股票市場開放影響企業風險承擔的機制與優化策略研究

周穎琪

（浙江工商大學，杭州 310000）

引 言

作為推動我國資本市場高水平對外開放的一項重要制度創新，以滬港通、深港通為代表的股票市場交易互聯互通機制吸引大量跨境資本，使來自發達資本市場的投資者在中國公司治理中的作用日益凸顯。對推動資本市場高水平對外開放，提高開放型經濟水平具有重要現實意義。股票市場開放能否提高我國企業的風險承擔水平？其中的影響路徑是什么？滬港通、深港通的相繼開啟為本項目提供了一個天然的實驗場景。本文以2012—2019年滬深兩市A股上市公司為樣本，以股票市場開放可能會通過補給資源而提高管理層的風險承擔水平和股票市場開放也可能會抑制管理層的風險承擔水平為互為競爭的研究假說，通過倍差模型研究股票市場開放對企業風險承擔水平的影響，以實證結果論證訴訟壓力和業績壓力兩條負面的機理。

一、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，初始的樣本觀測時段為2007—2019年，由于在計算企業風險承擔水平時需要用到前后各一年的數據，因此最終樣本觀測時段為2008—2018年。根據研究的需要，本文對初始數據進行了如下處理：①剔除金融行業上市公司的樣本；②剔除同時發行B股或H股的上市公司樣本；③剔除ST、*ST上市公司，已退市公司，以及滬市2014年后上市、深市2016年后上市的樣本；④剔除2014年后被調出滬（深）股通標的股名單的上市公司樣本；⑤剔除連續觀測值小于3年的上市公司樣本；⑥剔除數據缺失的上市公司樣本。經篩選后，最終得到24 171個觀測樣本。本文研究所需的滬（深）股通標的股名單來自香港聯合交易所官網，公司財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR）和萬得金融終端（WIND）。為剔除極端值對研究結果的影響，本文對所有連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。

（二）變量定義

本文的被解釋變量為企業風險承擔水平。為了剔除行業異質性帶來的影響，本文先將企業ROA減去該企業所處行業ROA平均值進行調整，然后以每3年（t-1年至t+1年）為1個觀測區間，計算企業在每一時段內經行業調整后的ROA的標準差和極差，得到Risk_VAR和Risk_RN。本文采用雙重差分模型（Difference-in-Difference）檢驗股票市場開放對企業風險承擔水平的影響。在滬深港通機制實施之后且公司屬于滬（深）股通標的股時賦值為1，否則賦值為0。

（三）實證檢驗模型

本文主要研究股票市場開放對企業風險承擔水平的影響，本文構建如下實證模型。

三、實證結果與分析

（一）主要變量的描述性統計

本文主要變量的描述性統計：根據結果可知，研究樣本Risk_VAR的均值為0.032，研究樣本Risk_RN的均值為0.061，可見研究樣本整體風險承擔水平存在較大差異。HSG的均值為0.153，表明研究樣本中約有15.3%的樣本受到滬深港通機制的影響。

（二）回歸結果分析

表1列示了假設1的回歸結果。列（1）和列（2）中HSG的估計系數均在1%的顯著性水平上顯著為負，表明滬（深）股通標的公司在滬深港通機制實施之后，風險承擔意愿會顯著降低。列（3）和列（4）加入了控制變量，HSG的估計系數仍然在1%的顯著性水平上顯著為負，結果較為穩健。上述回歸結果均驗證了假設1，說明滬深港通機制的實施降低了上市公司的風險偏好，對企業風險承擔水平具有顯著的抑制作用。

表1 股票市場開放對企業風險承擔的影響

（三）穩健性檢驗-PSM-DID模型

盡管時間錯層的實驗場景能夠提供天然的實驗組和控制組，有效克服研究設計中的遺漏變量問題，降低并行事件對研究結論的干擾，但不可否認的是，滬深港通也并非是絕對意義上的自然實驗，仍存在樣本選擇偏差問題，即滬（深）股通標的股并非是隨機選擇的，導致配對樣本有偏。為此，本文選取滬深港通實施的基期（2009—2013年）構建Logit模型，擬合出樣本公司成為滬（深）股通標的股的概率，將模型中的控制變量全部加入Logit模型中，以確保所有影響企業風險承擔水平的特征因子在實驗組和控制組間沒有顯著差異，最后采用半徑為0.05的最鄰近1∶1重復配對方法，選取在滬深港通實施之前與實驗組的傾向評分最鄰近的上市公司研究樣本作為控制組。在此基礎上，用經過傾向得分匹配的研究樣本進行DID回歸，本文所有回歸結果并未發生實質性變化，研究結論具有穩健性（見表2）。

表2 PSM-DID結果

上述穩健性檢驗結果與前文研究結果基本一致，說明股票市場開放能顯著抑制企業風險承擔水平這一實證結果具有穩健性。

（四）影響機制研究

本文認為，股票市場開放給企業管理層帶來了訴訟壓力和業績壓力，進而降低了企業管理層的風險承擔意愿，在進行戰略規劃時，企業管理層更傾向于追求保守、穩健的投資決策，以保證穩定的業績并減少應訴壓力。在本部分的研究中，我們運用中介效應檢驗方法，驗證企業管理層面臨的訴訟壓力和業績壓力是否為主要的影響機制。

1.訴訟壓力

相較于合格境外投資者制度（QFII），滬深港通機制大幅降低了境外投資者的投資限制，為境外投資者投資行為和市場交易行為提供了便利，更多的境外投資者參與中國的資本市場。由于發達資本市場對投資者保護程度較高，且境外投資者維護自身權益的意識較高，一旦發現公司存在違規行為，境外投資者更傾向于采用訴訟的方式進行維權，進而提高上市公司違規被揭露、收到問詢函、被稽查的可能性。本部分探討股票市場開放給企業管理層帶來的訴訟壓力是否是影響企業風險承擔水平的主要機制。

2.業績壓力

滬深港通機制的實施，放寬了跨境資本流動的限制，吸引境外投資者購買本國公司的股票，但值得注意的是，境外投資者可能存在短期投機行為，追逐短期利潤較高的投資。公司短期業績一旦下滑，短期逐利的境外投資者可能會采取“用腳投票”的消極方式來表達其對管理層的不滿。這無疑給管理層帶來了更大的業績壓力，使得管理層以犧牲企業長期業績為代價來維持短期業績。本部分探討股票市場開放給企業管理層帶來的業績壓力是否是影響企業風險承擔水平的主要機制。

（五）實證結果總結

研究結果發現：①股票市場開放會顯著抑制企業的風險承擔水平，具體表現為企業盈利的波動性減小。②在經過傾向得分匹配，在一定程度上解決樣本選擇偏差問題后，本文的結論并未發生改變；在虛構滬深港通機制實施的時點，排除其他外生事件的影響后，本文的結論依然穩健。③股票市場開放給企業帶來的訴訟壓力和業績壓力，是股票市場開放影響企業風險承擔水平的兩條機制。

四、啟示與建議

本項目基于境外投資者對上市公司國際化行為的影響機理和具體作用路徑研究，以及滬深A股上市公司數據和問卷調研分析，提出以下政策建議，以期健全滬深港通機制。

第一，開展滬港通、深港通經驗分享會，幫助提高深港通政策效果。項目在案例調研過程中發現，滬港通的率先運行導致相較于深港通標的公司，企業從外國融資端獲得相應的平臺與資源較少，為了增強深港通政策效果，可以分地區、分行業建立國際化發展幫扶小隊，舉辦滬港通經驗分享研討會，提高企業在股票市場持續開放背景下的國際化認知。

第二，提供民營企業與境外投資者更多的交流機會，增加境外投資者對這類企業的投資信心。就浙江省而言，省內大多數民營企業從“草根”發展壯大，政府可以提供民營性質的企業更多路演、與境外投資者交流的機會。通過建設旨在促成企業實現投融資的投融資路演平臺，為前來參加路演的企業提供包括授牌及敲鑼儀式、視頻直播、企業路演展示、圖片直播、投融資互動、媒體矩陣報道等多項服務。