KKR的另類成長路徑（二）

杜麗虹

1976年成立的KKR，相比于黑石，在多元業務策略上起步較晚，這也在一定程度上限制了其規模增長，直到2004年，KKR才開始自己的多元化戰略。KKR希望通過參與全球化進程來把握更多的投資機會，通過多元策略的推出來更好的滿足投資人的多樣化需求，進而平滑經濟周期的沖擊——多策略下，KKR將傳統的私募股權基金和成長性股權基金的目標收益率定在17.5%左右，而杠桿化信貸投資策略的目標收益率定在5%左右，實物資產（地產、能源、基建）、核心型私募股權投資及私募信貸投資策略的目標收益率則設定在13%-15%水平，從而能夠通過多元策略覆蓋大部分機構和個人投資者的風險收益需求。

當然，新業務平臺在吸引新老投資人、快速擴張管理資產規模的同時，也對KKR自有資本的投入、新投資管理團隊的組建、研究支持團隊的完善、及投后管理水平的升級提出了更高的要求。

KKR于2010年啟動地產投資團隊的籌備，2011年開始以自有資本孵化地產投資平臺，主要投資于酒店資產，并享受酒店業復蘇過程中的價值提升，主要奉行買入、修復、賣出策略。截至2021年末，第一代美國地產基金已完成投資，投入資本累計升值了40%，毛回報率達到16.6%，凈回報率為11.8%。

隨著第一代美國地產基金的推出，KKR在2013年又成立了歐洲地產投資團隊，2017年成立第二代美國地產基金，2018年推出亞洲地產基金，2019年推出第二代歐洲地產基金……

除了覆蓋全球的機會型不動產股權投資策略，2019年底KKR又啟動了聚焦美國市場的核心增益型地產投資平臺（Property Partners America），這是一個開放式的永續資本平臺，單筆投資的目標持有期在10年以上，目標的毛回報率在10%-12%水平，目標的持有期現金回報在0-5%水平，截至2021年底該平臺管理資產30億美元。

目前KKR不動產股權投資平臺主要包括了美國機會型地產基金、歐洲機會型地產基金、亞洲機會型地產基金、美國核心增益型投資平臺、公開市場不動產證券套利平臺等，截至2021年底合計管理資產160億美元。旗下不動產股權基金累計投入資本約80億美元，累計升值幅度為35%?？偟膩碚f，KKR地產基金的當前收益率較好，不過，由于其整個地產投資平臺的歷史較短，目前還有大量資本尚未投出，雖然已投資部分的年化收益率高于黑石地產基金的歷史平均收益率，但由于其已投資本的規模和累計的升值幅度都要顯著低于黑石，所以，長期中的業績表現還有待觀察。

在不動產債權投資方面，早在2012年KKR就從阿波羅資產管理公司挖角了商業地產抵押貸款領域的資深專家Chris Lee，2014年又從Rialto Capital Management 挖來了由Matt Salm領銜的10名專業人士組成的資深不動產信貸投資團隊——Matt在Rialto時主要負責建立和管理公司的高收益信貸投資平臺。在Chris Lee和Matt Salm的共同領導下，2015年KKR正式啟動了不動產信貸投資策略，2017年旗下機會型不動產信貸投資基金進入投資期，該基金共獲得承諾資本12億美元，截至2021年底已完成10億美元的投資，累計升值30%，毛回報率9.1%，凈回報率8.0%;第二代機會型不動產信貸投資基金也已于2019年進入投資期，共獲得10億美元的承諾資本。

除了機會型的不動產信貸投資，KKR還在2017年推動旗下商業地產抵押貸款REIT KREF（KKR Real Estate Financial Trust）上市，KREF主要投資于美國本土的優先級商業地產抵押貸款。截至2021年底，KKR在KREF中擁有25.6%的權益，由于投資策略較為保守，所以，在KREF成立的最初幾年其表現一直差強人意。截至2021年12月31日，以每股凈資產值計算并考慮分紅收益后，KREF自成立以來的年化總回報率達到5.75%;若以每股股價計算，自上市以來的年化總回報率達到7.46%，表現優于同類REIT指數，而略遜于黑石旗下商業地產抵押貸款REIT BXMT（Blackstone Mortgage Trust）。

不過，作為不動產債權投資領域的“新兵”，除了傳統的機會型信貸和優先級抵押貸款投資，KKR要想異軍突起，還需要把握一些不動產債權領域的利基市場機會。2017年KKR啟動了CMBS的劣后份額投資策略，發起了一只專門持有CMBS劣后級份額的機會性信貸基金RECOP。實際上，自RECOP成立以來，KKR已經連續三年成為美國CMBS風險保留部分的二級市場最大投資人。截至2021年一季度末，KKR所持有的CMBS劣后份額及儲備通道內的CMBS資產對應的本金額達到420億美元，底層資產總值720億美元。

2020年KKR又啟動了不動產錯位投資策略，同年還啟動了不動產的穩定信貸投資策略，并于2021年發起了面向個人投資者的核心型地產平臺KREST（KKR Real Estate Select Trust），KREST是一只注冊的封閉式基金，主要投資于收益導向的不動產及以商業地產為抵押的私募債，截至2022年5月底，KREST的總資產達到14億美元，凈資產13億美元，該基金自成立以來的年化回報率為23.3%。

目前KKR不動產信貸部門的員工總數達到50人，在2021年完成對Global Atlantic的收購后，新增了約120億美元的不動產債權資產，截至2021年12月31日，KKR不動產信貸投資平臺合計管理資產250億美元，主要包括CMBS的劣后份額投資、商業地產抵押貸款REITS、機會型不動產債權投資、以及保險平臺上穩定的不動產債權投資。未來，公司預計新增不動產貸款中，將有一半是通過其上市的商業地產抵押貸款REIT和不動產債權投資基金來發放的，而另一半則是代表年金公司Global Atlantic發放的。

2022年3月，KKR又宣布將斥資20億美元收購三菱商事與瑞銀集團合資的房地產投資管理公司Mitsubishi Corp.-UBS Realty Inc.，該公司在日本管理了兩只公開上市的REIT，此次收購將為KKR的地產部門增加160名員工和145億美元的管理資產;截至2022年一季度末，KKR的地產投資平臺共有150多名投資和資產運營方面的專業人士，過去5年間管理資產總額增長了近三十倍，從2015年的20億美元猛增到2022年一季度末的590億美元，年度投資額也從2015年的2億美元增長到2020年的22億美元。

雖然相比于黑石2000多億美元的地產平臺，KKR的地產平臺還處在起步階段，但其在過去的10年間已基本實現了從股權到債權、從機會型到核心型的全策略、全市場覆蓋：在機會型策略方面，KKR除了美國、歐洲、亞洲的機會型股權投資基金外，還有跟投型的市場錯位機會基金（Dislocation Fund），以及信貸領域的機會型信貸資產投資基金和印度的第一抵押權貸款發放平臺;在核心增益策略方面，則有美國的核心增益投資平臺、面向個人投資者的收益導向基金KREST、商業地產抵押貸款REIT KREF、公開上市的權益型REIT平臺MC-UBSR、以及投資于CMBS劣后份額的RECOP基金;在核心策略方面則以新收購的Global Atlantic的穩定資產投資平臺為主;未來，公司還計劃推出歐洲和亞洲的核心增益型地產投資平臺及歐洲的不動產信貸基金等。

總之，在自有資本的支持下，KKR已經構建了一個小而全的地產投資平臺，這其中有些策略表現較好，有些策略則差強人意，更多策略處于起步階段，長期中的風險回報還有待觀察，但不難看出，自有資本和多策略并舉是KKR孵化地產投資平臺的核心理念。

在啟動地產投資平臺的同時，KKR也在2010年推出了基建投資策略，第一代全球基建基金（Global Infrastructure I）于2011年進入投資期。截至2021年底，KKR基建投資平臺的管理資產總規模已近400億美元，累計投入資本119億美元，投資部分累計升值49%，其中，成立兩年以上基金的加權平均毛回報率達到14.3%，凈回報率為11.6%。根據IPE Real Assets的排名，2021年KKR在美國基建投資領域的排名已經從上年的第19位躍升至第12位。

此外，KKR還在2010年發起了一只自然資源基金Natural Resources Fund，募集資金9億美元;2012年又發起了第一代能源基金KKR Energy Income and Growth Fund I，共獲得承諾資本20億美元。2019年，KKR發起第二代能源基金，獲得了10億美元的承諾資本，目前整個能源資源平臺的管理資產規模只有20多億美元，已投入資本約42億美元，累計損失了24%的本金。

總的來說，KKR的實物資產投資業務以不動產和基建投資為主，截至2021年底，其實物資產投資平臺的總規模達到830億美元，自2016年以來的年均增速接近40%。雖然其當前的實物資產投資規模仍不能與黑石相比，但在劣后級CMBS投資、亞洲基建投資等細分市場已確立了領先地位，并已搭建起多個永續資本平臺的，實現了從核心型策略到機會型策略的全策略、全市場覆蓋。

KKR于2004年成立了信貸部門，但在較長一段時間里其信貸部門都只有“杠桿化信貸及高收益債投資”這一個策略，管理資產規模的增長也較慢，到2010年時KKR信貸部門的管理資產也只有150億美元，相當于管理資產總額的24%。上市后公司啟動了不良資產和私募債投資策略，到2016年時KKR信貸部門的管理資產總額上升到360億美元。

此后，為了進一步拓展私募債權投資的業務平臺，KKR著力打造全美最大的BDC（Business Development Company）管理平臺。BDC是美國一類特殊的金融公司，主要為美國本土的中小企業提供融資支持，但同REIT一樣享受分紅部分的免稅優惠，是美國政府為支持中小企業融資而設置的一類特殊載體。2017年12月，KKR與FS Investments達成協議，將共同成立一個BDC管理公司，使KKR的私募信貸資產管理規模從100億美元增長到240億美元。

到2020年末，KKR管理的信貸資產總額達到780億美元，投資策略也從上市前的“杠桿化信貸及高收益債投資”發展為“杠桿化信貸+高收益債+機會型信貸+結構化信貸+夾層貸款+BDC管理+直接貸款發放+私募市場資產支持性金融+錯位投資及不良資產投資”等多樣化的投資策略。

而2021年對年金公司Global Atlantic的并購則使KKR的信貸部門又一次實現了飛躍，凈增了約860億美元的信貸資產，使信貸部門的管理資產規模擴張了一倍多。截至2021年底，KKR信貸部門共有166名投資專業人士，分屬于杠桿化貸款和另類信貸投資兩個子部門，合計管理資產1870億美元。總體上，成立時間較早的杠桿化信貸部門的整體表現較好，與之相對，上市后才快速發展起來的另類信貸部門的表現則差強人意。

目前，KKR旗下聚焦私募債權市場的另類信貸部門，共有約100名投資專業人士，可提供直接貸款發放、次級私募債、夾層貸款、私募市場的資產支持性金融、錯位投資、不良資產投資、BDC等多種投資策略/產品。

截至2021年底，另類信貸部門共管理資產812億美元（包括私募信貸資產558億美元，BDC平臺管理資產166億美元，不良資產等特殊解決方案管理資產88億美元），其中，各類私募信貸基金（包括直接貸款、夾層貸款、私募市場的機會型信貸、錯位投資及不良資產投資等信貸基金）累計獲得承諾資本300億美元，累計投入資本199億美元，已投入資本平均升值24%，封閉式基金加權平均的毛回報率為5.39%，加權平均的凈回報率則僅為3.39%，低于黑石等另類投資管理公司私募信貸基金的平均收益率。

至于公司主打的BDC管理平臺，表現也一直不太理想。自KKR從黑石手中接手FS旗下BDC上市平臺FSK（此前稱FSIC）以來，FSK的每股凈資產值已從2017年末的37.20美元/股降至2021年底的27.17美元/股，下降了27.0%，即使加上這期間總額11.53美元/股的分紅收益，2018年以來的累計總回報也只有4%，低于同期BDC指數基金累計36%的總回報，而公司當前股價還較每股凈資產值折價了23%，以股價計算的回報率更低。相應的，自與FS合作以來，KKR整個BDC管理平臺的管理資產規模非但沒有增長，還從合并之初的174億美元微降至166億美元。

截至2021年底，KKR信貸部門管理資產總額達到1870億美元，占公司管理資產總額的40%，自2016年以來年均增速達到40%，這其中，與FS的合作及對Global Atlantic的并購貢獻了一半以上的管理資產。不過，無論是與FS的合作還是對Global Atlantic的收購，解決的都主要是融資端的問題，而KKR信貸部門管理團隊的投資能力建設似乎要落后于其管理資產規模的增長，從而出現了整個另類信貸部門此前業績表現一直不佳的問題。自2010年以來，盡管KKR另類信貸部門的管理資產規模和管理費收益都在快速增長——到2020年時另類信貸部門的管理費貢獻甚至已經超過了杠桿化信貸部門——但其業績報酬的貢獻一直較少。

不過，KKR在2016年以后推出的兩只私募信貸基金（奉行直接貸款策略的第三代美國基金和第二代歐洲基金）的收益表現都較好，過去一年BDC管理平臺的資本市場表現也與同期BDC指數基金相近。與此同時，KKR也在努力通過劍走偏鋒、另辟蹊徑來扭轉其在另類信貸市場上的投資聲譽。

綜上所述，在信貸部門的成長過程中，KKR主要通過并購合作模式來突破融資端瓶頸，通過劍走偏鋒、另辟蹊徑來實現投資端的突破，不過，顯然，投資端的能力突破至少需要6年以上的時間積累。

在對沖基金領域，KKR于2011年成立了自己的股票對沖基金團隊，年內以自有資本投入1億美元，同時向第三方融資1.43億美元，進行對沖策略的股票投資;到2012年底KKR自有對沖基金平臺管理資產達到4億美元，不過，此后自有對沖基金平臺的發展一直處于停滯狀態。

2012年10月，KKR又以自有資本2億美元收購了一個對沖基金的母基金平臺Prisma Capital Partners的100%的權益。Prisma的三位創始人此前都是高盛的合伙人，公司致力于為機構投資人提供對沖基金的母基金產品，收購時Prisma管理資產81億美元。到2014年底，Prisma平臺上的管理資產進一步增長到102億美元。

在透過Prisma平臺發展對沖基金母基金業務的同時，KKR也在廣泛參股其他有潛力的對沖基金管理公司，如2013年1月參股Nephila Capital，占有其24.9%的權益，Nephila主要聚焦于自然災害和天氣風險的對沖管理，參股時Nephila管理資產80億美元;2014年KKR又參股了一家能源資源領域的信貸對沖基金管理公司BlackGold Capital Management，同樣持有其24.9%的權益;2015年參股倫敦股票對沖基金管理公司Marshall Wace，也持有其24.9%的權益，并為一家總部在香港的亞洲事件驅動型對沖基金管理公司Acion Partners提供種子。

不過，2016年以來，KKR的對沖基金管理平臺發展并不順利。一方面，KKR參股的Blackgold平臺出現較大損失，2016年，KKR從Blackgold處贖回了一只基金的LP份額，并確認了投資損失，截至2016年底，KKR不再持有Blackgold旗下任何基金的LP份額（但仍持有Blackgold 24.9%的GP權益）。另一方面，旗下對沖基金母基金平臺Prisma的管理資產規模在2014年達到102億美元后就處于停滯狀態，到2016年底還略有萎縮至99億美元。

為了推動Prisma的增長，KKR于2017年2月與另一家對沖基金管理公司Pacific Alternative Asset Management Company LLC.（PAAMCO）達成戰略合作，宣布旗下Prisma將與PAAMCO合并，并創建新公司PAAMCO Prisma，KKR在新公司中仍保留39.9%的股權，但新公司將獨立于KKR運作。合并后，新公司不再局限于股票對沖基金的母基金策略，而發展為一家多策略的對沖基金母基金管理公司，其投資人主要為機構投資人，60%以上的資產為獨立賬戶管理。

2017年時，KKR通過其參股39.9%的PAAMCO Prisma、持股29.9%的Marshall Wace、持股24.9%的Nephila Capital、持股24.9%的BlackGold、以及以種子資本方式支持的香港對沖基金管理公司Acion Partners，合計管理了262億美元資產。2018年時KKR對Marshall Wace的持股比例進一步增加到34.6%，但出售了Nephila Capital的全部股權，對沖基金平臺的管理資產減少到257億美元。2019年，KKR進一步增持Marshall Wace至39.6%權益。截至2021年12月31日，按KKR在合作企業中的股權份額計算，KKR對沖基金平臺合計管理資產267億美元。

綜上所述，KKR通過參股方式搭建了以對沖基金母基金為主的多策略對沖基金管理平臺，不過，由于整個對沖基金市場近年來表現不佳，所以，KKR的對沖基金管理平臺也在過去幾年處于停滯狀態，部分基金還出現較大損失，不過，公司主要通過參股方式提供對沖基金管理服務，所以，對自身聲譽影響較小。

KKR以公開市場投資為主的信貸和對沖基金業務的產品架構主要由三個支點構成：1）可交易的杠桿化貸款和高收益債;2）以直接貸款、夾層貸款、不良資產投資為主的另類信貸;3）通過參股方式構建的對沖基金管理平臺。在此基礎上，KKR重點拓展兩類資本平臺，一類是由金融公司KFN、BDC管理公司FSK等構成的永續資本平臺;另一類則是由共同基金、可交易封閉式基金構成的公募基金平臺。

不難看出，上市以來，KKR用了十年時間實現了公開市場領域另類投資產品的全覆蓋，這其中并購、參股、合資合作發揮了重要作用，包括對融資端BDC管理公司和保險公司的并購參股以及對投資端對沖基金管理公司的并購參股。不過，整個公開市場業務平臺的發展也并非一帆風順，雖然通過一系列的并購動作使管理資產規模在短時間內得到了快速增長，但能力的建設卻時常滯后于管理資產規模的增長，從而在一些早期的基金上出現了較為嚴重的投資損失。隨著投資團隊的成熟，近年來另類信貸部門的業績開始有所好轉，公司也在努力通過另辟蹊徑來開拓新的市場空間，在對沖基金業務上則主要通過參股方式來謹慎發展。

以上經歷顯示，新業務線、新策略的拓展并不容易，即使是KKR這樣的大型另類投資管理公司，也都經歷了多重挫折——除了時間和經驗的積累，拓展方式的選擇、投資策略的精準定位都在很大程度上決定著新策略能否健康成長。