全球大滯脹

廖宗魁

全球或將進入“大滯脹”時代，這是上世紀70 年代之后，全球經濟再度陷入這一宏觀經濟難局。

歐洲央行終于按捺不住，加入了加息的大軍。

7月21日，歐洲央行將基準利率上調50個基點，超出市場預期的加息25個基點，這也是歐洲央行11年以來首次加息，標志著歐央行實行了長達8年的負利率宣告結束。

全球高企的通脹數(shù)據(jù)讓各國央行逐漸失去了耐心，紛紛加快了緊縮的步伐。2022年美聯(lián)儲已經加息了225bp。7月13日，加拿大央行超預期加息100bp，上半年累計加息了225bp;英國央行上半年也加息了100bp。

美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國6月CPI同比上漲9.1%，再度超出預期，創(chuàng)下40年以來新高。目前主要的發(fā)達國家的通脹水平都在6%以上，而一些新興市場國家的物價漲得更快，比如巴西CPI漲幅超11%，俄羅斯通脹達17%，像土耳其和阿根廷的通脹水平更是分別高達79%和64%。

雖然各國央行忙得不可開交，但市場對他們解決當前困境的能力并不看好。一方面，通脹就像脫韁的野馬，已經脫離了央行們的掌控范圍;另一方面，習慣了“大水漫灌”和低利率環(huán)境的歐美，經濟恐怕很難承受大幅加息的壓力，“硬著陸”的風險大幅增加。

IMF在最新發(fā)布的《世界經濟展望報告》中，預計2022年和2023年全球經濟增長分別為3.2%和2.9%，分別比4月時的預測下調了0.4和0.7個百分點;預計美國2022年和2023年經濟增長分別為2.3%和1.0%，分別比4月時的預測大幅下調了1.4和1.3個百分點;預計歐元區(qū)2022年和2023年經濟增長分別為2.6%和1.2%，較4月時的預測分別下調0.2和1.1個百分點。

全球或將進入“大滯脹”時代，這是上世紀70年代之后，全球經濟再度陷入這一宏觀經濟難局。全球市場已經在進行“滯脹交易”，美股進入了熊市通道，長端美債利率快速下行，大宗商品有所退潮，美元大幅升值，歐元進入平價區(qū)間。

這會對中國經濟產生哪些影響呢？在滯的方面，未來全球經濟的放緩，會對中國的出口形成一定的壓力;在脹的方面，輸入性通脹壓力會增加，如果與國內的豬肉形成共振，就容易形成持久的沖擊;在資本流動方面，全球風險偏好會下降，資本將流出新興市場國家，對人民幣形成一定的貶值壓力，A股市場可能受到外資“抽水”的擾動;在國際政治方面，“大滯脹”可能會令逆全球化或民粹主義抬頭，國際經濟政治格局更加復雜。

在中美經濟與政策周期錯位和全球“大滯脹”的背景下，中國經濟更要以我為主，繼續(xù)保持穩(wěn)增長的力度，鞏固經濟企穩(wěn)復蘇的成果，才能更好的應對全球經濟復雜多變的局面，5月以來的A股獨立行情也有望延續(xù)。

造成當前全球經濟“大滯脹”格局的導火索是，不斷走高的通脹。

早在疫后全球經濟復蘇的中期，全球通脹就開始顯露了苗頭。2021年4月，美國CPI同比漲幅就攀升到了4.2%，但并未引起美聯(lián)儲和全球各國央行的警惕，他們把之歸結為暫時性的供給原因。

由于各國防疫政策并不相同，實施的刺激經濟的政策強度也有所差異，導致各國經濟復蘇和通脹的節(jié)奏并不同步，這大大增加了早期預判通脹的難度。比如，在2021年上半年，歐元區(qū)的通脹水平仍持續(xù)低于2%，英國CPI在2021年4月之前持續(xù)低于1%。

人們容易沉浸在自我過去的慣性中，對于突如其來的變化就會變得遲鈍，容易掉以輕心。過去幾十年，西方發(fā)達經濟體幾乎都沒有受到通脹的侵襲，歐美早已習慣了低通脹、低利率，甚至很多人已經不再相信歐美仍會發(fā)生通脹。

在歐美央行還在為“通脹暫時論”而爭論不休時，各國通脹在以火箭般的速度攀升。美國通脹2021年5月突破5%，2021年底達到了7%，2022年3月后更是站上了8%，如今則升至9.1%。歐元區(qū)通脹在2021年8月突破3%，2021年底達到5%，如今已經攀升至8.6%。英國通脹的飆升速度更快，僅一年時間，通脹水平就從2%升至了9.4%。

IMF最新預測顯示，2022年發(fā)達經濟體的通脹將達到6.6%，新興市場和發(fā)展中國家將達到9.5%，分別比4月時的預測上調了0.9和0.8個百分點。

冰凍三尺非一日之寒，全球通脹在供需多重因素共振下越走越高，目前仍未出現(xiàn)止步的跡象。

產能下降導致的全球供應緊張是本輪全球通脹高企的主要推手。信達證券認為，全球產能下降的直接原因是疫情，底層邏輯則在于“碳中和”背景下工業(yè)企業(yè)產能的去化，尤其是能源行業(yè)在過去十年產能投資下滑，新增產能受限、供給乏力。除此之外，俄烏沖突等地緣政治危機持續(xù)發(fā)酵，美國、加拿大、歐盟等主要經濟體相繼與俄羅斯互相關閉領空，英國、歐盟先后禁止俄羅斯船在其港口?？?，一系列禁飛、禁運裁制加劇了全球供應鏈的脆弱性。近年來全球貿易保護主義升溫致使國際經貿合作受阻，也加速了全球供應鏈結構性問題的暴露。

任何通脹歸根到底都是一種貨幣現(xiàn)象，是過多的貨幣追逐更少的商品。2020年疫情爆發(fā)后，全球主要經濟體央行紛紛大放水。目前美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模高達8.8萬億美元，比疫情前增加了約4.7萬億美元，這一幅度遠遠超過了2008年美聯(lián)儲首次采取量化寬松政策時的規(guī)模。不僅如此，發(fā)達經濟體還推出了大規(guī)模的財政補貼。美國M2增速在2021年一度攀升至27%的超高水平，貨幣超發(fā)鐵證如山。

上世紀70年代的滯脹經驗告訴我們，雖然滯脹產生的一個必要條件是負面的供給沖擊，但貨幣政策的應對失誤也是造成當時高通脹的原因。美聯(lián)儲的貨幣政策在通脹面前顯得過于寬松，而且應對過于遲緩，最終導致通脹預期的失控。

從美國CPI的高企可以看到，通脹的廣泛性超出了美聯(lián)儲和市場此前的預期，它是食品、能源、住宅、出行和工資等多重因素共振的結果。既有暫時性的因素，也有持久性的原因;既有供給方面的沖擊，也有需求推動的結果。

中信證券指出，第一，由于極端天氣和運輸瓶頸，食品價格對美國CPI的拉動作用從2021年年底開始逐漸增大。第二，在石油和天然氣價格快速上漲的影響下，2021年3月開始能源項對美國CPI的貢獻逐漸增加，在烏克蘭危機顯著抬升能源價格的作用下，能源項仍是拉動美國CPI上漲的主力。第三，在美國CPI中權重占比超三分之一的收容所項（Shelter）在房價持續(xù)上漲帶動租金上漲的影響下，持續(xù)貢獻較大拉升力量。第四，二手車價格上漲一直是推升美國通脹的一個重要因素，此外與出行相關的新車價格和機票價格均有明顯上漲。第五，疫情以來，美國就業(yè)市場始終處于供不應求的狀態(tài)，薪資增速持續(xù)保持高速增長，這也給美國通脹帶來了工資-價格螺旋上漲的風險。

面對全球高通脹，美聯(lián)儲于3月份首次加息，吹響了向通脹開戰(zhàn)的號角。歐洲央行在忍耐了幾個月后，也失去了耐心，加入了加息的大軍。7月21日，歐央行把基準利率上調50個基點，標志著正式退出負利率時代。歐洲央行的行為存在兩方面的異常特征。

資料來源：Choice，《證券市場周刊》整理;單位：%

圖2：美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模大幅攀升

資料來源：Choice

一個異常特征是，歐洲的通脹形勢是發(fā)達經濟體中較為嚴峻的，但歐央行的行動卻非常滯后，這很不符合歐央行的傳統(tǒng)。

歐央行在傳統(tǒng)上繼承了德國央行的衣缽，而且實施的是通脹單一目標制，一直以來對通脹的容忍度要比美國等發(fā)達經濟體低。德國央行在上世紀70年代由于對貨幣政策約束得當，并沒有發(fā)生類似于美國的大滯脹。

在2011年歐債危機依然困難重重、全球經濟復蘇仍存在較大不確定性時，由于歐洲通脹指標持續(xù)超過了2%，歐央行果斷的采取了加息。事后來看，當時歐央行的加息被證明是一個錯誤。歐債危機在加息的環(huán)境下更加雪上加霜，進一步波及到了歐洲“核心國”。在加息短短幾個月后，不得不再次降息。

也許正是2011年的失誤，讓這一次的歐央行變得過于謹慎，顯得遲鈍，甚至可能聲譽受損。歷史的經驗并沒有成為成功的助推器，反而成了絆腳石。

另一個異常特征是，歐央行放棄了“前瞻性指引”，不再對未來加息路徑給出預期。

在6月份的會議上，歐央行向市場傳達的加息路徑是7月份25個基點，9月份可能50個基點。但7月份歐央行的行動，超出了此前給出的“前瞻性指引”。

申萬宏源證券認為，歐央行加息50個基點，意味著已經對海外供給端不確定性的耐心耗盡，向高通脹宣戰(zhàn)。通脹的廣泛化傳導和歐元相對美元的持續(xù)偏軟，是超預期加息50個基點的原因。

歐央行行長拉加德在新聞發(fā)布會上表示，全球能源價格近期仍將保持高位。同時，食品通脹及供應鏈瓶頸導致的通脹壓力也在進一步上行。此外，歐元貶值也導致通脹壓力增大。

針對未來的政策，拉加德指出，下一次利率決議將使“利率進一步正?；薄Ｏ惹坝嘘P9月利率決策的指引不再適用，歐央行將放棄前瞻指引，未來的貨幣政策路徑將“依賴數(shù)據(jù)”逐月決定。

所謂“前瞻性指引”，各國央行通過引導市場對未來利率的預期，使市場預期與央行目標預期靠攏的現(xiàn)代貨幣政策工具。在2008年全球金融危機后，“前瞻性指引”被歐美央行廣泛使用。

“前瞻性指引”最初始的目的是，進一步擴寬貨幣政策寬松的空間。在2008年金融危機后，美聯(lián)儲迅速把基準利率降至零，利率已經降無可降了，但經濟的恢復依然得不到滿足。美聯(lián)儲就開發(fā)出了前瞻性指引，比如在2008年12月的議息會議上宣布，“聯(lián)邦基金利率在一段時間內處于超低水平”。

而后，“前瞻性指引”也成為央行與市場提前有效溝通的一種方式，比如美聯(lián)儲定期公布的基準利率“點陣圖”，給出了未來幾年的基準利率路徑預期。這有利于市場對政策提前做出反應，減少政策實際落地時對金融市場的沖擊。

在過去很長一段時間里，“前瞻性指引”發(fā)揮了不錯的功效?；蛟S是宏觀經濟環(huán)境相對穩(wěn)定，讓央行的官員們和市場投資者，誤以為央行可以很準確的前瞻性預測。

但在本輪高通脹的侵襲下，各國央行的“前瞻性指引”被紛紛打臉。6月份美聯(lián)儲意外加息75個基點，隱含著放棄了“前瞻性指引”。瑞士央行出乎市場意料地加息50個基點后，也宣稱自己“不提供前瞻性指引”。7月份，加拿大超預期的加息100個基點，也違背了“前瞻性指引”。現(xiàn)在，歐央行也徹底拋棄了“前瞻性指引”，變成了通脹數(shù)據(jù)的相機抉擇。

資料來源：Wind，中信證券研究部

資料來源：Choice

經濟學家勞倫斯·薩默斯（LawrenceH. Summers）對“前瞻性指引”提出了尖銳的批評，指出美聯(lián)儲應該抵制“前瞻性指引”這一寬泛的概念，這只是那些看似“優(yōu)雅”的學術觀點之一，在實踐中很難奏效，因為央行不知道，也無法知道自己未來將做些什么。在大多數(shù)時候，“前瞻性指引”都是愚蠢的，市場并不真正相信它。既然已經給定了“前瞻性指引”，你就會覺得不得不堅持到底，因此它會使政策偏離原本應該是最佳路徑的方向。

目前全球央行的緊縮行動可能只是序章，因為它們離把通脹打回目標區(qū)域，還有很長的距離。

7月25日，歐洲央行管委會成員Martins Kazaks表示，歐洲央行未來仍有可能大幅加息。甚至對加息75個基點也持開放態(tài)度?？紤]到不確定性，考慮到通脹的動態(tài)，應該對討論持開放態(tài)度，不過歐洲央行不應只是單純地跟隨美聯(lián)儲。

6月份美聯(lián)儲議息會議給出的點陣圖顯示 2022年聯(lián)邦基金利率中值為3.4%，2023年中值為3.8%。而目前實際的聯(lián)邦基金利率是2.25%-2.5%，下半年美聯(lián)儲估計仍需要加息100bp以上。

宏觀政策永遠是一種權衡的藝術，沒有哪一項政策是包治百病的，也沒有哪一項政策是沒有副作用的。

面對高通脹，只要肯大幅加息，并收緊貨幣流動性，通脹這頭猛獸總有被制服的一天。但宏觀政策的大幅收緊，必然會對經濟產生負面的沖擊。理想的情況是，以較小的經濟放緩為代價，換來對通脹的有效控制，這就是所謂的“軟著陸”。現(xiàn)實可能并沒有那么理想，也許需要付出經濟大幅衰退的代價，才能制服高通脹，這就變成了“硬著陸”。

雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾反復稱，美聯(lián)儲不會試圖誘發(fā)美國經濟衰退，目前也沒有跡象顯示美國經濟出現(xiàn)了更廣泛的放緩，消費支出也沒有看到很明顯的放緩。

但在美聯(lián)儲錯失了治理通脹的良好時機之后，要想避免“硬著陸”已經變得愈發(fā)困難，因為早在2021年本來美聯(lián)儲擁有更多的寬?？臻g來提早行動。

美聯(lián)儲內部一些官員對經濟前景也逐漸失去信心。美聯(lián)儲“三號人物”紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯近日表示，美聯(lián)儲必須堅決遏制通脹，而這將導致美國經濟增長明顯放緩，失業(yè)率上升。他預計，美國2022年經濟增速將低于1%。

6月17日，紐約聯(lián)儲發(fā)布的工作論文顯示，DSGE模型預測2022年和2023年美國GDP增速分別為-0.6%與-0.5%，實現(xiàn)軟著陸的概率僅為10%，硬著陸（未來10個季度中至少出現(xiàn)一次GDP增速低于-1%）的概率高達80%。

薩默斯的研究認為，由于統(tǒng)計口徑的差異，與上世紀70年代相比，當前美國的通脹水平被嚴重低估了。使用重估后的CPI數(shù)據(jù)表明，當前美國的通脹與上世紀70年代末的水平非常接近，要想使當前核心CPI回到2%，幾乎需要與沃爾克時期相似的政策緊縮力度。

在上世紀70年代末，為了制服高通脹，美聯(lián)儲一度把聯(lián)邦基金利率提升到20%，最終經濟也出現(xiàn)衰退。

資料來源：Wind，國金證券研究所

資料來源：BIS、Wind、中信證券研究部

一些領先指標已經在快速放緩，6月美國ISM制造業(yè)PMI為53%，比上月大幅下降3.1個百分點。7月密歇根消費信心指數(shù)為51.1，處于近十年來的較低水平。

由于房地產對信貸和利率高度敏感，美聯(lián)儲快速加息導致房屋抵押貸款利率快速攀升，房屋銷售明顯下降。6月底，美國30年期住房抵押貸款利率突破5.8%，2022年以來已經大幅上升了280bp左右。6月美國成屋銷售512萬套，環(huán)比下降5.4%，已經連續(xù)五個月環(huán)比下滑，比2020年底的高位已經下降了25%。

歐洲經濟要比美國更脆弱，如果歐央行大幅加息，陷入衰退的概率更大。

首先，歐洲各國對俄羅斯的能源進口依賴較大，受俄烏沖突的直接影響最大。中信證券認為，烏克蘭危機可能導致全球經濟增速下修0.8個百分點，海外各主要經濟體受影響程度最大的是俄羅斯和烏克蘭，其次是歐洲。歐洲未來幾年恐將難逃能源短缺問題，滯脹的可能性加大。

其次，歐洲各國經濟層次不齊，同樣的貨幣政策很難做到多方兼顧。歐洲很多國家的政府杠桿率過高，在大幅加息的背景下，歐債危機有可能卷土重來。

國金證券指出，近期歐洲高收益?zhèn)庞美畲蠓邤U至接近600bp，映射出市場對歐洲經濟的擔憂，已經接近上輪歐債危機前后的水平。同時，市場對歐元區(qū)內部經濟失衡的擔憂也出現(xiàn)明顯升溫，表現(xiàn)為“邊緣國”與德國之間的國別利差快速走擴，其中10年期意大利國債與德國國債利差一度走擴至250bp以上，相當于上輪歐債危機時期的水平。

歐債老問題未根治，疫情以及能源危機下的財政紀律放松，使得部分經濟體杠桿率進一步攀升。歐央行即將啟動加息的背景下，利率抬升使得政府償債壓力大幅攀升，其中意大利等償債壓力或更加凸顯。財政一體化推進不力、“類滯脹”掣肘貨幣政策，歐債之殤仍難以根治。

近期，歐洲經濟已經出現(xiàn)明顯的放緩跡象。7月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為49.6，創(chuàng)下25個月新低，處于枯榮線以下;6月歐元區(qū)消費者信心指數(shù)走低至-17.6，反映出消費走弱的風險。

市場往往會對基本面進行超前的反應。雖然目前全球經濟只是顯露了放緩的跡象，但投資者們已經在充分討論“硬著陸”的可能性，市場也已經在提前進行“衰退交易”了。

全球股市都較為慘淡。標普500指數(shù)2022年跌幅達17%，本輪最大跌幅近25%，徹底陷入了熊市通道。2022年以來，德國DAX指數(shù)下跌16.5%，法國CAC40指數(shù)下跌13%，富時意大利MBI指數(shù)下跌22.4%。

一季度的時候，全球股市主要是擔心高通脹，市場下挫的幅度較為溫和。但二季度之后，市場對全球經濟放緩的擔憂日益加劇，全球股市的下跌變得更為猛烈。一些出口導向型經濟體的股市跌幅更大，比如韓國股市2022年以來下跌了19%，尤其是6月份之后就下跌超10%。

招商證券認為，美股定價主要受到美國經濟、非美經濟、無風險利率和風險溢價四因素的影響，四因子模型已經出現(xiàn)了異常的信號，預計下半年美股仍有最后一跌。預計本輪調整將成為美股風格的分水嶺，大跌后核心消費、醫(yī)藥、金融或在此階段跑贏，信息技術等科技成長股跑輸概率較高。

美債長端利率明顯回落，甚至出現(xiàn)倒掛，開始為經濟放緩定價。2020年8月以來，10年期美債利率大致經歷了三個階段的變化：其一，2020年8月至2021年底，10年期美債利率大約上升了100bp，主要體現(xiàn)的是疫后美國經濟的強勁復蘇;其二，2021年初至6月中，10年期美債利率上升了200bp左右，體現(xiàn)的是高通脹下美聯(lián)儲緊縮預期的快速提升;其三，6月中旬以來，10年期美債利率下降了約75bp，而且與2年期美債形成了持續(xù)的倒掛，是經濟放緩與美聯(lián)儲仍大幅加息并存的體現(xiàn)。

招商證券判斷，美國的政治周期與社會結構或意味著美債處于歷史轉折點。假如美國政治光譜確定轉向，由追求效率切換至追求公平，進而推動社會結構優(yōu)化，則大概率伴隨加稅周期、政府杠桿率回落以及無風險利率的上升。那么，10年期美債收益率的長期拐點已至，長期中樞將抬升。

資料來源：Choice

資料來源：Choice

受美聯(lián)儲大幅加息，以及“大滯脹”帶來的不確定性，美元被不斷推高。美元指數(shù)一度突破109，非美貨幣紛紛大幅貶值，歐元兌美元已經進入了平價時代，美元兌日元一度達到139，2022年以來日元的貶值幅度接近20%。

中信證券認為，近期歐央行啟動加息周期的預期，會階段性推升歐元兌美元匯率，但考慮到歐元區(qū)基本面較難承受像美聯(lián)儲那樣持續(xù)加息，中期利差因素及避險情緒仍可能推動美元指數(shù)走高。美元指數(shù)的見頂回落需要等待，美國失業(yè)率見頂回落，歐洲的能源危機和流動性危機得到有效化解，預計時點要到2022年年底或2023年年初。

在全球經濟放緩的預期下，大宗商品價格有所退潮。比如，WTI原油期貨價格已經從6月初的122美元下跌至93美元左右，兩個月時間跌幅達24%;對全球經濟更為敏感的“銅博士”也大幅下挫，倫銅價格跌破7000美元/噸，比3月初的高點跌去了35%。

即便如此，目前油價依然遠遠高于疫情前60美元的水平。大宗商品的些許下跌恐怕不足以令全球高通脹徹底扭轉。

面對全球的大滯脹以及歐美央行的大幅緊縮，中國經濟會受到什么影響？目前中國經濟和政策周期與歐美形成錯位，是影響未來一段時間中國經濟及A股的關鍵。

從脹的方面看，大宗商品絕對價格仍處于較高水平，依然構成一定的輸入性通脹壓力。近幾個月PPI環(huán)比仍維持正增長，只是受到基數(shù)的影響，PPI同比漲幅下降到6.1%。

中信證券認為，輸入性通脹的發(fā)生需要具備以下條件：一是匯率缺乏彈性，不能有效根據(jù)國內外的經濟形勢調整;二是對外依存度較高，是國際大宗商品價格的被動接受者;三是國內流動性也明顯過剩。目前來看， 隨著國內經濟體系日益成熟，宏觀政策調控能力也明顯增強，預計將有效應對當前的輸入性通脹壓力。

而CPI的走勢則更多取決于國內的變化。華創(chuàng)證券認為，豬肉幾個的回升以及核心價格的修復是下半年乃至2023年一季度CPI繼續(xù)上行的主要推動力量。中性預期下，9月CPI可能突破3%，2023年一季度CPI可達3.4%。

從滯的方面看，短期對中國的出口影響仍有限。一方面，疫后中國出口恢復最快。6月份出口（美元計價）同比增長17.9%，比4月份的低谷大幅回升了14個百分點，實現(xiàn)貿易順差979.4億美元，創(chuàng)出單月歷史新高。凈出口對二季度經濟的拉動也最大。另一方面，目前全球經濟只是略有放緩，還不足以對中國出口造成太大的負面沖擊。

資料來源：Wind、OECD、中信證券研究所

從風險偏好的角度看，全球經濟的不確定性上升，全球資金的風險偏好將下降，再考慮到美元大幅升值下，非美貨幣明顯貶值，資金會流出新興市場。4月至5月，人民幣也出現(xiàn)了一定程度的貶值。

人民幣即便有所貶值，其相對于其他主要非美貨幣，貶值幅度仍是相對較小的。2022年以來，離岸人民幣匯率貶值約6%，而美元指數(shù)升值了11%。

人民幣的幣值更多還是由國內經濟的基本面決定。人民幣快速貶值主要發(fā)生在疫情最嚴重的4-5月間，反映了外部資金對中國經濟下行的擔憂。但5月以來，隨著疫情得到有效的防控，穩(wěn)增長政策的不斷發(fā)力，中國經濟已經開始企穩(wěn)復蘇，尤其是近期中國長端利率有所回升，而美國長端利率則有所回落，中美利差比此前走闊，人民幣也就不再繼續(xù)貶值了。

國盛證券認為，國內經濟企穩(wěn)反彈，同時美國經濟大幅放緩，中美經濟的相對表現(xiàn)出現(xiàn)逆轉，下半年人民幣的貶值壓力將明顯減輕，有望趨于穩(wěn)定或小幅升值。此外，需要關注中美關系的潛在變化對人民幣匯率的擾動。

實際上，人民幣匯率保持一定的彈性，對于應對外部沖擊會發(fā)揮自動穩(wěn)定器作用，更有利于穩(wěn)定國內經濟和物價。

從國際經貿關系看，如果美國能夠取消關稅，實行更為自由化的貿易政策，無疑將有利于緩解美國的高通脹，中美經貿關系是否會因此而有所緩和，也是未來值得關注的方面。

3月份美國PIIE發(fā)布的報告指出，如果中美取消關稅，美國取消對所有國家的鋼鋁和加拿大軟木木材的關稅，美國的CPI通脹將較基礎水平下降1.3個百分點。雖然取消關稅對通脹的影響是一次性的，但其對價格造成的暫時性下降，可能會有助于抑制通脹預期。

興業(yè)證券總結了過去三輪A股的獨立行情的經驗，認為中美經濟和政策周期的錯位都是中美股市分化的重要原因。從估值和盈利來看，政策周期錯位導致中美股市估值走勢分化，國內更為寬松的流動性利于A股估值快速上漲，而美股估值則以震蕩或下行為主。盈利方面，“中強美弱”多處于美股盈利下行期，A股具備一定的業(yè)績比較優(yōu)勢。

對比來看，興業(yè)證券認為，本輪A股跑贏美股的宏觀和政策背景較為類似2000年9月-2001年6月的A股獨立行情：在政策方面，中央出臺多項積極的財政政策、央行不斷降準降息，美聯(lián)儲則堅決收緊，甚至單次加息75bp;經濟方面，中國逐步走出疫情砸出的“深坑”，經濟從衰退向復蘇過渡;美國經濟增長則逐季放緩，通脹處于近40年的高位，“滯脹”特征明顯，后續(xù)甚至存在陷入衰退的可能性。不同的是，當前大宗商品價格處于高位，中美面臨的通脹壓力較2000-2001年相對更大。

向后看，“內松外緊”的政策周期和錯位的中美經濟周期或使中國股市的估值與盈利具備更強勁的支撐，A股的獨立行情有望繼續(xù)演繹。

從大類資產的表現(xiàn)看，國信證券總結了過去20多年出現(xiàn)的四次中美經濟周期錯位時的國內市場表現(xiàn)，得出如下規(guī)律：上證綜指的走勢并無一般規(guī)律，多為震蕩市;10年期國債收益率普遍走高;南華綜合指數(shù)普遍走高。以行業(yè)的中觀維度看，傳媒、家用電器、建筑材料、電子、計算機板塊在過去中美經濟周期錯位時期的超額回報率均上行，而煤炭、非銀金融行業(yè)的超額回報率均下行。

據(jù)此，國信證券判斷，下半年大類資產配置的優(yōu)先順序是商品、股票和債券;在行業(yè)配置方面，建議以成長和消費板塊為主，關注上半年超跌成長板塊的機會。