取戰(zhàn)略投資、公開募資等方式增加股權(quán)融資，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，抑制過度投機(jī)行為的發(fā)生。

4.2.3 企業(yè)發(fā)展視角

非金融企業(yè)作為過度金融化的重點(diǎn)防范對(duì)象，應(yīng)立足宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展視角，客觀審視金融資產(chǎn)投資的利與弊，既要科學(xué)編制金融資產(chǎn)投資計(jì)劃，詳細(xì)評(píng)估不同類型金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，盡量減少交易類金融資產(chǎn)的投資比例，平衡企業(yè)貸款的規(guī)模，又應(yīng)當(dāng)降低對(duì)債權(quán)融資的依賴度，運(yùn)用增資擴(kuò)股、企業(yè)并購(gòu)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)等方式保障自身融資份額，降低企業(yè)杠桿率，以約束自身行為，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，提高實(shí)體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力。

5 結(jié)語(yǔ)

當(dāng)前，我國(guó)實(shí)體企業(yè)對(duì)信貸資金的利用情況仍保持較低水平，需警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的傾向，綜合考慮外部市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)自身戰(zhàn)略布局進(jìn)行金融資產(chǎn)投資占比的調(diào)節(jié)，降低高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的份額，并且采取有效措施擴(kuò)大股權(quán)融資，以優(yōu)化自身資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，提高可持續(xù)發(fā)展能力。

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