提升直接融資比例目標下的資本市場體系優化探析

梁環忠 黃 毅

（福建江夏學院，福建福州 350000；中國人壽保險公司福州分公司，福建福州 350000）

一、多層次資本市場體系促進直接融資比例提高的經驗分析

（一）中國多層次資本市場內涵及劃分

2021年北京證券交易所成立后中國多層次資本市場形成了三大交易所牽頭，滬深主板、中小板、創業板、科創板、北交所、新三板、區域股權市場多板塊齊頭并進的多層次資本市場格局

圖1 中國多層次資本市場劃分

圖2 中國多層次資本市場近三年融資情況比較

（二）中國直接融資現狀分析

中國的直接融資占社會總融資的比重依舊偏低，2017-2021中國社會融資規模增量與直接融資增量數據如下：（計算口徑：直接融資增量=A股市場融資總額+北交所市場融資總額+交易所債券融資總額+股轉系統融資總額。直接融資占比=直接融資增量÷社會融資規模增量x100%）

表1 2017-2021年中國社會融資規模增量情況

圖3 社會融資規模增量與直接融資增量對比

圖4 歷年新增社會融資中直接融資占比

由數據可以看出，雖然2020年與2021年受新冠疫情及相關貨幣政策影響略微下降，但中國近年來直接融資增量占總融資的比重整體呈現穩中上升的趨勢，但直接融資比重與成熟的資本市場相比仍有很大的差距。以2021年為例，2021年全年社會融資規模增量31.4萬億元，但是，資本市場總共籌資的金額為10.3577萬億元，僅占比32.99%，這說明中國依舊是以間接融資作為主導。反觀以美國為代表的以直接融資為主導的的發達國家，以市場直接融資為導向的發達國家直接融資比例平均高達68%，美國在2017年時直接融資比重高達79%。

圖5 成熟資本市場國家2017年直接融資占比情況數據

（三）多層次資本市場體系與提高直接融資比例關聯分析

1.科創板成立后發行規模與融資情況分析

科創板2019年6月13號開板，截止至2022年5月9號，近三年的時間里累計上市420家企業，直接融資5985.56億元，具體數據如下：

表2 科創板2019年6月13號-2022年5月9號發行與融資數據

科創板的成立，進一步完善了中國多層次資本市場建設，促進了直接融資規模的提升。

2.北交所開市前后資本市場總體數據分析

依據以下三個表格數據，我們可以進一步分析比較，進而得出北交所開市后，更完善的多層次資本市場的優勢。

表3 北京證券交易所2021年市場數據

表4 全國中小企業股份轉讓系統2021年市場數據

表5 全國中小企業股份轉讓系統精選層2020年市場數據

（1）北交所與新三板平均單次募集資金對比

通過分析比較北京證券交易所與新三板平均單次發行募集資金（融資金額÷發行次數）數據，可以得知，北交所的單次發行募集資金1.8346億元，明顯高于新三板0.4424億元。北交所的開立，與新三板相比顯著提高了單次發行融資的金額，有效提高中小企業融資效率，為更多的企業提供直接融資。

圖6 北交所與新三板單次募集資金對比

（2）北交所與新三板精選層、新三板綜合數據對比

通過數據對比發現，北交所的換手率顯著高于新三板精選層，而新三板精選層明顯高于新三板；北交所的成交金額明顯高于新三板精選層；北交所的總市值也明顯高于新三板精選層。同時，作者選取了2022年4月1號北交所上市公司成交量前7名的上市公司為標的，這7家公司上市前的單日成交金額總和為2570.85萬元，上市后達到了13.63億元，上市后的成交額明顯高于上市前。

圖7 北交所與新三板精選層、新三板換手率對比

圖8 北交所與新三板精選層成交金額與總市值對比

圖9 北交所2022年4月1號成交量前7名的個股上市前后日成交量對比

在北交所未開市前，新三板精選層的企業獲取融資還是相對困難，多層次資本市場實現了錯位發展，讓更多的中小企業能夠選擇與之相對應的融資渠道并獲得資金發展。

二、中國目前多層次資本市場存在的問題分析

（一）股票發行制度行政化

目前，中國的股票主板的核準制仍舊強調監管的角色，監管部門會通過行政手段著手審核，對企業進行實質性的審查，這過程中政府審查的局限性將限制大量的企業上市。這種監管部門包辦的上市制度也會使市場過度依賴于政府，投資者一方面無法獲取到公開透明的企業信息，一方面遇到風險便容易尋找政府托底，同時易產生權利的尋租，不利于打造成熟公開透明的市場。

（二）市場投資者散戶化嚴重

中國資本市場個人投資者占比較高，數量龐大，2021年一季度，中國股票市場個人投資者的流通股持股市值比重高達60.36%，是市場第一大投資主體。在這種具有中國特色的市場投資者背景下，A股總體呈現牛短熊長，暴漲暴跌，許多散戶投資者進入市場往往遭受虧損。A股市場頻繁出現暴漲暴跌的板塊，暴漲的起因往往是國家政策利好某一產業，投資者蜂擁而入導致相關個股股價暴漲，短時間內股價翻倍甚至5倍10倍。在炒作結束后，失去了熱度的個股又將持續下跌，在高位買入的投資者將面臨巨額本金損失。同時，部分的機構基金投資人的交易行為也呈現“散戶化”，追漲殺跌。

（三）監管存在效率低下與有效性不足的問題

目前的資本市場監管體制主要依托《證券法》等法律法規，由證券監督管理委員會進行他律監管以及證券業協會自律監管，輔以公眾媒體輿論監督。

監管部門方面，監管部門監管的范圍過大，包括公司在主板發行股票的審查，決定了該公司是否能夠主板上市；證券市場違法違規行為的處罰，上市公司信息披露的監控；資本市場的穩定與風險控制。但實際管理過程中，效率低下，監管滯后，導致監管效果不佳。

在輿論監督上，出于穩定的前提目標，監管機構對于資本市場存在的違法違規行為信息進行控制，輿論對于資本市場的監督往往無法直接奏效，當社會發現違法違規亂象時，發聲的媒體往往會被定性成謠言，并且進行辟謠。經常出現辟謠后又被證實“謠言”為真實存在的情況。缺乏類似美國渾水公司或專注于發掘企業問題的媒體和機構，導致對于企業的問題曝光只能依靠監管部門或企業自己公開。資本市場監管目前對于輿論監督仍舊不夠包容，導致輿論監督無法很好的發揮功能。

（四）退市效率極低

A股從核準制改革以來，1999年-2021年22年間，一共只退市了153家股票。而參考成熟資本市場的代表美國股市2013年-2021年的數據，美股的IPO數量與退市數量差距不大，形成了良好的市場優勝劣汰，有進有出。中國的股票市場相對于美股而言，可以說是只進不出。

圖10 中國1999-2021年歷年退市股票數量

圖11 美股2013-2021年IPO與退市數量對比

圖12 中美2013-2021年退市股票數量對比

A股股票退市流程復雜，退市制度的刻板導致許多垃圾股通過各種手段延緩或規避退市過程，最終導致A股無法做到市場的自我優勝劣汰，甚至部分的風險股票、垃圾股票反而受到投資者炒作，影響市場穩定，無法保護投資者權益。缺乏退出機制的市場，對于資源的配置效率的影響是不利的，市場無法篩選出優質的企業，嚴重影響市場的健康發展。

三、中國目前多層次資本市場體系存在問題的原因分析

（一）政府在資本市場里的角色尚未完全轉型

中國資本市場在發展之初便是由政府自上而下一手嘔心瀝血操辦而來，政府在負責監管的同時，還需要對市場進行開化和教育，從頂層設計到底部實行各個環節都在參與。中國目前的政府角色轉型尚未完全，這就導致會遺留監管過度，效率低下，有效性不足等種種問題。

（二）法律法規與政策滯后于資本市場發展

中國的資本市場發展迅速，特別在21世紀以來，市場環境日益變化，企業與投資者的需求愈發豐富，金融產品也迭代推新。在這個過程中，中國的法律法規與政策是拖了資本市場發展的后腿的，這就導致在資本市場運行的全流程中都存在問題。

（三）市場參與者對資本市場的認識不到位

中國擁有龐大的散戶投資者，由于中國資本市場發展時間短，散戶整體對于資本市場的理解、對金融知識的學習和對金融風險的防范意識還有所欠缺。機構與大戶投資者也樂忠于“割韭菜”，導致市場投機氛圍濃厚，市場波動和風險加劇。

四、完善中國多層次資本市場體系的思路與建議

（一）完善中國多層次資本市場體系的總思路

堅持注冊制改革不動搖的大前提下，筆者從企業在資本市場運轉的三個環節：企業上市與融資、資本市場交易、不良企業退市依次入手，其中在企業融資端，解決兩個問題：上市募資IPO環節的全面注冊制和拓寬企業上市渠道，豐富資本市場層次；在資本市場日常交易環節中著重市場投資者的保護與教育；同時，打通企業退市的通道，解決不良企業退市的問題，完善市場退出機制。在各環節里相應的完善法律法規和改進優化監管模式。總思路的核心流程與邏輯如下圖：

圖13 完善中國多層次資本市場體系的總思路

（二）完善中國多層次資本市場體系的具體措施

1.實現IPO全面注冊制

（1）穩扎穩打，逐步推進

第一，政府應明確自身在資本市場中的定位，在明確政府定位后，后續的組合拳才能有的放矢。第二，政府要同步完善相應的法律法規，完善退市制度，保障資本市場各環節穩定運轉，避免在改革的過程中產生新的法律法規漏洞，切實保障各方的利益。第三，政府要牽頭建立監管、司法、金融機構的統一運轉體系，充分發揮各方的職能，從多角度多層次遏制信息披露造假，穩定金融風險，加大執法力度。

（2）嚴抓企業IPO時的信息披露

第一，監管部門應對不同行業的企業信息披露的內容方向做大綱性的指導，要求企業披露準確的真實信息。第二，對企業信息披露的內容做審核并給出意見，若存在疑問應打回并要求企業整改，提高披露內容的真實性。第三，加強對信息造假等違法行為的打擊力度。監管部門應加強對違法行為的監控，提高司法效率，洞察造假行為，出現造假行為要嚴肅處理，提高企業的違法成本。

（3）完善配套的法律法規與司法體系。

通過法律法規明確IPO注冊制下，各層次資本市場的上市流程與信息披露標準，明確金融中介機構的職能，明確各層次資本市場的退市流程。通過法律保障企業信息披露的真實性與合規性，并建立相應的司法體系對違法企業進行處置。

2.進一步豐富多層次資本市場層次

在多層次資本市場建設的過程中，要進一步探索各層級市場之間的分工與合作，打通互相轉化的空間，為企業提供上市轉板的通道，以適應企業發展壯大的過程。同時，可以探索北京證券交易所的細分，在未來要適應國家發展的需要，開立更多的專注于不同類型的企業的板塊，為國家科技、環保、民生、醫療、教育等多行業提供專項支持。

3.加強投資者權益保護與教育

（1）進一步完善投資者維權體系。

資本市場運轉的過程中，因公司信息披露違規等重大違法違規行為導致的股價波動、退市等情況導致投資者利益受損，要提供快捷高效的維權手段。與中介機構、自律監管協會共同建立專門的部門支持集體訴訟，法律援助，出臺相應的賠償標準與流程規范，幫助投資者取證，獲得賠償，減少投資者損失。

（2）打擊操縱市場等違法違規行為

對于操縱股價、做莊、拉抬出貨、內幕交易、嚴重信息披露違規以及未來可能出現的新型資本市場犯罪等嚴重違法違規行為，要細化法律法規，避免有漏洞可鉆，加大對違法犯罪分子的懲罰力度。加大新聞媒體等輿論平臺或第三方機構在監管中的支持，在不影響市場穩定的前提下，鼓勵輿論平臺對企業信息披露不實以及違法違規行為產生質疑以及發聲，適時引入類似渾水公司這類第三方機構對企業隱瞞的負面信息進行發掘，保障市場的公開透明。

（3）加強投資者的資本市場理念、風險評估教育

建立監管機構與金融機構、媒體平臺的協作，細化投資者的各個教育環節，多方面多維度的為投資者引導正確的投資理念與風控意識。幫助投資者在投資的過程中，建立風險度量體系，避免被“割韭菜”，客觀看待股市波動，明確投資風險。

4.完善市場退出機制

第一，對于退市指標要優化并加入更多評估標準，比如參考美股的流動性指標，持續經營指標等。在流動性指標方面，加入對上市公司股票一定交易日內的換手率、成交量的要求，達不到要求即可進行退市關注；對于企業經營指標，不再局限于利潤的虧損，而是綜合考量扣非凈利潤，企業的現金流情況，建立立體的退市指標評估體系；對于嚴重信息披露違規，財務造假等行為納入退市標準。退市的流程要進一步縮短，對于達到退市標準的上市公司要精準快速進入退市流程。

第二，成立退市評估委員會，采取類似陪審團的制度組織市場參與者定期對部分不適宜繼續上市的公司進行公正客觀的評估，實現靈活合理的退市機制補充。