我國知識產權證券化雙SPV融資結構研究——基于商業銀行授信視角

朱子超（通訊作者） 王皓靜

（1.招商銀行股份有限公司，廣東 深圳 518038；2.新韓銀行（中國）有限公司深圳分行，廣東 深圳 518034）

一、引言

1.知識產權證券化發展

資產證券化技術是20世紀重要的金融創新。傳統商業銀行借助資產證券化技術的發展，在利率市場化、金融一體化、金融脫媒的大背景下，形成了以“自營資金”和“理財資金”為主要出資渠道，以公開市場資產支持證券為投資標的的投商行一體化業務模式。由此，商業銀行從純粹的“企業信用+擔保信用”的傳統授信邏輯，逐漸演變為“資產信用+主體信用+管理人信用”新型授信邏輯。商業銀行充分介入資本市場，轉而從資本市場視角挖掘客戶價值、對標戰略契合度，滿足客戶多元金融需求。然而，把控風險是銀行的生命線，銀行投資資產支持證券的重點在于遴選優質的入池資產。根據基礎資產的屬性可分為“債權類”資產和“未來收益權類”資產。知識產權從屬于民事權利，具體指基于創造性智力成果和工商業標記而依法產生的權利的統稱，只在有限期限內有效。知識產權分為版權、專利權和商標權三大類。而專利權又包括發明專利、實用新型和外觀設計。知識產權就是一類典型的未來收益權類資產。

我國知識產權證券化的初試水是在2015年12月30日，以“融資租賃”為資產類型的“文科租賃一期資產支持專項計劃”。該計劃資產類型為融資租賃資產，金額7.66億元，由此開啟了我國知識產權證券化之路。截至2018年年底，全國重點技術（產權）交易機構共有24家，成交技術合同9436個，成交金額7166119萬元。截至2021年3月12日，已經累計發行知識產權證券化資管計劃產品23支，其中基礎資產為“融資租賃”占比為52%，基礎資產為“小貸資產”占比為35%，兩者占比為87%。因此，前述兩類基礎資產類型為目前我國金融事件中最主要的知識產權資產證券化類型。

2.我國高新技術企業融資困境

我國知識產權資產主要掌握在高新技術企業手中，然而高新技術企業的核心競爭力偏重于知識、技術、專利，資產結構偏重于無形資產，商業模式偏重于技術服務，這樣的企業特點造成了嚴重的融資困境。一方面，在銀行傳統授信中，銀行更加注重企業主體信用和擔保信用，很多高新技術企業還未積累起足夠的企業信用，同時缺少廠房、設備、房產等足值資產作為抵押，因而很難在商業銀行獲得信貸支持。另一方面，部分企業實控人不希望通過出讓股權或者引入戰略投資者的方式來融資，所以風險資本并非他們的青睞方。根據2019年專利調查報告，我國高新技術企業研發費用中，90.2%來源于其自有資金。這是一種非常不經濟的行為，這種狀況也非常不利于高新企業的健康持續發展，與我國鼓勵企業創新、鼓勵科技攻關的國家戰略不相匹配。由此，探索以知識產權證券化的手段破除高新技術企業的融資困境，成為一個重要的研究課題。

3.我國知識產權證券化市場特點

2020 年7 月23日，國務院發布《關于做好自由貿易試驗區第六批改革試點經驗復制推廣工作的通知》，共有37項改革試點經驗復制推廣，知識產權證券化位列其中（馮飛，2020）。從我國資本市場中的知識產權證券化發展來看，有兩個顯著特點：第一，從發行總量看，截至2020年7月，我國知識產權ABS（Asset Backed Securization）發行量僅占整個ABS市場發行規模的0.06%；第二，從基礎資產類型看，在我國目前已發行的知識產權ABS產品中，基礎資產都不是真正意義上的知識產權，而是知識產權的衍生權利和金融債權（分別為租賃債權、保理債權、許可使用費請求權和小貸債權等）。發行量說明，相較于其他基礎資產類型的資產證券化，如房地產ABS、醫療ABS、消費類ABS，知識產權資產還非常不活躍；資產屬性說明，從穿透來看底層資產確為知識產權資產，但證券化的基礎資產確主要以金融債券的形式來呈現。

二、文獻綜述

1.SPV研究

李公科（2006）學者研究后認為，特殊目的載體SPV是資產證券化領域一個重要的金融實踐創新，他以信用媒介的方式，使得授信中“資產信用”的理念在投資銀行中得以實現。黃芬平（2006）認為，就我國的經濟以及法律現狀分析，SPV的設立若綁定政府信用會有極好的增信作用；相較于采用公司制，若以信托、券商資管計劃等作為載體設立SPV會減少諸多在金融創新實踐中遇到的法律瓶頸。

2.知識產權證券化研究

黃光輝（2009）認為，SPV有一個重要的作用在于破產隔離，但知識產權資產在進行單個SPV基礎資產轉讓的時候，會由于自身資產的特殊性，難以將全部的資產價值轉讓，因此知識產權資產轉讓時難以實現真正的全部價值轉讓，進而無法實現真正意義上的破產隔離。陶紅武（2011）認為，知識產權證券化在法律上有瑕疵，某些知識產權具有財產權和人身權兩方面的權利內容。洪艷蓉（2013）以專利權為例指出，專利權本身并不適合證券化，原因是知識產權價值的不確定性、資產專用性、特有的風險性和處置的困難性。朱曉喆（2019）研究后認為，只有把知識產權的“權利、義務、債券債務關系”等要素界定清楚，才能真正實現資產的轉讓和破產隔離。周丹妮等（2020）認為，知識產權資產不同于企業的債權類－應收賬款資產，也不同于企業“收益權”類資產，其資產極其“非規模”化，且資產之間幾乎無“同質化”特征，因此很難形成合格、有效的證券化資產。

3.雙SPV結構研究

雙SPV資產證券化結構是中國金融特色，洪艷蓉（2013）以信托受益權為例，闡述了雙SPV結構，即第一個SPV起到資金池的歸集和整合作用，第二個SPV起到破產隔離和證券化的作用，或許可以化解知識產權因資產碎片化、單一化而產生的基礎資產構造困境。

三、研究方法

1.案例分析法

案例研究法是一種觀察和研究企業案例而進行規律總結的研究方法，Eisenhardt（1989）認為，案例研究方法可以通過提取案例的核心特征來說明分析結論。本文采用案例研究，通過對現有公開市場案例的深入研究，闡述其中授信結構的搭建特點、邏輯、合理性。

2.歸納推理和演繹推理相結合的方法

歸納推理是一種由個別到一般的推理，演繹推理是一種一般到特殊的推理。本研究首先借助商業銀行知識產權證券化的案例，發現原有單SPV結構的瑕疵和缺點，進而根據商業銀行的風險偏好要求，設計出雙SPV資產證券化交易結構；之后通過對案例基礎資產的分析，推理出具體針對知識產權證券化的雙SPV交易結構，且進一步分析其優點和合理性。

四、案例分析

案例：工銀科創-深圳擔保集團-深圳科技創新企業知識產權1期～10期資產支持專項計劃。

1.交易要素分析

表1 基本要素信息

2.資產池特征分析

本專項計劃入池借款本金余額總計15100萬元，共涉及11家借款人。具體統計如表2所示。

表2 資產池分布表

3.現金流分析

（1）正常情況分析

正常情況下，基礎資產回收款15839.90萬元；支付專項計劃各項稅費共計19.43萬元、優先級資產支持證券預期收益595.73萬元、優先級資產支持證券本金15100萬元。在不考慮賬戶資金留存的情況下，到期日基礎資產預期現金流入對優先級資產支持證券應付本息及其之前應付稅費之和的覆蓋倍數為1.0031倍。

表3 正常情況下現金流覆蓋倍數

（2）壓力測試分析

在進行壓力測試時，假設預期收益率上升30BP的情況，基礎資產預期現金流入對優先級資產支持證券應付本息及其之前應付稅費之和的覆蓋情況如表4所示。

表4 壓力情況下現金流覆蓋倍數

在優先級資產支持證券預期發行利率上升30BP的情況下，基礎資產預期現金流入仍可覆蓋優先級資產支持證券本息及其之前應付的相關費用。

五、單SPV知識產權證券化交易結構和困境分析

根據一般性、標準化的交易結構，資產證券化通常為單SPV結構。原始權益為知識產權持有人，管理人為工銀瑞投，原始權益人將手中持有的基礎資產（知識產權資產）出售給一個特殊目的實體SPV以獲得融資。特殊目的實體以入池資產未來現金流為支持發行證券，銀行作為投資者進行認購，認購款用以支付SPV購買基礎資產的對價。

圖1 單SPV知識產權證券化交易結構

從商業銀行授信視角，單SPV知識產權證券化交易結構面臨如下困境。

1.知識產權權屬不明確，商業銀行面臨法律風險

資產證券化有一個的前提即要求為基礎資產權屬明確。第一，如果知識產權包含了專利權、版權、商標權，則其權屬難以分割性而成為資產證券化的障礙；第二，如果知識產權為多人共同持有（個人與個人持有或者個人與企業持有），則既要獲得所有權利主體許可，還要規定好收益分配計劃。否則，商業銀行授信會面臨嚴重的法律風險。

2.知識產權轉讓未實現“真實出售”，商業銀行面臨信用風險

在進行資產證券化時，“破產隔離”是借助基礎資產真實出售給SPV實現的，倘若原始權益人在證券化融資的同時使用了知識產權，則知識產權產生的現金流和企業經營、投資的現金流出現混同，則一旦知識產權產生的現金流被原始權益人挪用，則商業銀行授信會面臨明顯的信用風險。

3.單一知識產權現金流難以預測，商業銀行面臨基礎資產集中度風險

資產證券化的本質要求基礎資產在未來有穩定可預測的現金流，這就要求基礎資產的持有人、行業類型、期限等要素集中度不能太高，而分散性的要求是基于資產具有一定的規模性，如果資產規模很小，則資產的分散性、分層性又從何談起呢。倘若把各類知識產權資產匯聚成資產池，則可以實現規模性，從而在投資端進行甄別，選擇那些分散性較好、集中度不太高的資產組合。商業銀行可以進一步降低信用風險。

4.知識產權產品發行非規模經濟，商業銀行面臨成本風險

資產證券化要求基礎資產現金流的穩定，這就要求證券化交易實現規模化。根據“Securitization and Capital Structure in Nonfinancial Firms：An Empirical Investigation”一文的研究，基礎資產大于3.5億美元更適合發行。在中國單個企業的知識產權資產規模普遍較小，如果考慮到商業銀行作為一個市場商業主體，其授信也必然在商業理性的約束之下進行成本報價，則債券發行企業很難負擔起“不經濟”的融資成本，商業銀行或許會因為索要的貸款利率太高而失去一個有價值的客戶。

5.知識產權證券化法律風險不可控，商業銀行面臨政策風險

資產證券化要求基礎資產必須符合內外部政策，倘若由于政策法規的變化，某知識產權的權屬被宣告無效，則證券化的基礎資產不復存在，則知識產權原持有人也不再負有支付許可使用費的義務，現金流也就無法產生。在知識產權ABS創新的過程中，相應的知識產權法律和資產證券化法律仍不盡完善，商業銀行面臨外部政策變動的不可控風險。

六、雙SPV知識產權證券化交易結構分析

1.雙SPV結構特點

SPV1為本研究新增的一個特殊目的載體，即為底層資產池；SPV2 是專項計劃層面的特殊目的載體，即為傳統資產證券化中的基礎資產池。融資人作為“初始”原始權益人，把知識產權或知識產權許可收費權質押給SPV1，由原始權益人認購SPV1，實現對支持產權持有人的融資。之后，新的基礎資產重構為小貸資產，持有人為“最終”原始權益人，其將持有的基礎資產出售給SPV2，后續證券發行流程與單SPV交易結構相同。

圖2 雙SPV知識產權證券化交易結構

雙SPV結構最重要的創新在于構造了SPV1。SPV1的作用可比喻為一個現金流的蓄水池，它通過匯聚各類知識產權資產，形成底層資產的規模化、現金流的規模化、資產可甄別化。SPV1一般與融資企業簽署“信托貸款協議”或者“委托貸款協議”，目的是將“未來收益權”轉化為“金融債權”，效果是把“異質性”的底層資產變為“同質化”的金融資產，最后形成合格的、權屬清晰的、現金流可穩定預期的基礎資產。融資租賃資產、小額貸款資產、供應鏈保理資產就是這樣一類同質化后的資產。

2.雙SPV對知識產權證券化困境的化解

（1）商業銀行授信中的法律風險和政策風險化解。在雙SPV結構中，基礎資產已經轉化為出售給SPV2的“金融債權”，而非底層的不標準的知識產權，而金融債權有著堅實、完善的法律依據，法律風險和政策風險因此解決。

（2）商業銀行授信中的信用風險和集中度風險化解。在雙SPV結構中，SPV1形成的規模化的資產會產生更加穩定可預期的現金流，資產的選擇余地也更大，因此在一定程度上化解了資產信用風險和資產集中度風險。

（3）商業銀行授信中的成本風險化解。在雙SPV結構中，規模化的知識產權資產，會攤薄商業銀行授信中各種費用，從而降低商業銀行的利率報價，更大程度上為商業銀行留住一個投商行一體化場景下的好客戶。

3.“工銀科創-深圳科技創新企業知識產權1期資產支持專項計劃”雙SPV結構設計

圖3 工銀科創－深圳科技創新企業知識產權1期資產支持專項計劃交易結構圖

在上面設計的案例中，中小擔小貸即承擔了SPV1和原始權益人的角色。借款人為持有知識產權的高新企業，中小擔小貸履行四重角色：貸款人、基礎資產蓄積人、原始權益人、資產服務機構。在此，基礎資產不再是知識產權資產，而是借助SPV1重構為“原始權益人中小擔小貸對借款人享有的本息請求權和其他權利及其附屬擔保權益”。

七、研究結論與對策建議

1.研究結論

（1）雙SPV化解了知識產權資產的所有權和用益物權的復雜性。知識產權的證券化困境來自其資產本身的特殊性：如資產難以分割性、所有權共有性、價值的不確定性、資產的專用性、處置困難性、規模不足性等。所以，我國做知識產權證券化難以直接轉讓知識產權資產本身，而是其用益物權。用益物權是指，在一定范圍內的使用、收益為目的而在他人之物上設立的定限物權，在知識產權中則表現為知識產權許可使用費請求權。雙SPV結構中的SPV1實際承擔了知識產權許可使用權的質押轉讓，借款人由此獲得知識產權許可使用對價。知識產權質押相較于許可使用費請求權質押更加有保障。

（2）雙SPV實現了基礎資產轉化，把“未來收益權”轉化為“既有金融債權”。在本文研究中，通過設計雙SPV結構，以SPV1作為蓄水池，遴選匯集入池資產。在原始權益人轉變的同時，也轉變了基礎資產屬性，把不標準的、零散的、權屬復雜的知識產權資產轉化為標準的、清晰的、有法律保障的金融合同債權。此舉措充分降低了商業銀行在資產證券化授信中的信息不對稱風險，進而降低了商業銀行面臨的信用風險。

（3）雙SPV促進形成了“同質化”基礎資產的規模效應。一方面，SPV1的資產歸集性，匯聚各種行業、地域、金額、期限、賬齡的資產，資產的規模性和資產類別的分散性會大大降低整個資產池的信用風險和市場風險，同時會攤薄整個證券化過程的固定成本。另一方面，當基底層資產轉化為金融債權之后，金融債權的同質化特征更加帶來基礎資產的規模化，而規模化可實現知識產權證券化的“可復制”和“可推廣”。

2.對策建議

風險是商業銀行的生命線，任何授信模式創新都必須回歸對銀行風險的判斷和考量。

（1）優選同業機構。首先，搭建SPV1時，銀行要優先遴選資金實力和資產管理能力較強的類金融機構，其最好在該銀行有同業授信債權限額。如中小擔小貸、文科租賃、凱德租賃、銀泰保理、前海一方保理、高新投小貸等。這些企業作為原始權益人和資產服務機構，能夠充分發揮主動資源整合、鏈條風險管理、投后風險監督作用。

（2）穿透審查底層借款人。審查借款人在銀行的主體分類和行業分類，審查借款人與SPV1簽署的合同到底是知識產權質押擔保、知識產權許可使用費擔保，還是信用擔保。

（3）避免采用信托作為SPV1。在商業銀行大多數的投行資管業務中，信托都擔任了蓄水池SPV1的角色。但仔細分析來看，采用信托模式，形成的基礎資產為信托受益權，信托受益權的現金流僅能依賴于信托貸款的本息償付，即還款依賴于融資企業的經營收入，信托公司并不承擔差額補足義務。若采用信托受益權模式，知識產權證券化則在“資產信用”這一點的邏輯上，又倒退回依仗“融資企業信用”的老路。

（4）促進入池資產多元化，實現知識產權證券化的規模經濟。知識產權證券化由于各類金融、非金融法律法規仍需進一步完善，目前仍處于方興未艾的階段。如果SPV1的質押資產不限于知識產權資產，還寬容知識產權許可使用費請求權+應收賬款，則可以在風險同行的前提下擴大資產規模，進而擴大SPV2入池資產的規模，從而實現知識產權證券化的規模經濟。

（5）在投行轉型期爭取政策優惠。高新技術企業是我國踐行第十四個五年規劃和實現2035年偉大愿景的支柱企業，但大量高新技術企業因其資產結構的特殊性，經營模式的單調性很難在傳統信貸中獲得融資。商業銀行要多建言，以獲得政府對投商行一體化概念的理解和支持。建議由政府牽頭成立商業性、針對非法人主體的融資擔保公司，在SPV1或SPV2交易層面提供擔保和貼息，則可以降低整體融資成本，并且提高預期收益率。

從商業理性看，有價值的企業一定擁有有價值的好資產，但有好資產的企業未必成長為有價值的企業。商業銀行在授信實踐中，要逐漸形成投商行一體化的經營思維，從純粹的“風險厭惡者”轉變為“價值發現者”，從傳統的“貸款者”轉變為“投資者”，從“資金、信用中介”轉變為“商業合伙人”。知識產權證券化就是一次重要的戰略機遇，在破解高新技術企業融資困境的同時，深化商業銀行金融改革、吐故、創新。