多因素影響下，市場波動或加大關注低估、國產替代等確定性主線

徐馳

展望2022年下半年，我們認為，隨著經濟的穩步修復以及貨幣政策的“框架內寬松”，資本市場會維持上行趨勢。但是仍有一些風險需要投資者關注，包括美聯儲加息帶來的全球資金回流的壓力，以及7月末8月初科創板解禁潮產生的拋壓。

國內“寬貨幣-寬信用”的格局或將延續，這會帶來市場的風險偏好逐步修復。我們建議重點關注三條主線：低估值價值公司、科技行業以及大宗商品及CPI-PPI 剪刀差收窄帶來的收益的板塊。

PPI 走勢是第一個關鍵宏觀變量，我們預計，下半年PPI或將出現回落。背后的原因在于原油供需正在顯現邊際變化。具體來說，盡管受到俄烏沖突的影響，原油價格持續處于高位，但從需求側來看，美國經濟復蘇動能的走弱，以及明年全球衰退預期的走強，弱化了對石油的需求。

此外，從供給側來看，沙特作為擴張最容易且成本最低的產油國，近期釋放了原油增產的信號。這意味著7月底之后的OPEC+會議的原油增產或持續超出市場預期，這一重要原因也將驅動原油價格走弱。隨著石油價格或將下行，通脹預期和大宗商品的價格也將進一步走弱，進而帶動全球PPI回落。

第二個關鍵宏觀變量是全球流動性。美聯儲加息節奏變化或將對全球流動性形成擾動。市場預期，隨著能源價格回落，美國整體的通脹水平有望回落，同時在經濟衰退的預期之下，美聯儲可能會放緩甚至停止加息。但從結構上來看，美國通脹是全面的通脹，除能源價格之外，勞動力的“工資-通脹”螺旋很難緩解。因此，即便能源價格或有所回落，美國CPI也很難下降到以前3%的水平，給美國出了一道是否加息、如何加息的難題。

更重要的是，美國有陷入“滯脹”的風險。國際貨幣基金組織7月12日下調2022年美國經濟增長預期至2.3%，認為美國避免經濟衰退越來越具有挑戰性。在這種背景下，美聯儲加息節奏或受到明顯的擾動，從而造成全球流動性預期紊亂，疊加美債收益率高位震蕩，容易對高估值的成長板塊形成明顯壓制。

下半年的國內經濟，其核心驅動因素主要是疫情后的經濟修復。在常態化核酸的背景下，所有停工企業有序復工復產，這使得疫情對經濟的影響由上半年的嚴峻模式，轉為長期但相對可控的模式。但從全球來看，今年下半年的復蘇或很難一蹴而就。

“穩增長”是貫穿2022年全年的一條主線，下半年A股市場或繼續加大對穩增長政策效果的定價。從經濟穩增長的手段來看，今年專項債發行速度及節奏會明顯快于過去兩年。我們預計7月年中政治局會議后，下半年仍將陸續出臺一系列穩經濟政策措施。

從流動性角度看，我們的貨幣政策維持“框架內的寬松”。2022年4月政治局會議以來，國內降準、降息等寬松流動性環境逐漸形成，金融市場流動性環境改善，對A股市場整體估值形成支撐。同時，5 月及6 月的社融信貸數據快速反彈，“穩信用”支撐市場對經濟修復的預期抬升。不過，在全球通脹抬升、流動性緊縮的背景下，我國貨幣寬松不具備持續地超預期寬松的基礎，當前的寬松是“有定力的寬松”，即維持：“動態清零”、“房住不炒”、地方政府債務限制、資本紅綠燈監管下的寬松。

總體來看，經濟修復穩步推進，貨幣政策維持“框架內的寬松”，呵護市場流動性環境。同時，“寬貨幣-寬信用”的格局會延續，都將使市場的風險偏好逐步修復。

我們判斷，2022年下半年，權益市場或在較為復雜的環境下維持震蕩向上的趨勢。所謂復雜，體現在以下三個方面：海外市場中，隨著美國經濟衰退預期升溫，我們預計，美聯儲從四季度開始，加息縮表力度可能會開始放緩。疊加美元指數高位，全球資金具有不小的回流壓力。其次，在7月-8月窗口期，科創板面臨三周年的解禁潮，以科創板為代表的科技股或面臨較大拋壓。再次，日用消費豁免名單擴大與科技摩擦升級同時存在，這也將對相關企業的經營帶來影響。

在相對復雜的內外環境下，下半年A 股市場大格局將維持震蕩向上的走勢，但市場波動率或將放大。就市場節奏而言，要關注兩個可能的市場高點：第一，7月底8月初，科創板解禁大潮前，參照過往解禁經驗，投資者情緒高企或將迎來市場高點;第二，11月左右，穩增長政策不斷出臺以及外部擾動緩解，市場或在此時迎來新一輪高點，考慮到今年以來專項債的持續前置發力，可能給四季度末至明年初的基建、金融數據帶來壓力。

就配置結構而言，我們建議以均衡配置應對復雜的內外環境和波動率的放大，具體來說，關注三條最具確定性的宏觀主線：

1）重視低估值的價值公司：就進攻角度而言，科創板解禁后的“造富效應”以及基數效應將驅動下半年核心城市地產數據同比明顯改善，驅動市場經濟復蘇預期持續，建議配置：核心城市地產及后周期、高端可選消費等低估值的價值板塊（見附圖）。

數據來源：Wind，中泰證券研究所數據截至2022 年6 月13 日

2）關注原油價格見頂驅動大宗及CPI-PPI 剪刀差收窄帶來的投資機會，如：中游制造業、交運、養殖業等。

3）就科技股而言，建議重視下半年中美科技摩擦加大以及政策持續加碼的國產替代方向，如：軍工-大飛機等方向;受益于國內流動性寬松呵護的中小市值成長板塊。