疫后消費　價值洼地

魏楓凌

如果在A股市場選擇一類資產(chǎn)來描述經(jīng)濟發(fā)展成果，那么優(yōu)質消費股可能最適合不過——消費品與人們生活聯(lián)系密切，公司業(yè)績相對透明和穩(wěn)定，是能提供較高確定性回報的板塊。投資者偏愛消費還有一個重要原因，就是優(yōu)質消費品公司天然具有“長坡厚雪”，護城河高、產(chǎn)業(yè)周期長，在其爆發(fā)早期發(fā)掘并長期持有，相比于其他行業(yè)有更大機會獲得超長的業(yè)績和估值雙升回報。

消費有時也會遭遇逆風。新冠疫情至今已經(jīng)進入第三個年頭，從白酒、家電、餐飲、旅游、免稅等曾經(jīng)大熱的消費板塊都被貼上了“疫情受損板塊”的標簽，三年來消費股股價也經(jīng)歷了大起大落。

受到疫情的擠壓，消費是否會長期低迷？其實未必。即使是疫情驟起的2020年，消費股依然演繹了一波大行情。縱觀2022年二季度各項國民經(jīng)濟數(shù)據(jù)，看似受疫情影響大的消費反而好于市場預期。作為大宗耐用品代表、對收入敏感性高的汽車消費在政策的驅動下提速，尤其是新能源汽車的銷量一再超出市場預期，甚至已經(jīng)超出了政策補貼驅動的解釋范疇，顯示出內生增長動能。那么，消費背后是什么在支撐，疫情之后的消費投資機會又在哪里呢？

在艱深晦澀的高科技和眼花繚亂的商業(yè)模式創(chuàng)新面前，消費股顯得更像是符合大多數(shù)人審美的“大眾情人”。2021年以來消費股的調整邏輯也十分清晰：一是過高的估值，二是疫情擾動下業(yè)績平淡。

2019-2020年的大牛市中，在海外資金加速進入A股的過程中，很多消費龍頭公司的估值被拔得很高，如高端白酒公司，從25倍的估值中樞抬高到40倍，調味品公司從40倍抬高到60倍。隨著 2021-2022年高景氣“賽道股”的業(yè)績高增長，資金從消費板塊持續(xù)流出，消費品的很多龍頭股向合理水平回歸。

持續(xù)近三年的疫情，壓制了消費中很多子行業(yè)的成長，尤其是今年以來一線城市疫情的反復，給上半年經(jīng)濟挖了一個大坑，波及消費需求和場景。

受上述疫情和資金的影響，很多消費子行業(yè)在過去兩年中已經(jīng)經(jīng)歷了基本面和估值的雙殺，下跌的風險得到較為充分的釋放。未來數(shù)個季度，若沒有大超預期的疫情惡化，消費板塊在低基數(shù)同比效應和中長期的健康內生成長驅動下，有望填補近兩年的價值洼地。

要注意的是，從宏觀視角做消費投資可能會存在偏差。一是因為在股市投資中的消費板塊和支出法GDP中的消費需求并不等價，例如，出口消費品的公司或者是消費品產(chǎn)業(yè)鏈上的to-B端公司，也是大消費投資中的一部分;二是因為消費行業(yè)的市場跨度大、細分品類多、一些品牌的區(qū)域市場特色明顯，這意味著消費股主要依靠自下而上的分析，自上而下的宏觀分析更適合作為輔助自下而上選股的交叉驗證，而非主導消費板塊投資決策。

不過，或許投資者對疫后的消費動能仍有疑慮，我們不妨回到最基礎的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，來理解消費需求的韌性。

國家統(tǒng)計局公布的2022年上半年實際GDP同比增長2.5%，二季度同比增長0.4%，工業(yè)、投資、產(chǎn)能利用率等一系列數(shù)據(jù)普遍低于市場預期。上半年，全國居民人均可支配收入18463元，比上年同期名義增長4.7%，增速較上年同期增速12.6%大幅放緩。6月全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.5%，符合政府目標，但作為消費生力軍的16-24歲年輕人口調查失業(yè)率19.3%再創(chuàng)數(shù)據(jù)公布以來的新高。

人民銀行公布的儲戶調查數(shù)據(jù)反映的消費似乎也不樂觀。根據(jù)人民銀行今年二季度的儲戶問卷調查結果，該季度居民收入指數(shù)為44.5%，比上季度減少3.7個百分點。二季度居民就業(yè)指數(shù)35.6%，比上季度減少6.9個百分點。物價預期指數(shù)60.4%，比上季度上升1.7個百分點。傾向于“更多消費”的居民占比為23.8%，比上季度增加0.1個百分點，絕對水平仍處于歷史低位，而傾向于“更多儲蓄”的居民比上季度大幅增加3.6個百分點，傾向于“更多投資”的居民比上季度減少3.7個百分點。

然而，在國民經(jīng)濟和居民就業(yè)收入遭遇逆風的背景下，6月社會消費品零售名義值同比增長3.1%，較前值-6.7%大幅改善，好于市場預期。這不得不令投資者重新評估消費的韌性。

參照全球經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗，當一個經(jīng)濟體人均GDP超過1萬美元后，人均消費水平將進入到快速上升的階段。這背后的經(jīng)濟含義是，當一個經(jīng)濟體在發(fā)展早期資本稀缺，投資的資本回報率也較高，所以人們克制消費欲望，將更多的總產(chǎn)出用于投資和再生產(chǎn)。而當一個經(jīng)濟體通過長期的固定資產(chǎn)投資，形成了大量的資本積累后，資本不再稀缺，投資回報率降低，表現(xiàn)為長期利率緩慢下降。這時候，由于再生產(chǎn)的投資回報率變低了，消費的機會成本也隨之在下降，人們更愿意將收入用于消費，逐步富裕起來的人們對物質享受和精神體驗也有了更高的追求。

2021年中國人均GDP為80976元，折合12551美元，與此同時我們也看到了中國長期利率中樞的下行，宏觀層面消費水平上升的前提條件已經(jīng)具備。

即使考慮到疫情的影響，我國經(jīng)濟和居民收入整體增速依然不低，成為消費的基礎。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，中國2021年的全員勞動生產(chǎn)率為146380元/人，比上年提高8.7%，高于GDP增速8.0%，更高的生產(chǎn)效率意味著經(jīng)濟增長是以提質增效取得的。2021年全國居民人均可支配收入35128元，比上年實際增長8.1%，與GDP增速同步，快于人均GDP增速。

僅有收入提升和消費能力還不夠。消費者并不一定知道自己想要什么，卻會被商家“種草”，一部分消費者在體驗了優(yōu)質商品和服務后還會“一見鐘情”。所以，消費意愿還需要被企業(yè)用優(yōu)質供給激發(fā)。中國是全球產(chǎn)業(yè)門類和產(chǎn)業(yè)鏈最完備的經(jīng)濟體，擁有廣闊的經(jīng)濟縱深和市場，具有深厚的文化底蘊，企業(yè)有豐富資源創(chuàng)造優(yōu)質產(chǎn)品和服務來滿足消費者需求。近年來在經(jīng)濟數(shù)字化轉型的引領下，企業(yè)研發(fā)有了更強的技術和數(shù)據(jù)支撐，智能化終端產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，促使新的銷售渠道和傳播互動方式不斷涌現(xiàn)，為培育和壯大新型消費提供了難得機遇。

所以，對應到中國目前的發(fā)展階段，消費不僅是2022年穩(wěn)增長的抓手，受到政策鼓勵和補貼，也是國內國際經(jīng)濟雙循環(huán)的主引擎，更是人民群眾對美好生活向往的最直接反映。如果選擇以一類資產(chǎn)來表征中國轉型升級成果的話，那么質地良好的消費股無疑是十分稱職的“代言人”。

乘用車是內需消費的典型例子，但汽車消費需求擴大帶來的投資機會可能在于零部件企業(yè)甚至零部件企業(yè)的上游供應商，而未必在整車公司。

乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2022年6月的車市銷量數(shù)據(jù)超預期大增。6月乘用車市場零售達到194.3萬輛，同比增長22.6%，環(huán)比增長43.5%，6月零售環(huán)比增速處于近六年同期歷史最高值。汽車作為大宗耐用消費品，其市場需求在政策刺激下得到釋放，也顯示出中高收入群體的消費能力受到疫情的影響有限。歷史數(shù)據(jù)顯示汽車消費鼓勵政策具有脈沖特性，但即便如此其對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的帶動作用還會延續(xù)釋放。

6月新能源乘用車市場創(chuàng)歷史新高。6月新能源乘用車批發(fā)銷量達到57.1萬輛，同比增長141.4%，環(huán)比增長35.3%。6月新能源車廠商批發(fā)滲透率26.1%。隨著自主車企在新能源路線上的多線并舉產(chǎn)品投放，市場基盤持續(xù)擴大，廠商批發(fā)銷量突破萬輛的企業(yè)有16家（環(huán)比增3家，同比增11家），占新能源乘用車總量的85%。乘聯(lián)會表示，供給改善疊加油價上浮預期帶來市場火爆，油價上漲而電價鎖定帶動電動車訂單表現(xiàn)火爆。

6月份的新能源車銷售數(shù)據(jù)還顯示，此前市場擔憂的購車補貼政策對新能源車沖擊小于市場預期。這意味著，消費者對新能源車的接受程度提升，購車除了關注汽車價格以外，更多地考慮駕駛體驗以及綜合用車成本。

在燃油車時代，掌握市場話語權的合資車企的核心零部件，也以外資企業(yè)為主。而在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，國產(chǎn)車企崛起，伴隨零部件的國產(chǎn)化。國產(chǎn)零部件公司在響應速度、價格、創(chuàng)新能力等多維度具有競爭力，決定了國產(chǎn)化是必然方向。進口替代空間大、研發(fā)投入多、產(chǎn)品有競爭力的優(yōu)質零部件公司。

風險方面，第一，供應鏈復工復產(chǎn)和消費場景仍面臨疫情的潛在沖擊，但程度預計難超2022年二季度。第二，若穩(wěn)增長政策不及預期拖累購買需求，企業(yè)盈利預期將承壓。第三，歐美滯脹風險不斷上升。此外，俄烏沖突是否會升級是不可預測的黑天鵝風險。