上市公司的財務分析和估值研究
——以某互聯網企業為例

肖雪含

一、該公司簡介

該公司是一家處于世界前沿的互聯網公司，致力于通過不斷創新的產品和優質的服務提高各國人民的生活幸福指數以及提升生活質量。公司于1998 年在深圳經濟特區成立。其所提供的通信，社交服務使得全球超過十億人可以隨時和親朋好友保持聯系，擁有更加便捷的支付方式。

二、財務分析

1.盈利能力分析

筆者查閱公司報表可知，2017 年該公司的銷售毛利率44.4%低于2016 年46%，在2018 到2020 年毛利率分別為45.5%、49.2%、55.6%，呈上升趨勢。總的來說，該公司控股的毛利率保持在44%以上，且波動幅度保持在10%左右，說明其銷售產品以及提供的服務在同行業內競爭力較強，獲得收益的能力較強，是一家實力雄厚的企業。同時可以知道：2016 到2018 年公司凈利率分別為27%、30.1%、25.2%，先上升后下降是因為公司內部在改革組織架構，對凈利率產生影響。公司2020 年凈利率33.2%較2019 年24.7%大幅上升，究其原因是2020 年該公司進行投資的公司盈利37 億，而在2019 年虧損14 億，且金融資產公允價值變動損益計入損益。

2.償債能力分析

從表1 可以看出，該公司2016 到2020 年流動、速動比率呈先減少后增加的趨勢。流動比率大體上在1.2 上下浮動，說明其擁有較強的償債能力。但不難發現，除2016年外，該指標均低于行業平均水平1.45，說明該公司的短期償債能力低于行業內其他公司，所以企業短期償債能力還需進一步提升。需要注意的是，該公司近幾年該指標雖然仍處于合理范圍，但除2020 年之外，該指標不斷下降的趨勢表明其短期償債能力逐年減弱。速動比率的算術平均數為1.2，遠高于行業標準0.95，即該公司的短期償債能力高于行業平均水平，債務風險水平較低。2016 年到2019 年速動比率逐年下降，表明公司開始出現償還短期債務的保障程度逐漸降低的情況。而2020 年速動比率有較大幅度的增加，說明公司債務到期時償還能力有所提高。

3.成長能力分析

由表1 可知，2016 到2020 年，公司營業收入增長率先增加后下降再增加的趨勢，但均高于20%，說明其營業收入增加幅度較大，公司在不斷發展壯大，前景廣闊，且短時間內無法撼動其龍頭地位。公司2016 到2020 年凈利率增長率呈波動上升的趨勢，說明近幾年該公司各項產品及服務的業績維持高速穩健增長勢頭，公司具有廣闊的發展空間和十分出色的發展能力。但需要注意的是，通過對財報的了解，公司在2020 年進行了會計準則的調整，部分股權投資的公允值變動計入損益，為保證數據可比性，進行一定調整，調整后凈利率增長率為31.5%。

表1 公司2016—2020 年部分財務指標

4.營運能力分析

由表1 可以看出，該公司2016 到2020 年總資產周轉率先增加后減少。2016 年到2017 年總資產周轉率有所增加，表示公司資產利用效率有所提高。2018 到2020 年總資產周轉率在逐年下降，表明公司利用資產產生收入的能力在逐年降低，需要提升對資產的管理水平。該公司應收賬款周轉率在2018 年的下降幅度較大，而2019 年回升一些后又開始下降，說明公司通過應收賬款獲得現金的能力在逐漸降低，收款期限變長，發生壞賬的可能性增加。總的來看，該公司應收賬款周轉率波動下降，表明公司收回應收賬款的難度增加，壞賬率提高。公司應建立客戶信用評級體系，更好地管理客戶加快應收賬款的催收，降低壞賬發生的可能性。

三、估值

1.該公司當前的PE-TTM

市盈率法是通過公司所在行業的平均市盈率進行公司價值估算。

下面對模型進行具體描述：雖然該公司是在香港上市，但美國才是我國大多數互聯網公司選擇的登陸地，且其資本市場更為完善成熟，可以使得假設更加真實合理。幾家規模較大且業務、科學技術水平相近的互聯網公司：百度、搜狐和網易被筆者選擇為可比較企業。

第一步，在相關網站查找上述公司的年度報告，并找到相應的每股收益，聯系年平均股價，便能夠得到每個公司的市盈率。

第二步，以作為可比較企業的三家公司的現在的市值為權重，獲得該公司所在行業的平均市盈率。

第三步，通過該公司全年每股收益計算得到公司年的股價。第四步，以市盈率法計算得到公司全年每股股價。

計算得到目前該公司的市值為4.02 萬億港幣，股價418.8 港元，市盈率為17.79。

2.SOTP 估值

（1）游戲產品

由于該公司游戲產品的營業收入和營業利潤有穩定的增長趨勢，故運用市盈率估值法。筆者選擇具有代表性的游戲公司，收集資料并計算得到2021 年PE 均值分別為18、29。鑒于該公司在游戲市場擁有絕對占有率，同時不斷創新推出重磅游戲，筆者給予其35 倍PE，故可得到公司2022 年目標市值約為22043 億元。

（2）媒體平臺

媒體廣告收入和視頻等會員收入是該公司媒體平臺收入的主要組成部分，查閱公司2020 年財報可知，有2.13億人在第三季度注冊額外增值服務賬戶，2020 年去除重復用戶數后MAU7.2 億。鑒于可比公司，合理估計該公司的單用戶在變現方面的能力，筆者對其2022 年目標單MAU估值為600 元，并對享受額外增值服務的付費用戶估值500 元，進而得到2022 年公司7210 億元的目標市場價值。

（3）社交平臺

筆者采用單用戶估值法并選擇臉書作為目標企業。通過查閱相關資料可知，2019 年臉書單MAU 變現能力為64 元，單MAU 估價是1672 元。在僅考慮游戲和廣告的情況下，該公司的某知名社交軟件2022 年單MAU 變現能力為120 元，但結合如下實際情況：首先是此軟件客戶忠誠度高于臉書，其次該軟件在長期廣告方面的每用戶平均收入和臉書不相上下，最后本軟件的支付功能等產生的連帶效應較強，可以適當溢價估值。因此筆者將該社交軟件2022 年單MAU 設定為1800 元，得到目標市值1.94 萬億元。同時，對該公司另一知名社交軟件進行估值，由于該軟件創造的營業收入大約僅為上述軟件的三分之一，筆者便將該軟件價值視為其三分之一，該公司社交平臺目標市值23040 億元。

（4）金融科技業務

選擇國際通用的PayPal 作為支付業務的目標企業，筆者將該公司的支付業務設定為60 倍PE，結合收入增長率估算2022 年支付業務收入1500 億元，預期支付業務市值10800 億元；同時，選擇國內知名理財公司東方財富作為理財業務的目標企業，筆者設定將理財業務設定為30倍PS，同理得到理財業務2022 年收入為100 億元，預測其具有3000 億元市值；美國大型信用公司TransUnion 被選擇成為貸款業務的目標企業，筆者設定其30 倍PE，并估算貸款業務2022 年創收122 億元，預計市值1470 億元。綜上所述，筆者預估2022 年該公司金融科技業務市值15270 億元。

（5）企業服務和云計算

該公司某知名手機視頻會議軟件選擇Zoom 作為目標軟件，結合軟件仍處于發展期，且其將中國市場作為主要目標市場，筆者將其2022 年日活躍賬戶數市值設定為500 元，并得到預期市場價值750 億元。筆者將云計算業務對標阿里云計算。由于云計算的特殊性，多數提供云計算的公司并未獲得利潤，故使用PS 估值方法對云計算業務進行估值。查閱資料可知目前阿里云計算股票的市盈率的估計為十倍。盡管該公司的云計算業務的市場占有率未處于較高水平，但綜合我國云計算市場背景和自身發展潛力，筆者對其估值倍數設定為10 倍，得到2022 年預期市值5313 億元。綜上所述，筆者預估2022 年該公司企業服務和云計算市場價值為6063 億元。

（6）投資公司估值

筆者查閱資料統計了該公司部分對外投資的已上市公司市值，目前約1.2 萬億元，如果按照2022 年8%的增長速度估算公司市值，2022 年該公司市值約為12960 億元。

3.DCF 估值法

在上市公司估值問題上，巴菲特認為，一家公司的價值為通過合適的折算率將這家公司未來所能創造的自由現金流折算為現值后的綜合，因此提出了自由現金流折法。筆者將該公司未來自由現金流折現到2022 年年末，進而得到預期公司市場價值為86146 億元，即預期公司2022年末股價為895 元。

結合上述SOTP 和DCF 估值方法，筆者認為2022 年該公司市值為86516 億，個股預計上漲的目標價位為899元人民幣。

四、結語

綜上所述，該公司正處于行業龍頭地位，除需提高資產、應收賬款管理水平外，是一家盈利能力、償債能力較強且發展前景廣闊的公司。通過PE、SOTP、DCF 企業估值，可以發現公司的產品力優質，投資能力突出，同時社交軟件將流量分發領域多，并結合目前互聯網行業的高速發展，公司市值近幾年內都將保持穩定上升趨勢，因此筆者認為這是一家值得投資的公司。