消費投資價值逐步提升2022年中期資本市場展望

■ 海通證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 荀玉根

目前來看，在經歷了前期大幅調整后A股底部特征已經出現，市場反轉信號已明確，如果把熊市下跌比喻成寒冬，市場已經跨過冬天進入春天，曙光初現，不過進入類似火熱夏天的牛市還需要時間。

春天曙光初現

在錯綜復雜的內外環(huán)境下，今年開年以來A股經歷了四個月的持續(xù)下跌，上證綜指從年初的3652點持續(xù)下滑至4月27日最低的2863點，最大跌幅22%，隨后開始修復上漲。目前投資者對于4月底以來的上漲能持續(xù)多久、未來會否再次新低仍心存疑慮。如果以一輪經濟周期和牛熊周期的視角來看，A股在經歷了本次下跌后，3-4年大周期的底部已經出現，即熊市寒冬已過。

從經濟周期視角來看，投資時鐘進入衰退后期，該時期股市往往企穩(wěn)回升。宏觀經濟周期是股市運行的大背景，在經濟周期的不同階段股市會出現牛熊的周期輪回。本次A股的急跌源于美聯儲加息升溫、國內疫情反彈等多個因素共振，但背后核心邏輯還是在于經濟周期。2021年下半年以來股市的持續(xù)調整，背后原因正是投資時鐘進入了滯脹期和衰退前期。而目前國內穩(wěn)增長政策正不斷加碼，尤其4月29日中央政治局會議更明確了堅持5.5%左右的經濟增速目標不動搖，全國穩(wěn)住經濟大盤會議就穩(wěn)住經濟一攬子政策作出全面部署。隨著政策的持續(xù)推出和落地，這輪周期大概率已進入政策發(fā)力托底經濟的衰退后期，根據投資時鐘的大類資產輪動規(guī)律，股市在該階段往往企穩(wěn)抬升。

從牛熊周期視角來看，本次A股調整時空顯著，估值已經處于底部區(qū)域。從股市的牛熊周期看，滬深300本輪調整時空已經比較明顯。2005年來滬深300經歷了4輪完整的調整周期，除了2008年金融危機背景下的調整外，歷次下跌持續(xù)時間約12個月左右，最大跌幅約30%-45%。本輪滬深300下跌已持續(xù)14個月（2021年2月-2022年4月），最大跌幅達37%，對比歷史這次調整時空已經顯著。綜合估值、風險溢價、股債收益比等指標，與過去5輪牛熊周期的大底比，4月27日A股低點時各大指標均已處于大的底部區(qū)域。截至4月底，多數投資者倉位處于歷史低位，也驗證市場底部特征。綜合宏觀經濟周期和股市牛熊周期來看，4月底市場已處在3年-4年一次的大的底部區(qū)域。

荀玉根

領先指標：歷史上市場反轉的信號是五大基本面指標中有三個企穩(wěn)，目前市場反轉基本可以確認。根據2005、2008、2012、2016、2019年幾次市場見底的經驗總結，市場反轉的信號是五大基本面指標中有三個企穩(wěn)，五大指標分別是社融存量/貸款余額/M2同比（反映貨幣政策）、基建投資累計同比（反映財政政策）、PMI/PMI新訂單（反映制造業(yè)）、商品房銷售面積累計同比（早周期行業(yè)）、汽車銷量累計同比（早周期行業(yè)）。目前第一、二類指標已經處于右側，第三類指標最低點已出現在4月，第四類指標目前也有企穩(wěn)跡象。綜合來看，五大基本面指標中目前已有三類回升，汽車銷售數據也有企穩(wěn)跡象，據此，我們基本可以確認股指4月下旬的低點就是最低點。

春天仍可能有倒春寒。歷次熊市見底后第一波修復行情走完，市場往往會再次回撤，平均來看熊市后第一波上漲回踩時大約會回吐前期漲幅的0.6-0.7，背后的原因其實就是“青黃不接”，基本面還不夠扎實。牛市孕育期基本面還未改善甚至還在回落后期，市場的上漲主要源自政策寬松，情緒修復，由于這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速往往還在回落找底中。

行穩(wěn)方能致遠

影響風格的決定變量是盈利，而自上而下對盈利趨勢判斷的核心是要把握國家產業(yè)變遷的趨勢。目前來看我國仍處于產業(yè)結構轉型升級的關鍵階段，經濟發(fā)展的動能將趨勢性向科技創(chuàng)新轉換，其中數字經濟和低碳經濟均是高質量發(fā)展的重要抓手。因此，從中長期的視角來看，信息技術革命和能源革命尚未走完，如新能源車產業(yè)鏈仍處于滲透率加速提升的早期階段，5G產業(yè)鏈還處在行業(yè)應用快速拓展的階段，順應我國轉型方向的成長風格在盈利趨勢上仍占優(yōu)。

結合市場面、政策面、基本面維度，中長期來看，經濟增長動力將從注重數量的要素投入加速轉變?yōu)樽⒅刭|量的創(chuàng)新驅動，數字經濟和低碳經濟正是高質量發(fā)展的重要抓手。當前發(fā)展數字經濟已是國家戰(zhàn)略，今年1月國務院印發(fā)的《“十四五”數字經濟發(fā)展規(guī)劃》明確提出到2025年數字經濟核心產業(yè)增加值規(guī)模占GDP比重要提升至10%，若“十四五”期間（2021-2025年）我國名義GDP保持7.5%左右的增長，則數字經濟核心產業(yè)增加值CAGR（復合年均增長率）將達14.1%。

低碳經濟方面，雙碳政策將在未來幾年持續(xù)推進。“雙碳目標”提出以來，碳達峰、碳中和工作成為了政策部署的重點。隨后《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》等政策規(guī)劃陸續(xù)出爐，要求大力推廣光伏風電等清潔能源，加快能源轉型。汽車行業(yè)電動化智能化趨勢加速，今年3月以來，新能源滲透率首次突破20%，1-4月L2+級別乘用車滲透率達到31.0%，而去年同期滲透率僅為17.6%。展望下半年，推算全年新能源汽車銷量增長在553萬—650萬輛區(qū)間。

除了新能源車，光伏海內外需求旺盛。海外來看，能源價格飆升，歐洲清潔能源轉型正加速，今年1-4月中國向歐盟出口光伏組件24.4GW，同比增長144%。整體上看，今年光伏組件海外需求非常旺盛，1-5月我國光伏電池出口金額同比高增96%。國內來看，光伏風電是當前穩(wěn)增長政策明顯發(fā)力的方向。

消費類行業(yè)性價比正逐漸上升。消費中代表性的食品飲料自2021年2月開始調整，醫(yī)藥生物自2021年8月開始調整，目前調整時間和空間已較為充分，我們認為消費的性價比將逐步提升，具體有三個原因：

第一，部分消費行業(yè)估值已經處于歷史低位。截至2022年6月17日大消費板塊PE為28.8倍，處于13年以來58.3%分位，PB為3.67倍，處于2013年以來37.1%分位，整體看消費估值處于歷史中等水平。但從盈利估值匹配度看，以2022年Wind一致預期歸母凈利增速計算，大消費的PEG估值僅為0.79倍，投資的性價比已經凸顯。從細分行業(yè)看，食品、醫(yī)藥、家電、輕工等行業(yè)的PE/PB估值均處在歷史低位，農業(yè)和社服的PB估值較低；同時，除了白酒之外，其他消費類行業(yè)的PEG均小于等于1倍。

第二，消費行業(yè)基金和外資倉位已明顯下降。今年一季度，基金重倉股中大消費板塊持有市值占比為35.6%，處于2013年以來31.5%分位，相對滬深300的超配比例僅為8.0%，處于2013年以來5.2%分位，可見基金在大消費板塊的倉位已經大幅下降。細分行業(yè)中，食品、醫(yī)藥、家電、農業(yè)等行業(yè)基金超配比例均處于2013年以來30%分位左右及以下。同時，北上資金持股中消費行業(yè)占比也降到了歷史低位。

第三，參考2020年，消費基本面或在三季度后半段復蘇。對比參考2020年，今年疫情之下消費數據下滑幅度較小，但由于恢復正常生活秩序較晚，因此消費數據改善還需一段時間，預計三季度后半段可能會明顯修復。

從結構上看，不同類型的消費品修復速度也不同，日常消費通常率先復蘇，可選消費相對滯后。從零售數據看，2月糧油與食品繼續(xù)保持9.7%的較高增速，3月進一步提升，藥品2月零售增速放緩但3月之后恢復至疫情前水平。可選消費中，白酒2月零售明顯下滑但幅度小于消費整體，并且4月就已經轉為正增長；而汽車和家電音像零售直到2020年下半年經濟復蘇和居民收入改善之后，汽車和家電的零售數據才明顯恢復。

不同消費行業(yè)的市場表現也與其基本面表現相匹配，2020年3月市場低點之后日常消費行業(yè)表現明顯占優(yōu)，相對滬深300跑出了超額收益，其中6-8月超額收益明顯擴大。可選消費中白酒由于疫情之下基本面相對穩(wěn)健，且高端白酒優(yōu)勢明顯，因此也獲得了一定的超額收益。往后看，隨著疫情逐漸得控，穩(wěn)增長政策落地見效，經濟將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，消費投資價值將逐步提升。