匯率預期、融資約束與企業對外直接投資決策

周若馨，馬海超，王美媛

(1. 對外經濟貿易大學 信息學院，北京 100029；2. 中國投資有限責任公司 董事會辦公室，北京 100010；3. 湖南工學院 商學院，湖南 衡陽 421002)

一、引 言

匯率風險是企業“走出去”開展跨國經營時面臨的重大風險因素，對外直接投資具有項目周期長、合同金額大的特點，更易受匯率風險的影響。隨著人民幣匯率改革不斷推進，人民幣匯率有升有貶，雙向波動特征日益復雜，中國對外直接投資企業面臨的匯率風險不容忽視。如何規避匯率風險、提升投資業績、實現對外直接投資的可持續性，對保障中國企業高質量“走出去”至關重要。隨著我國進入新發展階段，制造業成為實體經濟的支柱力量，也是對外直接投資領域的主力軍，占我國對外直接投資流量的比重近20%。制造業企業由于固定資產投資占比大、投資生產周期長、投資收益回收慢，融資約束現象更為突出，在對外直接投資時面臨匯率風險和融資約束雙重挑戰。因此，研究匯率風險和融資約束對于制造業企業對外直接投資的影響機制，對建設制造業強國、支持實體經濟發展、促進國內國際雙循環具有重要意義。

經典的跨國投資理論未給予匯率風險足夠重視。一方面，經典假設通常建立在完善的金融市場條件下，購買力平價定律成立，匯率對于跨國投資的影響是貨幣中性的；另一方面，經典理論認為，企業可以通過金融衍生品手段對匯率風險進行規避。然而現實中不存在完美的金融市場條件，企業采取風險對沖有成本，因此經典的跨國投資理論只能解釋從長期來看跨國資本為何流動，卻很難回答在短期內跨國資本為何快速流動。針對匯率風險與對外直接投資之間的關系，已有研究結論并不一致。在匯率水平方面，胡兵和涂春麗(2012)、田巍和余淼杰(2017)發現人民幣升值能有效促進對外直接投資，而Tolentino(2010)卻發現本國匯率對對外直接投資沒有顯著影響。在匯率波動方面，陳琳等(2020)發現人民幣匯率波動不僅降低了中國企業對外直接投資的可能性，也抑制了投資規模。同時考慮匯率水平和匯率波動的影響，戴金平和張夏(2017)發現有效匯率水平并不影響中國企業的對外直接投資，有效匯率波動反而促進中國企業的對外直接投資；而楊達(2020)發現人民幣升值和人民幣波動均會提高企業對外直接投資風險。

以Melitz(2003)、Helpman等(2004)為代表的異質性企業理論認為，生產率等方面的企業異質性特征決定了企業的國際化模式。田巍和余淼杰(2012)、蔣冠宏(2015)研究證明生產率異質性是決定企業對外直接投資的重要因素。楊達(2020)進一步表明，企業生產率提高有助于緩解由人民幣匯率波動造成的對外直接投資風險。除企業生產率異質性外，劉莉亞等(2015)進一步考慮了融資約束與企業對外直接投資的關系，發現融資約束限制了我國企業的對外直接投資能力，這種約束作用對外源融資依賴度較高行業的影響更嚴重。余官勝(2017)從企業對外直接投資區位選擇的角度，研究企業融資約束如何影響對外直接投資的東道國匯率風險選擇，發現融資約束較高的對外直接投資企業傾向于選擇高匯率風險的東道國。

梳理文獻發現，關于匯率風險與對外直接投資的現有研究主要基于歷史匯率視角，忽視了企業對外直接投資屬于事前決策行為，對企業“向前看”的匯率預期視角關注較少。另外，針對匯率因素的現有研究大多沒有考慮邊界條件，忽視了外部匯率環境與企業內部異質性特征之間的影響機制，鮮有同時考慮匯率預期因素、企業融資約束異質性特征以及二者交互影響的研究。鑒于此，運用企業層面的微觀樣本數據，從企業事前風險決策的匯率預期視角出發，考慮中國制造業企業普遍面臨的融資約束問題，探討匯率水平預期、匯率波動預期與企業融資約束、所有權性質等異質性特征對企業對外直接投資決策的交互影響，能更全面地探究企業對外直接投資決策的影響機制。

二、理論分析與假設提出

(一)匯率預期與企業對外直接投資決策

匯率變化影響企業對外直接投資決策的途徑，主要包括匯率水平變化和匯率波動變化。匯率變化的影響包括五種效應。其一，匯率變化的財富效應：匯率變化改變跨國企業對東道國資產的購買能力，從而影響跨國企業的所有權優勢。其二，匯率變化的需求效應：匯率變化改變以投資國本幣衡量的東道國市場規模，從而對產品的市場需求分布產生影響。其三，匯率變化的成本效應：匯率變化改變了以投資國本幣衡量的東道國的要素成本，影響東道國的區位優勢。其四，匯率變化的出口替代效應：本國貨幣升值阻礙了本國出口，企業有更強動機在海外生產和銷售。其五，匯率變化的風險效應：匯率波動增加了以投資國本幣衡量的收益的不確定性，從而增加海外投資收益的風險。前四種效應對應匯率水平變化，第五種效應對應匯率波動變化。

根據風險決策理論，決策主體面臨的不確定性來源于風險所帶來的潛在收益或損失，因此風險決策的本質是在不確定環境下對未來收益和損失的評估權衡。在企業對外直接投資的事前決策中，面對匯率走勢的不確定性，企業作為風險決策主體，具有“向前看”的前瞻性思維，匯率風險以預期形式反映，包括預期匯率水平和預期匯率波動。

1. 預期匯率水平與企業對外直接投資決策。根據經典跨國投資理論中的“相對財富效應”，母國貨幣升值(即東道國貨幣貶值)使母國投資者的財富增值，在海外市場購買資產時的購買力增強，有利于對外直接投資。實證研究表明，東道國的貨幣貶值會刺激FDI流入，符合財富效應理論。從母國本幣匯率水平視角，運用國家層面宏觀數據的研究表明，本幣升值與對外直接投資存在正相關關系，且在短期和長期內均成立。針對人民幣匯率與中國對外直接投資的研究發現，人民幣升值能有效促進中國對外直接投資。據此，提出假設H1：

預期匯率升值有利于企業對外直接投資決策。

2. 預期匯率波動與企業對外直接投資決策。基于風險決策理論，風險的本質是對未來預期的不確定性。由于對外直接投資企業在海外市場賺取的投資收益以東道國貨幣計價，利潤回流母國時需要換算成母國本幣，預期匯率波動是企業面臨的一種不確定性。劇烈的匯率波動影響利潤回流時的貨幣換算，加大了企業針對未來投資收益進行預測和稅務規劃的難度。因此，面臨劇烈匯率波動時，企業在對外直接投資決策時更傾向于等待觀望，而非立即對外投資。據此，提出假設H2：

預期匯率波動抑制企業對外直接投資決策。

(二)融資約束異質性與企業對外直接投資決策

投資前能否籌集到足夠的資金，取決于企業融資能力的強弱，因此融資對企業投資至關重要。信息不對稱提高了企業的外部融資成本，這一融資約束顯著影響企業投資行為。因我國的金融服務體系還不夠完善，企業面臨的融資約束較發達國家更為嚴重。

對于融資約束如何影響企業“走出去”，已有研究表明，面臨融資約束的企業會更多地將匯率變化傳遞至出口價格和出口產品質量。相較于出口貿易，對外直接投資面臨的障礙更多、周期更長、風險更大。對外直接投資項目位于國外，信息不對稱更嚴重，更不容易獲得信貸支持，受到融資約束的影響更嚴重。企業在進行對外直接投資決策時，是在外部匯率風險因素和自身抵抗風險能力之間權衡。受到較強融資約束的企業，其抵御風險的能力不足，承受匯兌損失的能力較弱，對匯率風險的耐受力更低，因此對匯率風險更敏感。據此，提出假設H3：

融資約束放大企業對外直接投資決策時對于匯率風險的敏感性。

(三)企業所有權異質性與企業對外直接投資決策

在研究企業的行為和績效時，企業所有權是一個不容忽視的因素，不僅影響企業獲取資源的能力，也影響企業的風險承受能力。針對企業融資約束的異質性，一般認為我國存在基于所有權性質的融資差別，即國有企業相較民營企業的信貸審批門檻低，在獲取融資支持方面具有天然優勢，融資約束比民營企業小，形成了國有企業“預算軟約束”現象。因此，融資約束對企業對外直接投資決策的影響因所有權性質而異，國有企業由于存在“預算軟約束”，融資約束的影響效果會被削弱。據此，提出假設H4：

國有企業性質會削弱融資約束對企業匯率敏感性的放大作用。

(四)樂觀預期、悲觀預期與企業對外直接投資決策

前景理論指出，決策主體在風險決策中面對得失時的風險偏好不對稱，對損失比對獲得更加敏感。對個人消費者的實證研究表明，損失厭惡和風險偏好是消費決策具有參考點依賴特征的內在機制，前景理論能有效刻畫個人消費決策行為。當以企業作為決策主體時，研究表明科技型企業在創新投入方面具有非對稱性，符合前景理論。因此合理推測，對外直接投資企業在樂觀和悲觀的匯率水平預期下，面對潛在收益與損失，對匯率變化的敏感性會有所差異，可能存在非對稱特征。據此，提出假設H5：

在樂觀預期和悲觀預期下，匯率變化對企業對外直接投資決策的影響程度有差異。

(五)分析框架

本研究結合外部環境和內部特征兩個角度，將企業的匯率預期、融資約束與所有權性質共同納入企業對外直接投資決策的分析框架，構建了一個雙重調節的研究模型，如圖1所示。

首先探究外部匯率預期對企業對外直接投資決策的影響，隨后進一步探討企業融資約束、所有權這兩項內部特征，如何調節企業對人民幣匯率預期的敏感性。

圖1 企業對外直接投資決策研究模型

三、研究設計

(一)數據來源

本研究通過匹配中國工業企業數據庫和境外投資企業(機構)名錄，得到中國對外直接投資的制造業企業樣本。我國的人民幣匯率形成機制改革始于2005年，因此研究數據從2006年開始。由于官方發布的中國工業企業數據庫和境外投資企業(機構)名錄截至2013年，因此研究樣本期定位在2006—2013年。保留能夠被連續識別的企業，采用前向遞補法補齊缺失值，剔除明顯不符合會計原則的異常觀測值和不滿足“規模以上”標準的國有企業樣本。經過數據清理，最終保留1163家制造業企業8年的平衡面板數據，共9304個觀測值。

(二)變量選擇

第一，被解釋變量。企業對外直接投資決策()選擇定序多值離散變量考察企業當年對外直接投資決策結果。若企業在當年不對外直接投資，則=0；若投資單一國家，則=1；若投資多個國家，則=2。

第二，解釋變量。匯率預期同時考慮人民幣匯率水平預期()和匯率波動預期()。借鑒李艷麗和余瑤姣(2015)，采用境外人民幣無本金交割協議衡量人民幣匯率水平預期；借鑒李平等(2017)，采用直接標價法下的即期匯率標準差衡量人民幣匯率波動程度。借鑒李行云等(2018)，使用企業資產負債率度量融資約束(Financing constraint,)。借鑒聶輝華等(2012)，使用實收資本比例定義企業所有制()。對于國有企業，=1；對于非國有企業，=0。

第三，調節變量。構造交乘項探究融資約束對匯率預期敏感性的調節作用和所有權對融資約束調節作用的二重調節作用，生成融資約束與匯率水平預期的交乘項(×)及融資約束與匯率波動預期的交乘項(×)，再用變量分別生成交乘項××和××。

第四，控制變量。為控制人民幣匯率宏觀環境影響，考慮到人民幣國際化有助于中國“走出去”企業跨境結算便利，在模型中納入人民幣國際化因素。參考已有文獻，用香港地區人民幣存款規模()度量。為控制企業異質性特征，參考已有文獻在模型中納入對外投資經驗()、生產率()、規模()、企業年齡()、位置()、出口強度()、所屬行業()。其中，對外投資經驗()用企業在當年之前的對外投資次數度量；生產率()選取企業當年的總雇傭工人數、總固定資產作為投入變量，以當年的工業產品總產值作為產出變量，采用超效率數據包絡分析模型測算企業生產效率；規模()用當年企業總資產規模的自然對數度量；企業年齡()用當年企業成立的年數度量；位置()用是否位于東部沿海地區度量，企業位于東部沿海地區則=1，否則為0；出口強度()用當年企業出口額占總銷售額的比例度量；所屬行業()通過對應行業代碼生成個虛擬二值變量表示。

各變量的描述性統計結果如表1所示。在融資約束、生產率、企業年齡、出口強度等維度上，本研究使用的制造業企業樣本存在比較明顯的異質性特征。

(三)模型設定

基于前述分析，構造面板定序Logit回歸方程。采用固定效應的面板回歸模型進行實證分析，消除不可觀測變量對結論的影響，同時控制行業變量等。

()=×+×

+×+

××+××

+×+×

××+×

××+×

+×+×

+×+×+

×+×+

(1)

表1 變量描述性統計

四、實證結果分析

(一)融資約束放大了企業對外直接投資決策時的匯率敏感性

主回歸結果如表2所示。Model 1是不考慮調節作用的普通面板Logit回歸，Model 2是不考慮調節作用的面板定序Logit回歸，Model 3和Model 4分別考察融資約束對匯率水平預期、匯率波動預期的調節作用，以及所有權對融資約束調節的進一步調節。

Model 1和Model 2顯示，人民幣匯率水平預期的回歸系數顯著為正，說明人民幣匯率升值預期顯著促進企業對外直接投資目的國多元化。匯率波動預期的回歸系數顯著為負，說明人民幣匯率波動預期顯著抑制企業對外直接投資目的國多元化。

Model 3顯示，融資約束和所有權的回歸系數在不考慮調節效應時不顯著，加入交乘項后顯著，說明企業的融資約束程度和所有權性質并不直接影響對外直接投資決策，而是通過調節企業對外部匯率變動的敏感程度影響對外直接投資決策。融資約束的一重調節項與對應變量的影響同向，即在同等的匯率預期水平下，企業融資約束程度的提高會放大企業對匯率水平預期、匯率波動預期的敏感性。

Model4顯示，二重調節項與對應的一重調節項的影響反向，對一重調節項的調節效果有緩解作用，說明相比非國有企業，國有企業的融資約束程度對其匯率預期敏感性的疊加效果較弱。

表2 面板定序Logit回歸結果

(二)樂觀預期和悲觀預期下企業風險決策行為的非對稱性

為探究樂觀和悲觀匯率預期對企業對外直接投資的影響，根據人民幣匯率水平預期拆分樣本數據。若>0，劃分為匯率升值預期子樣本；反之劃分為匯率貶值預期子樣本。因劃分子樣本破壞了原本的平衡面板數據結構，按截面數據處理兩個子樣本。

對匯率升值和貶值預期下的子樣本分別進行定序Logit回歸。由表3可見，在人民幣匯率升值和貶值預期下，匯率波動的系數均顯著為負，說明制造業企業對匯率風險始終持風險厭惡態度。但是相對而言，在貶值預期下，匯率波動系數的絕對值更大，說明制造業企業對匯率風險的敏感性更高，損失厭惡程度更強。

(三)穩健性檢驗④

1.改用面板泊松回歸模型。企業一年內對外直接投資的次數也是衡量對外直接投資積極性的良好指標，以企業在當年的對外直接投資次數()作為被解釋變量，采用面板泊松模型進行回歸分析。回歸結果顯示，各變量的符號和顯著性與主回歸結果基本一致，說明各變量對企業對外直接投資積極性的影響是穩健的，實證檢驗結論不變。

2.替換變量的測度方法。考慮到回歸變量的測度方法可能影響回歸結果的穩健性，參考相關文獻，采用間接標價法下的即期匯率計算出的匯率標準差(2)對匯率波動預期進行變量替換；采用普通BCC模型計算出的生產效率(2)對企業生產率進行變量替換；采用企業銷售額的對數衡量的企業規模(2)對企業規模進行變量替換；引入一個表征跨境貿易人民幣結算政策的虛擬變量()反映人民幣國際化，對境外人民幣存款規模進行變量替換。替換變量后的回歸結果顯示，替換變量回歸系數的符號和顯著性均未改變，其他核心變量回歸系數的符號和顯著性也與主模型一致，實證檢驗結論不變。

表3 匯率升值和貶值預期下的定序Logit回歸結果

3.利用時間維度上的單向性解決內生性問題。主回歸模型認為企業的融資約束水平是決定企業對外直接投資決策的因素，但是企業新增投資時的借貸、質押會加重企業的資產負債比，可能反向影響企業融資約束水平，即存在潛在的雙向因果關系。利用時間維度上的單向性，生成融資約束水平的一階滯后變量，取上一年度的數值，進而生成相應的滯后期交乘項。用新生成的滯后變量作為回歸變量，重新進行回歸分析。回歸模型的結果總體穩健，除交乘項××的系數不符合預期，其余變量的估計值均與之前保持一致，實證檢驗結論不變。

五、結論與建議

(一)結論

1.從企業事前決策視角出發，發現人民幣匯率預期對中國制造業企業對外直接投資決策有重要影響。人民幣匯率升值所帶來的“相對財富效應”對制造業企業對外直接投資有重要促進作用，符合經典跨國投資理論。人民幣匯率波動預期顯著抑制企業對外直接投資目的國多元化，中國制造業企業屬于風險厭惡型，在進行風險決策時傾向于規避未來的匯率不確定性。

2.在人民幣升值預期和貶值預期下，制造業企業對外直接投資決策時的風險厭惡態度一致。但在人民幣貶值預期下，制造業企業對匯率變化更為敏感。制造業企業在面臨潛在損失時，比面臨潛在收益時對匯率風險更加敏感，符合前景理論中的“非對稱效應”。

3.制造業企業普遍面臨的融資約束問題并不直接影響企業對外直接投資決策，而是通過調節企業對外部匯率變動的敏感程度，進而影響企業對外直接投資決策。在同等的匯率預期水平下，制造業企業融資約束程度的提高會放大企業對匯率水平預期、匯率波動預期的敏感性。

4.制造業企業的所有權性質并不直接影響企業對外直接投資決策，針對不同所有制的制造業企業，融資約束對匯率敏感性的調節作用不同，進而影響企業對外直接投資決策。相較非國有企業，國有企業存在“預算軟約束”現象，國有制造業企業的融資約束程度對匯率敏感性的放大效果被減弱。

(二)建議

研究結論為擴大企業對外直接投資提供了政策參考和管理依據。從宏觀角度，人民幣匯率升值預期會促進企業對外直接投資目的國多元化，而人民幣匯率波動預期則有抑制效應。從微觀角度，企業融資約束會放大企業對匯率水平預期、匯率波動預期的敏感性；民營企業比國有企業更容易受到融資約束的影響。鑒于此，提出以下建議：

1.宏觀層面。首先，研究結果表明人民幣匯率是影響企業對外直接投資決策的重要外部因素。為緩解人民幣匯率波動預期帶來的消極作用，國家宏觀調控部門和外匯管理部門應相互協調，推動人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，注重穩定和引導市場預期，通過減少人民幣匯率波動促進企業對外直接投資。其次，考慮融資約束放大制造業企業對外部匯率因素的敏感性，是影響制造業企業對外直接投資的重要內部因素，國家財稅金融部門應進一步出臺“六穩”“六保”政策措施，加大減稅降費支持力度，延長企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策實施期限，幫助市場主體輕裝上陣。再次，相較于國有企業，民營企業受融資約束的影響更大。國家有關部門應進一步支持民營企業發展，增強服務民營經濟發展質效，從信貸、股權、債券三個融資主渠道，進一步促進民營企業融資便利。例如，中國人民銀行應嚴格考核商業銀行的民營企業信貸投放指標，提高民營企業融資可獲得性。同時，帶動金融機構、社會資本共同參與，為資金困難的民營企業提供階段性股權融資支持。中國證監會可利用科技創新公司債券、適當放寬受信用保護的民營企業債券回購質押庫準入等措施，進一步完善民營企業債券融資支持機制。

2.微觀層面。金融機構和實體企業是共生互促的魚水關系，支持服務實體經濟是對金融業的本質要求。一方面，為減輕人民幣匯率波動對實體企業對外直接投資的影響，尤其是減輕民營企業的融資壓力，金融機構應在支持服務實體經濟和民營企業方面發揮積極作用。一是以企業需求為導向，通過商業創新提供更多元的匯率風險對沖產品和服務，豐富外匯衍生品種類和期限，幫助對外投資企業抵御匯率風險。二是創新企業信用評價模式，基于大數據挖掘分析企業經營行為、關聯關系等，以數據資產作為授信主要依據，減輕對抵押擔保的過度依賴，既為中小企業提供融資綜合信用服務，又避免金融機構承受過高的違約風險。三是創新質押信貸模式實現普惠金融，利用供應鏈金融支持產業鏈上下游企業融資，幫助民營企業更便捷地獲得供應鏈應收賬款融資、供應鏈授信融資等，緩解民營企業融資難、融資貴等問題。另一方面，為應對人民幣匯率波動風險，企業應加強形勢預判，提高政策敏感性，關注匯率走勢，通過外匯衍生品對沖工具、投保匯率風險保險等措施，降低外匯風險敞口，減少潛在匯兌損失。此外，企業要主動創造有利于融資的條件，充分展示自身產品和技術實力，增加企業信用度，為獲得融資打牢基礎。民營企業要進一步健全內部管理制度，規范財務運營，提升自身信譽和資質水平，為緩解融資約束打好基礎。

① 即2005年7月21日的人民幣匯率制度改革，通常稱為“721匯改”。

② 包括總資產小于流動資產、總資產小于固定資產凈值或者累計折舊小于當期折舊的觀測值。

③ “規模以上”的官方標準起初是銷售額在500萬元以上，但統計口徑后來提升到1000萬元以上。為了保持可對比性，借鑒文獻中常用的標準，如果企業的固定資產凈值低于1000萬元，或者銷售額低于1000萬元，或者職工人數少于30人，則將其從“規模以上”的范圍排除。

④ 因篇幅限制，穩健性檢驗的回歸結果不再單獨報告，詳細資料備索。