信息技術行業技術創新、人力資本對企業價值的影響研究

孫 卓 茍建華

（浙江外國語學院，浙江 杭州 310023）

一、引言

當下中國經濟將面臨重大變革，經濟發展轉型為“新常態”，“中國制造”亦將升級為“中國智造”。在當下轉型時代，技術創新、人力資本積累對企業提升自身價值尤為重要，也必然會成為企業未來戰略與競爭優勢的儲備性資源。2018年，德勤發布的《全球人力資本趨勢報告》報告明確指出，在這個時代，人力資本的投入與技術創新的管理已經成為企業保持戰略優勢與競爭力的重要因素。在我國，信息技術行業高速發展令社會經濟信息的傳遞更加及時、準確、快捷、有效，提高了產業的勞動生產率的同時，也推動了技術密集型產業的發展，對我國國民經濟結構調整及經濟轉型起到積極作用。而且，信息技術產業具有技術更新速度快、智慧資本貢獻率高、滲透性極強、效益增長高倍等特點。因此，信息技術企業的技術創新與人力資本對企業價值可持續發展的影響是值得探究問題。

因此，本文試圖探究信息技術企業的技術創新、人力資本對企業價值可持續發展的影響，理論方面，可以進一步完善加強技術創新、人力資本和企業價值的相關理論基礎；應用方面，通過選取信息技術行業上市公司相關數據進行實證研究，分析該行業技術創新、人力資本對企業價值的影響，并此為基礎探索加強技術創新、提升人力資本水平的原則性建議，從本質上穩固信息技術產業，推動該行業取得更加長遠的發展，從而為國民提供更好的服務和需求，并助力我國經濟轉型。

二、理論分析與研究假設

1.理論分析

（1）企業價值方面。自20世紀80年代，企業價值的研究就興起，至今已經歷并積累近60年，然而在不同領域的學者眼中，企業價值的內在含義及評價方法存在很大差別。馮曰欣（2004）認為企業價值就是企業的項目現值，由投資本金和凈現值構成，企業價值從本質上反映了企業創造價值的能力，這一說法在當下社會也是非常具有說服力的，因為一個企業的資金流向牽引著其發展道路，而除了現有資產之外，企業的對外投資也是企業在穩定發展中能夠取得突破的關鍵，因此企業的價值能否有顯著的提升，除了衡量企業的現有價值之外，也不能忽略企業的投資本金。不過也有學者擁有不同的解釋，典型的一種是以“股權激勵”為代表認為企業價值與股權價值掛鉤，認為通過股權價值的實現使得企業內在價值得以發揮最大作用，因此，很多學者在評估評價一個企業的價值時會以所有者權益及股權價值的實現來定義，他們經常會以其凈資產收益率來衡量整個企業的企業價值。還有一種觀點則是通過企業的“EVA”指標，來衡量企業的經濟價值，該相關概念研究學者李米仁（2016）認為企業的價值還需要考慮企業本身的社會性，認為只有經濟附加值才能真正衡量企業的價值。當然，還有一種就是“MM”理論認為，企業價值取決于企業未來創新的價值預期。企業價值實現的途徑為研發投入－企業利潤－企業能力－企業價值－企業研發，通過這一循環，企業的資本與價值實現螺旋式的上升。Griliches（1981）通過對美國大型企業的技術創新量化為研發經費的投入與專利授權數，首次發現了企業通過對高新技術的投入可以相應地提高其托賓Q為代表的企業價值。綜上所述，我們在評估企業價值時，首先要考慮企業的成本，再考慮其市場因素，它的利益回報都需基于這兩個條件。

（2）技術創新方面。約瑟夫·A.熊彼特于20世紀30年代提出技術創新能力理論，此后，越來越多的學者意識到創新對經濟管理活動的價值和意義。研發活動是技術創新的起點，企業創新的動力與支撐力即來自于研發活動的支出，王維等（2016）就認為技術創新作為一項創興資源，并使用企業研發投入比衡量技術創新，較為直觀地反映了企業的創新投入。在探討技術創新與企業價值關系方面，多數研究均表明技術創新對企業價值存在影響。Chakravarty等（2011）認為企業若是想在市場競爭中取得優勢，必須實施合理的研發投入計劃，以此來增強企業的市場價值。Peng等（2013）以中國的高新技術型企業為研究對象，分析結果顯示研發投入對我國高新技術型企業的技術效率有著顯著的正向關系。米晉宏等（2019）通過專利授權量來驗證企業創新對企業價值的影響，認為是企業對市場的控制力增強了企業創新內化為企業價值的能力。

（3）人力資本方面。在早期，經濟學家亞當·斯密率先提出將人力視為資本，并肯定了勞動創造價值。上世紀60年代開始，學者已開始探討人力資本對企業價值的貢獻。Schultz（1961）對人力資本進行了分析與闡述，并認為人力資本是企業提高內在價值與邊際收益必不可少的因素之一。莊學敏（2009）利用一個調整的EVA模型，對企業人力資本的額外貢獻進行計量，通過對企業人力資本額外貢獻與企業價值的關系進行實證研究得出結論：人力資本與股票市場價值正相關，且人力資本額外貢獻對于企業價值有支撐和放大效應，即人力資本在創造和毀滅價值中起著主導作用。許秀梅（2016）則發現在國有資本企業中，人力資本的貢獻大于技術資本。羅銀舫（2018）通過對滬深股市上市企業面板數據的研究，認為高素質的人力資本對企業的創新發展與內在價值有著顯著的影響。

2.研究假設

通過對以上相關研究文獻的整理分析，本文的實證研究將以有利于企業的長期發展為目的，分別從技術創新、人力資本、雙方交互作用研究分析各自對企業價值的影響，從而提出如下的相關假設。

H1：技術創新對信息技術企業的企業價值有著正面的影響。

科技新興時代下，企業的綜合能力中必然不能缺少技術創新的發展，在企業按照穩定趨勢發展的前提之下，應當投入更多的創新資源去提高企業自身的競爭能力。這種競爭力不是短期而是長期的，而像信息技術行業這樣以技術為核心競爭優勢之一的公司，我們有理由提出技術創新能夠正向影響企業價值的假設。

H2：人力資本對信息技術企業的企業價值有著正面的影響，但影響具有一定的時間效應。

根據相關概念和研究回顧，人力資本對于企業屬于一項潛在的升值利器，這對專業技術人員有強烈需求的信息技術行業的作用也就更加明顯，但由于人力資本的投入與企業價值實現通常不存在絕對同步，因此認為在正向影響背后，企業受人力資本的價值體現還需經過一定的時間。據此提出相關假設。

H3：技術創新與人力資本的對信息技術企業的企業價值具有共同促進的影響作用。

對于信息技術企業，不管是從短期發展還是長期發展角度來看，專業人力資本的投入與技術創新能力的提高都是信息技術企業必不可少的。加強技術創新提高企業技術競爭力的同時，專業人力指標的投入也提高了企業的對外競爭力。這兩者若是共存，則對企業價值的影響是起到共同促進作用的。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選擇2017年～2020年信息技術行業上市公司的相關樣本數據進行研究，剔除年份數據不全、變量數據缺省的個股以及ST、PT股票后，共得到205家上市公司的相關數據。本次研究的所有數據來源于國泰安數據庫與銳思數據庫，部分數據與CCER數據庫進行了對比選擇。本文通過軟件Stata12.0對樣本數據進行實證分析。

2.變量的選取

目前，衡量企業價值的方法主要包括“凈資產收益率”與“托賓Q值”。但相對于“凈資產收益率”而言，“托賓Q值”既能夠更為全面且恰當地反映企業價值的長期趨勢，且其人為影響因素更低，因此，本文采用“托賓Q值”作為被解釋變量來衡量企業價值。

技術創新是產業結構調整與企業長期戰略調整的引領者與根本動力，如何衡量企業技術創新一直是學者探討的熱點。通常，學者多從知識產權、財務比率和人力資本等方面對企業的技術創新做了定量定義。相對于專利比率的未來性預期和人力資本的當前定量，財務比率更為折中，便于觀測轉型中的企業研發創新的潛力。因此，從財務比率的角度來觀測樣本企業創新，用研發投入比來衡量技術創新。

人力資本作為上市企業的無形資產之一，對于上市企業當下經濟利益的反映更為直觀。有學者采用應付員工薪酬、員工的受教育程度、企業高管的平均年齡等指標衡量人力資本水平。鑒于信息技術行業對專業人才要求較高，本文借鑒員工受教育程度描述人力資本的思路，采用企業員工本科率度量人力資本。

衡量企業價值的控制變量有很多，如企業規模、資本密集度、股權集中度、企業年齡（企業成熟度）、綜合杠桿指標和資本負債率等多種變量。鑒于樣本數據所采取的年限與行業的特性，本文選擇企業資本結構、企業規模和企業資本密集度作為控制變量。

相關變量選取及其解釋如表1所示。

表1 變量指標選取

3.模型設定

利用面板數據分析信息技術行業的技術創新、人力資本對企業價值的影響。本文依據理論分析及研究設計，建立如下模型：

模型1：技術創新是否對企業價值產生正向的影響。

模型2：人力資本是否對企業價值產生正面影響且具有時間效應。

模型3：驗證技術創新、人力資本對企業是否有共同促進作用。

其中，i表示上市企業個體，t表示時間，α表示常數項，μ為個體效應異質性的截距項，ε代表隨個體時間而改變的擾動項，（εit+μit）為面板數據估計模型的復合擾動項。此處要特別說明的是，式（3）是含有兩個解釋變量的交乘項模型，具體在實證部分說明。基于設定的三種模型，本文將處理三種多元回歸，并依照這三種回歸結果進行分析，從而得出相應的結論，以上模型將逐一對應第二部分所做的三個假設。

四、實證分析

1.描述性統計分析

針對2017年～2020年205家A股上市信息技術行業公司共820個樣本數據利用Stata12.0進行描述性統計分析，得到均值、標準差、最大值和最小值等數據。通過各變量描述性統計分析，樣本差異較大的指標包括：托賓Q值的均值為3.141，標準差為3.360；研發投入比的均值為10.747，標準差10.251；股權集中度的均值為52.391，標準差為14.292；員工本科占比均值52.612，標準差為19.310。公司規模與資本集中度兩個樣本的差異程度較小。因此可以判斷，在信息行業的上市公司中企業規模差異不大，資本集中度較為相似。但是，公司之間的企業價值、研發投入程度和員工本科占比，股權集中程度都存在著一定或者較大的差異。

2.相關性統計分析

本文為了研究企業價值與研發投入程度、員工本科率、資本集中程度、股權集中程度、公司規模之間的相關關系，利用軟件對其進行Pearson相關性分析。本文通過Pearson相關性檢驗可知，在樣本1（技術創新相關樣本）中托賓Q值與研發投入比、資本集中度、股權集中度和企業規模都成相關關系，且相關性在0.05水平下顯著。這表明模型1的假設成立，研發投入比確實會對企業價值的評估產生顯著影響，且該影響是正相關的。在樣本2（人力資本相關樣本）中企業價值與資本集中度和股權集中度有著0.05水平下的顯著影響。這表明員工本科率無法對企業價值產生直接的相關關系，本文決定對模型2添加時間虛擬變量，考察時間效應下員工本科率是否會對企業價值產生一定的影響。

3.回歸分析

基于上述分析，本文決定對兩組樣本數據進行面板多元回歸分析以進一步來研究技術資本與人力資本之間對企業價值產生的相關效應。而且，本文樣本分析結果顯示，三個模型的R方均在0.4～0.5之間，模型隨著解釋變量的添加R方逐步提高，這表明樣本數據內的有效性越來越好。因此從總體方面看，文章認為在加入解釋變量的交乘項后，模型的回歸結果更優。

面板回歸方程為：

本文經由豪斯曼檢驗結果判斷，對模型1進行固定效應回歸估計得到變量的相關結果，可知解釋變量研發投入比的p值為0.017，變量在0.05的水平下通過了相關性檢驗，對企業價值而言有著正向的顯著的相關性關系。股權集中度的p值為0.047，變量在0.05水平線通過相關性檢驗，與企業價值指標托賓Q值存在負向的相關關系。資本集中度的p值為0.002，企業規模的p值為0.001，兩個變量均在0.01水平下通過檢驗，與托賓Q值有著負向的顯著的相關關系。這表明假設H1得到了證實，研發投入比確實對企業價值有著促進作用，但是前提條件是在股權較分散，企業資本的集中度較低，規模較小的前提下。

本文在此基礎上，考察假設H2，并得到回歸方程：

經由豪斯曼檢驗對模型2的估計方法進行了判斷，本文認為對模型要考慮時間效應，根據估計結果整理相關變量并發現，解釋變量員工本科率的p值為0.046，在0.05水平下通過相關性檢驗，對企業價值有著正向的顯著的相關關系。股權集中度較模型1而言其相關性更為顯著，變量的p值為0.001在0.01水平下通過檢驗。資本集中度的p值為0.036，企業規模的p值為0.023，相比于模型1而言兩變量的相關顯著性都有所下降，在0.05的水平下通過檢驗。這證實了模型2的假設，員工的本科率對企業價值有著正向的影響，同時該影響在股權集中度、企業規模與資本集中度越低的情況下越顯著。因此，本文在上述兩項回歸結果的分析下考慮假設H3是否成立，研發投入程度與員工本科率對企業價值呈現著怎樣的相互關系。本文決定對回歸模型添加兩個解釋變量的交乘項后得到模型3再次回歸，并得到相應回歸結果。

通過豪斯曼檢驗結果對樣本數據進行隨機性應估計，通過估計本文得到回歸結果，發現交乘項的p值為0.048，變量在0.05的置信水平下對企業的托賓Q值產生正向的顯著相關關系。控制變量資本集中度、股權集中度和企業規模分別在0.05與0.01的水平下通過相關性檢驗，這表明技術創新與人力資本對企業價值有著整體上的促進作用。

通過分析面板回歸結果，我們發現：

（1）研發投入比與被解釋變量呈正向顯著結果，表明該模型對應的假設1成立。說明在信息技術行業中，技術創新的投入確實會對企業價值產生顯著的影響，且與人力資本相對比，其相關性更強。這可能是因為信息技術行業在其行業領域中本身的競爭優勢更依賴于技術創新能力，因此技術創新對企業價值的影響是顯著而及時的。

（2）員工本科率與被解釋變量也呈現正向顯著結果，表明該模型對應的假設2成立。對于信息技術企業來說，專業人員的需求可能高于非研發型企業，它屬于一種開發創新企業，對員工的學習能力可能有著比較高的要求，這也許是該項研究顯著的原因，但由于人力資本的價值體現往往不同步，所以存在時間效應。

（3）研究最后對技術創新與人力資本對企業價值影響做了交互分析，最后回歸結果表明這兩者對企業價值有著整體上的促進作用。印證了該模型對應的假設H3成立。人力資本和技術創新確實在理論上來講也不存在相互排斥，可以共同作用為企業創造價值。

（4）回歸結果還顯示了一個現象，即控制變量資本集中度、股權集中度與企業規模從三個方程的回歸估計結果來看一直與被解釋變量企業價值指標托賓Q值得相關關系是反向顯著的。原因可能是因為信息技術行業作為一個高創新、高投入、高風險行業，其適應的企業內部結構比較特殊，所以出現這種結果。

五、結論與建議

1.結論

本文通過整理相關文獻，參考相關研究，進而對2017年～2020年205家信息技術行業上市公司的樣本數據進行回歸分析來探究技術創新與人力資本對企業價值的影響，最終得出如下結論。

（1）技術創新對企業價值起著正面影響作用，說明技術創新在該行業中確實企業競爭的必要因素之一，一個企業在研發上的投入比越高，企業價值越高，這也與其行業特性有關。

（2）人力資本對企業價值也有著正面相關的影響，然而具有一定的時間效應。人力資本通常被企業看作為一項潛在的價值，其創造價值的能力可能不會在朝夕之中體現出來，但本文印證了它的影響力，說明，教育背景更強大，知識能力更優越員工確實是企業發展及與外界競爭的重要優勢之一，這也是眾多企業對員工設立學歷門檻的原因。

（3）技術創新與人力資本可以共同作用為企業提升價值，從短期看，企業應該增強技術資本的投入，從而更能在短時間內提高上市公司企業內部價值；而長期來看，企業應當注重人力資本的投入，通過提高企業員工的素質進而進一步增強上市公司的企業內部價值。兩者對企業發展來說都是重要的因素。

（4）本文研究發現中國A股信息行業上市公司的一個現狀——股權結構更簡單的、企業規模更小的和公司資本更分散的上市公司往往有著更高的企業內在價值。這類公司往往會成為投資者更為青睞的投資目標。

綜上所述，信息技術行業是一個以研發為主、人力資源較為集中的科技行業，很多公司的公司規模相似但發展狀態存在差距，所以選擇正確的發展模式對行業競爭至關重要。技術創新是這個行業必不可缺少的一個發展因素，但是隨著時間的推移，大量的創新投入得到的價值體現會逐漸減弱，相對于此，人力資本是影響企業價值更為長久的因素。企業規模的擴大，公司資本集中度不斷增加，最終都會導致企業價值的減值。而相反隨著時間的變化，企業高素質員工的加入對企業價值的正向效應逐漸顯現，使得企業價值潛力不斷被挖掘。這是現代企業成熟期所存在的特征：隨著時間的變化，進入成熟期的企業早期高素質員工得效益開始發揮出來，人力資本投資的回報開始顯現。

2.建議

（1）從政府政策角度出發。首先，建議政府應該加強對于壟斷企業和“野蠻式”并購的打擊，避免企業利用銀行信貸的方式通過并購增大企業規模卻降低了企業的內在價值，成為金融行業隱秘的貸款風險。其次，從信貸方面，嚴格落實定點降準，保證信息技術企業的資金鏈。同時，對于信息技術行業中這類研發創新為主的企業予以補貼，通過技術補貼這種定向投放資金的方式也是為了保證這些企業不被其他“野蠻人”所并購，這樣可以充分發揮市場的刺激作用，讓這些信息技術企業通過市場來不斷檢驗、發展和創新它們的技術，為“中國制造”到“中國智造”的轉型打造良好的市場基礎與工業技術儲備。

（2）從企業發展角度出發。一是建議企業管理者在企業員工管理方面，應當提高企業高素質員工在員工總數中的比例，同時降低公司的資本集中度——通過股份激勵的方式將高素質員工的利益與企業的利益捆綁在一起，使得人力資本的效果能夠更快速有效地體現并完成企業價值的實現。二是提高營業現金流中研發費用的投入，這樣短期內企業的內在價值可以被快速挖掘出來，同時隨著時間的變化，公司規模在不斷擴張中高素質員工的正向效應還是顯現，因此應當避免通過并購來補充現金流和對公司規模的盲目擴張，這對于成熟期企業尤為重要。因為資本集中度與公司規模有著相關性，本文認為通過不斷分擔公司資本，從而將營業收入大量投入研發，使得公司規模的擴張始終處于一個較小的階段，不盲目并購才能使得企業的價值存續得以被拉長。