投資者情緒和收益在上證5500、中小板、創業板市場的交叉效應
——基于TVP-VAR的實證研究

黃華繼，孫黎娜

（安徽財經大學金融學院，安徽 蚌埠 233030）

因傳統金融理論不能很好地解釋股價的異常波動，行為金融學應運而生，成為國內外學者研究的熱點。行為金融學研究投資者心理和行為與股市收益和資產定價間的關系，發現投資者情緒與投資活動及股市價格的波動等密切相關。投資者情緒被定義為“投資者對未來現金流和投資風險的一種信念，但是這種信念目前并無合理的解釋”[1]。投資者情緒不僅影響投資者在股票市場中的交易，還影響股票市場中資產價格定價[2]。

Shefrin等[3]提出將股票交易者分為完全理性的信息交易者和非完全理性的噪音交易者，并且用直接、間接或綜合情緒度量指標來量化噪音交易的非理性情緒。直接情緒度量指標是通過個人或機構直接調查獲得的能夠反映投資者心理趨勢和股市未來發展判斷的情緒期望指標，如美國個人投資者協會指數(AAII)的調查,中國國家統計局發布的中國消費者信心指數、企業家信心指數等；間接情緒度量指標是使用金融市場交易過程中產生的交易指標的變化趨勢來間接反映投資者的心理變化,如王美今等[4]使用央視看盤指數構建投資者情緒,劉維奇等[5]使用個人和機構新增開戶數分別代理個人與機構投資者情緒；綜合情緒度量指標是運用能間接反映金融市場變化規律和投資者情緒的各種相關財務指標，通過一系列數據處理綜合成一個指標來反映投資者情緒的變化，如Baker等[6]運用主成分分析法將封閉式基金折價率等6個情緒代理指標降維壓縮成一個能夠盡可能反映原始信息的綜合情緒代理指標，馬若微等[7]使用上證A股月度IPO首日平均收益(RIPO)等指標作為衡量投資者情緒的代理變量。

不同市場間會相互影響產生情緒或收益溢出效應[8]。情緒溢出效應指發生在A市場的情緒會對B市場的情緒產生影響,如機構投資者情緒會對個人投資者情緒產生影響[9]。收益溢出效應指發生在A市場的收益會對B市場的收益產生影響，如中證500、上證50指數與創業板指數存在收益波動溢出效應,且兩兩之間存在較強的動態相關關系和波動聯動關系；中國和世界主要股市間存在收益波動溢出效應,中國股市逐漸對歐美股市產生影響[10]。交叉效應是指A市場的情緒或收益變化是由B市場的收益或情緒變化引起的,且投資者關注度越高的股票，其收益對投資者情緒變化的敏感度越高[5]，如投資情緒變化顯著影響滬深兩市的收益波動且顯著反向修正兩市收益波動，且對AH股交叉上市股票也有顯著的影響，但對A股上市的股票比對H股上市的股票影響持續時間更長[11]；在投資者情緒高漲時股市收益的總體風險—收益關系會被削弱[12]；在投資者情緒低迷時股票價格與情緒變化表現出更敏感的同向運動趨勢[13]；互聯網金融投資者情緒(IFIS)與互聯網理財產品回報之間呈負向關系[14]。

綜合國內外學者成果，可以發現綜合情緒指標能夠更好地反映投資者情緒，投資者情緒與股市收益密切相關，個人投資者和機構投資者之間相互影響，股市間的情緒和收益會相互影響產生溢出效應。在金融一體化的背景下,股市板塊間的聯系愈加緊密,但是對不同板塊市場的情緒和收益之間的交叉效應鮮有研究，構建我國股市不同板塊間的綜合情緒指標，探討不同板塊市場情緒與收益之間的交叉溢出效應，以期能夠為投資者的投資活動和宏觀資本市場調控提供參考。

一、投資者情緒指標選取與模型基礎

（一）綜合情緒指標

投資者關注并進行股票交易的目的是獲利，噪聲交易通過影響資產收益的波動可以獲得套利機會[15]。影響投資者關注度有直接因素和間接因素兩種。資產價格的波動和交易的活躍程度能直接反映投資者的關注程度,某類股票市場表現出漲跌幅大、換手率高[6]、交易額和交易量多、融資融券余額多[16]，那么此類股票市場收益波動對投資者情緒的變化更具敏感性。公司基本面信息和發展趨勢會間接影響投資者的關注度，某些公司或產業行情向好，市凈率較高和總流通股本較多，投資者往往會關注度更高。此外，機構投資者相對于個人投資者較為理性，因而機構投資者持有比例高的股票，投資關注度更高。張繼海等[9]采用大單凈和小單凈買入額構建機構和個人投資者情緒，發現機構投資者情緒影響個人投資者情緒。宏觀變量里也會蘊含非理性成分，如易志高等[17]借鑒BW方法消除宏觀經濟變量的影響，構建了符合中國國情的中國股票市場投資者情緒綜合指標（CICSI）。

綜合國內外學者成果及股票市場實際運行狀況，分別選取上證50指數、中小板指數、創業板指數的成交量、換手率、均價、融資融券余額、大單凈額、總流通股本、市凈率指標及CICSI作為構建上證50、中小板、創業板市場的情緒指標。運用主成分分析方法(PCA)將這些代理指標的非理性成分信息提取到一個綜合情緒指數中，將數據進行標準化處理后，納入主成分分析過程，根據特征值貢獻率大小判斷成分組成。根據特征值貢獻率與累積特征值貢獻率的比值確定各成分的權重，得出降維后的數據。

其中sent表示投資者情緒，i分別取上證50板塊、創業板、中小板，j代表第n個主成分。

（二）時變參數隨機波動向量自回歸模型(TVP-VAR)

時變參數隨機波動向量自回歸模型是Nakajima[18]將隨機波動性納入時變參數（TVP）估算，在結構向量自回歸（SVAR）模型的基礎上發展而來的。時變參數假定隨機波動率，更能捕捉到經濟變量在不同的時代背景下所具有的關系和特征。

首先考慮SVAR模型的定義：

式中：yt是k×1維的內生變量向量；A是k×k維聯立參數矩陣；F1,…,Fs表示k×1維待估系數矩陣；t-1,…,t-s代表不同的滯后期；擾動項ut是k×1的結構性沖擊向量，假設ut～N(0,∑∑)，A為下三角矩陣，通過遞歸識別指定結構沖擊的關系。∑和A分別表示為：

式(3)可以寫為：

其中，εt～N(0,Ik),Ik為階單位矩陣；Bi=A-1Fi,i=1,…,s，將Bi按行元素堆疊得到k2s×1維向量β；用kronecker乘積定義Xt=Is?(yt-1,yt-2,…,yt-s)。

則式(5)可以寫為：

所以，TVP-VAR模型可以寫為：

其中βt、At表示矩陣的時變系數，∑t=diag(σ1t,…,σkt)表示結構沖擊間相互獨立；∑β、∑α、∑h是對角矩陣，表示不同方程的同期關系相互獨立。假定初始值βs+1～N(uβ0,∑β0)，αs+1～N(uα0,∑α0)，hs+1～N(uh0,∑h0)。

二、投資者情緒交叉效應的實證分析

（一）變量選取

投資者情緒綜合指標（CICIS）來自國泰安數據庫，成交量、換手率、均價、融資融券余額、大單凈額、總流通股本來自同花順iFinD數據庫，市凈率、創業板收盤價、上證50收盤價、中小板收盤價來自萬德數據庫。由于CICIS和創業板的融資融券余額數據起始年限為2013年1月，因此數據區間設定為2013年1月到2020年9月的月度數據。創業板、上證50和中小板收益分別使用創業板指數收盤價、上證50指數收盤價和中小板指數收盤價取對數來代替收益率。創業板、上證50和中小板情緒分別使用創業板指數、上證50指數、中小板指數的成交量、換手率、均價、融資融券余額、大單凈額、總流通股本、市凈率和CICIS等財務指標通過主成分分析（PCA）法，得到綜合情緒代理指標。主要變量符號：rcy為創業板收益率，rsz為上證50收益率，rzx為中小板收益率，scy為創業板情緒指數，ssz為上證50情緒指數，szx為中小板情緒指數。

（二）綜合情緒指標構建

根據主成分分析原理構建綜合情緒代理指標的具體流程如下，使用MATLAB軟件對原始數據進行標準化處理，然后進行主成分分析，具體分析結果如表1所示。根據主成分分析的原理，當成分累積特征值貢獻率達到85%以上時可選取此成分作為構建綜合情緒代理指標的成分。根據特征值貢獻率和累積特征值貢獻率，創業板、上證50、中小板情緒構建均取前四個主成分。

表1 主成分分析結果

具體表達式如下：

由式（10）-（12）可以得到 scy、ssz和szx，對收盤價取對數得到收益率 rcy、rsz、rzx。

（三）數據處理與參數估計

1．數據描述

對數據進行描述性統計，考察變量的非正態性及單位根的檢驗，結果如表2所示。

表2 變量描述

各變量具有明顯的波動聚集性，且均有不同程度的左偏、右偏傾向，峰度值也明顯大于3，所以符合金融時間序列“尖峰厚尾”的特征。各變量序列都是平穩的，符合VAR模型的要求。

2.參數估計結果

為探究市場情緒與收益之間的關系，建立了探究創業板情緒（scy）、上證50情緒(ssz)和中小板情緒(szx)之間關系的情緒溢出模型一，探究創業板收益（rcy）、上證50收益(rsz)、中小板收益(rzx)之間關系的收益溢出模型二，探究創業板情緒（scy）、上證50情緒(ssz)、中小板情緒(szx)、創業板收益（rcy）、上證50收益(rsz)、中小板收益(rzx)之間關系的交叉溢出模型三。

運用MATLAB2018a運行代碼實現TVP-VAR模型，設置初始燃燒次數為1 000次，重復次數為M=10000次，總計燃燒次數11 000次，結果見表3。

表3 估計結果

由表3可知，三個模型的CD統計量的最大值為0.873，小于5%的顯著性水平下的臨界值1.96，不能拒絕原假設參數收斂于后驗分布，反映MCMC模擬效果較好。三個模型的無效因子均小于40，說明三次模擬中得到的不相關樣本數較多，模擬效果有效，反映了模型的穩健性。

3.實證結果分析

與傳統的VAR模型相比TVP-VAR模型有等間隔脈沖函數和時點脈沖函數兩種脈沖響應函數，其中等間隔分析能反映基本變化情況，所以主要對等間隔脈沖響應進行分析。等間隔脈沖函數反映了一個自變量的正向沖擊對相同時間間隔的因變量產生的影響，圖1到圖4中橫坐標為時間序列t的期數以2013年1月為第一期以此類推；縱坐標為受沖擊程度，三條不同線段分別代表滯后1期，滯后3期和滯后6期的不同時間約束，依次代表對短期、中期和長期的影響。

（1）情緒溢出效應

由圖1(a)可知，創業板情緒對上證50板塊情緒呈正向變動關系，即創業板情緒高漲時推動上證50板塊市場情緒高漲，情緒低迷時則促使上證50板塊市場情緒回落。在2017年1月（即t=47期）之前，短期沖擊強度大于中期和長期的沖擊強度，2017年1月之后長期沖擊強度強于中期、短期沖擊。長期沖擊初期強度不明顯，在2015年6月（即t=30期）之后才有明顯沖擊。

由圖1（b）可知，創業板情緒與中小板情緒呈正向變動關系，且短期沖擊強度大于中期、大于長期的沖擊強度，其中短、中期沖擊強度在2015年6月（t=30期）之后開始變弱，有與長期沖擊強度交叉的趨勢。

由圖1（c）可知，上證50板塊情緒對中小板情緒中、長期沖擊雖然呈正向趨勢，但沖擊強度不大，長期沖擊強度大于中期、大于短期沖擊強度，在2015年6月之后短期與中期沖擊開始逐漸減弱，短期沖擊由正變負，中期沖擊逐漸趨于零。

圖1 板塊情緒間的等間隔脈沖響應圖

從不同時限的跨期沖擊來看，2015年6月（即t=30期）各板塊間的沖擊都發生了明顯的變化，這可能是因為2015年下半年上證指數暴跌至2 850點，股票市場上升趨勢急轉而下，最終形成了股災，使得投資者情緒發生了轉變?？梢钥闯鐾馍鷽_擊會對股市情緒產生一定的影響，且股票市場內部情緒的影響機制也會發生改變，不同股票市場間的情緒影響是不同的，股票市場情緒存在溢出效應。

（2）收益溢出效應

由圖2（a）可知，上證50板塊收益對創業板收益的中、長期沖擊可忽略不計，短期沖擊較強且呈正向關系，但在2015年6月之后短期沖擊也有微弱下滑的趨勢。圖2（b）和（c）創業板收益對中小板收益和中小板收益對上證50板塊收益的脈沖趨勢類似，對中、長期沖擊可以忽略不計，短期沖擊呈正向關系且沖擊強度較穩定。

圖2 板塊收益間的等間隔脈沖響應圖

由圖2（a）（b）（c）可知，三個不同板塊之間存在收益溢出效應，不同板塊收益之間的影響機制較情緒之間的影響機制更為簡單一點，受外生沖擊影響較小，且三個板塊間的收益脈沖趨勢大致相同。

（3）交叉溢出效應

首先分析收益對情緒的交叉溢出效應。由圖3（a）（b）（c）可以看出，收益對情緒的影響大體趨勢上是相似的。圖3（a）和（b）分別是創業板收益對上證50情緒和中小板情緒的沖擊，初始時短期沖擊都強于中、長期沖擊，而且隨時間推移，沖擊強度由大到小，由正到負，在2015年左右（即t=20期）時，沖擊到達最低點，之后負向沖擊強度減弱，這可能由于2015年上證50暴跌至2 850點，進而形成股災對投資者的情緒造成了恐慌，即使其他板塊給予了正向沖擊，情緒依然難以高漲，投資者不敢輕易進行交易。圖3（a）在2017年（即t=48期）附近開始轉為正向沖擊，之后沖擊逐漸變強，而在2018年（即t=65期）附近由于權重較大的藍籌股的影響，上證50暴跌，股市又再次低迷，投資者情緒也隨之下降，但在2018年8月（即t=70期）附近國家積極救市，穩住了市場行情，投資者情緒也隨之提高。圖3（b）整體走勢雖然與圖3（a）相似，但創業板收益對中小板情緒呈負向關系，即創業板收益的提高會降低中小板投資者對中小板投資的情緒,可能會轉投其他板塊，隨著時間的推移，這種負向影響逐漸縮小，有趨于零或呈正向關系的可能。圖3（c）是上證50收益對中小板情緒的沖擊,中長期的走勢與圖3（b）中類似，不同的是圖3（c）中短期沖擊開始時是負向的，2018年（即t=60期）之后開始轉為正向沖擊。

圖3 板塊收益對情緒的等間隔脈沖響應圖

根據圖3分析結果可知，收益對情緒的沖擊是復雜多變的，存在交叉溢出效應。經濟市場運行的大環境會影響收益對情緒的溢出，大致可分為三個階段：2015年之前由于國際經濟形勢嚴峻，上證50暴跌，收益對情緒的正向沖擊都是下降的且轉為負；2015-2018股市平穩運行，收益對情緒漸漸轉為積極影響；2018年之后，除短暫的股市低迷造成情緒低落之外，情緒會隨著收益的增加而高漲。之外，收益對情緒主要是短期影響較大，中、長期主要還是取決于市場本身的變化。

（4）情緒對收益的交叉溢出效應

由圖4（a）（b）（c）可以看出情緒對收益的影響各具特點。

圖4 板塊情緒對收益的等間隔脈沖響應圖

由圖4(a)可知，創業板情緒對上證50收益的短期沖擊強于中期、強于長期。在2015年（即t=20期）之前，短期沖擊強度呈變小趨勢，中長期沖擊由正轉負，之后隨著股市的平穩運行，短期沖擊開始呈變大趨勢，但中長期沖擊一直維持在負向，直至2017年（即t=50期）后才逐漸轉為正向沖擊,之后隨著股市震蕩收益變化。由圖4（b）可以看出，創業板情緒與對中小板收益沖擊呈正向關系,且短期沖擊強于中期、強于長期沖擊，三者沖擊相對平穩，變化幅度不大，僅在2015年股災時受到短暫影響。由圖4（c）可知，上證50情緒對中小板收益的沖擊整體也是呈正向關系，短期沖擊強于中期、強于長期沖擊,受股災等市場經濟的影響，情緒對收益的沖擊強度也會變化。

從圖4可以看出，情緒與收益之間存在交叉溢出效應，其中創業板情緒對上證50收益的沖擊對股市波動的敏感度最大，其次是上證50情緒對中小板收益的沖擊，而創業板情緒對中小板收益的沖擊受股市波動最小。

三、結論與建議

（一）結論

通過構建上證50板塊、中小板、創業板市場情緒指標，建立TVP-VAR模型，探究了上證50板塊、中小板、創業板市場情緒與收益之間的時變關系特征，發現三個市場板塊之間具有情緒溢出效應、收益溢出效應和交叉溢出效應,短期影響較中長期強,且這種溢出關系受股市波動的影響。

在情緒溢出方面，股市波動會沖擊板塊市場情緒之間溢出效應，不同市場間的情緒溢出是不同的。從短期看，當股市環境處于情緒的高漲或低迷時期時，會影響投資者主觀判斷產生情緒的變化進而會影響其他板塊市場的情緒，表現為一個板塊市場的情緒變化時會沖擊其他板塊市場情緒。不同類型股票市場對情緒的反應不同，創業板對上證50板塊為代表的大盤股的情緒沖擊影響更久遠，對中小板為代表的小盤股的情緒沖擊較小。長期中，投資者會從其他信息、政策等因素中提取出更為準確的信息，會更為理性的判斷市場環境。

在收益溢出方面，三個板塊間的相互沖擊類似，都是正向關系，中長期沖擊一直較小,短期沖擊較強且相對穩定。從短期看，當一個板塊的收益率發生變化時，投資者會出現追漲殺跌的行為，因而其他板塊內相同相類似的股票也會發生相應變化。長期中，收益率達到一個穩定狀態時，對其他板塊的影響慢慢減弱，股票收益率進入平穩狀態。

在交叉溢出方面，三個板塊收益對情緒的溢出趨勢大致相同，對股市波動都較為敏感,沖擊會隨股市波動而變化，一般呈負向關系。從短期看，當板塊市場的收益率發生變化時市場環境隨之變化，投資者受環境影響會產生一系列心理變化影響板塊市場情緒。當市場情緒變化時會導致投資行為發生變化，資產價格會由于交易量的多寡等因素產生波動。長期看，當市場情緒過高或過低時，資產價格偏離內在價值時，金監管機構和經濟政策等會調控市場，使金融市場的市場情緒和資產價格健康平穩發展。

（二）建議

注重投資者綜合素質的培養，避免追漲殺跌的非理性投資行為。投資者在股票交易之前要分析股市大環境，考慮市場情緒和收益對投資標的的影響，綜合判斷投資時機。發展長期的個人和機構投資者，強化投資者的專業素養和自律能力，規范投資者的投資行為，穩定金融市場。相關金融監管機構應加強對股市的監管及市場情緒的關注與引導，預防股市的暴漲暴跌，降低股票市場的風險，保障投資者的利益。