6月信貸總量回升結構改善

楊千

7月11日，央行發布6月社融金融數據。6月末，社融存量為334.27萬億元，同比增長10.8%，環比提升0.3個百分點;新增社融5.17萬億元，較上年同期多增1.5萬億元;M2同比增長11.4%，增速環比提升0.3個百分點;M1同比增長5.8%，增速環比提升1.2個百分點。

6月新增社融規模顯著回升，信貸、政府債券為主要貢獻。6月末，社融存量同比增長10.8%，增速環比繼續提升。當月社融新增5.17萬億元，同比多增1.5萬億元，增長主要來自信貸、政府債券。當月貸款新增3.06萬億元，同比多增7409億元。政府債券新增1.62萬億元，同比多增8676億元（多增額進一步擴大），政府債保持較快發行節奏。企業債凈融資2495億元，同比少增1075億元;股票融資588億元，同比少增368億元;表外融資減少144億元（委托貸款減少381億元，信托貸款減少828億元，未貼現銀票新增1065億元），同比少減1596億元。

信貸投放總量延續復蘇，結構改善、中長期貸款占比回升。得益于寬信用政策發力， 疫情影響減弱，地產銷售逐步回暖，基建項目加速落地，實體經濟信貸需求逐漸恢復。6月末，人民幣貸款余額同比增11.2%，增速環比提升0.2個百分點。6月新增人民幣貸款2.81萬億元，同比多增6900億元。

居民貸款總量與2021年同期基本持平，結構上中長期貸款占比提升。6月住戶貸款增加8482億元，同比少增203億元。其中，短期貸款增加4282億元，同比多增781.9億元;中長期貸款增加4167億元，同比少增989.3億元，但降幅較5月繼續收窄。6月新增住戶中長期貸款占總貸款增量的15%，環比提高9個百分點，延續回暖趨勢。

資料來源：Wind， 天風證券研究所

6月以來，隨著疫情管控措施優化調整，復工復產有序推進，經濟活動的制約項顯著放松，居民線下消費和短貸需求逐步恢復。同時，6月地產銷售回暖，帶動居民中長期貸款少增幅度明顯縮小。預計后續地產銷售將逐步回暖，有望帶動按揭需求繼續恢復。

企業貸款總量同比多增，中長期貸款改善明顯。6月企業貸款增加2.21萬億元，同比多增7525億元。其中，短期貸款增加6906億元，同比多增3815億元;票據融資增加796億元，同比少增1951億元。中長期貸款增加1.45萬億元，同比多增6130億元，單月改善非常明顯;企業中長期貸款當月增量占總信貸增量的52%，環比提高23個百分點。反映實體企業信貸需求在逐步恢復。伴隨6月基建項目加速落地，帶動相關配套中長期貸款需求增長。

總體來看，隨著經濟溫和復蘇，實體融資意愿將得以改善;前期政府債融資落實到項目，將支撐后續配套貸款需求。預計后續信貸、社融增速或將延續回升趨勢， 寬信用進程加快。下半年銀行有望實現提量穩價、資產質量延續良好態勢，全年盈利增速有望保持穩健。

考慮到區域信貸需求、客戶基礎、存量資產質量的較大差異，銀行業面臨短期業績分化。預計優質區域的信貸需求將率先反彈，對應的區域銀行信貸將維持較高景氣度，以量補價更加通暢。

6月單月社融新增5.17萬億元，同比多增1.47萬億元，高于市場預期。市場預期6月社融新增4.65萬億元，同比多增9438億元。社融存量增速繼續回升，6月末存量同比增速 10.85%，較上月上升0.37個百分點。

天風證券認為，6月社融同比多增再超市場預期，信貸繼續回暖。6月信貸繼續回溫，疊加政府債券融資繼續發力，共同拉動社融回升。從結構分析來看，6月社融同比多增較5月明顯提升，主要系信貸需求攀升和政府債券發行提速。社融口徑下新增貸款3.06萬億元，當月同比多增7409億元，占社融同比多增量的50.46%。表外融資壓降幅度繼續放緩，當月同比多增量依舊為正，且高于5月同比多增量。此外，6月直接融資新增1.93萬億元，同比多增6876億元，其中政府債券凈融1.62萬億元，同比多增 8676 億元，占社融同比多增量的59.09%。

新增社融超預期，存量社融兩位數高增。6月單月新增社融5.17萬億元，同比多增1.47萬億元，新增規模超越4.2萬億元的預期值1。截至6月末，社融存量334.27萬億元，同比增長18.41%，繼續保持兩位數高增。

信貸和政府債高增是社融持續反彈的核心驅動因素。6月單月，新增人民幣貸款3.06萬億元，同比多增7409億元，實現較大反彈;新增政府債券1.62萬億元，連續兩個月破萬億元，同比多增8676億元，創2022年以來新高;新增企業債融資2495億元，同比少增1432億元;新增非金融企業境內股票融資588億元，同比少增368億元;表外融資減少144億元，同比少減1597億元，降幅有所收窄，委托貸款與銀行信貸表現依舊偏弱。

資料來源：Wind，天風證券研究所

截至6月末，金融機構貸款余額為206.35萬億元，同比增長11.2%，優于上月;金融機構新增人民幣貸款為2.81萬億元，同比多增6900億元，中長期貸款增速轉正，貸款結構實現優化。6月單月新增短期貸款1.12萬億元，同比多增4597億元;新增票據融資796億元，同比少增1951億元;新增中長期貸款1.87萬億元，同比多增5141億元。居民部門短貸和長期貸款均有修復，預計與消費改善和利率調整下按揭貸款投放增加有關。6月單月居民部門新增信貸8482億元，同比少增203億元;其中，新增短期貸款4282億元，同比多增782億元;新增中長期貸款4167億元，同比少增989億元，降幅大幅收窄。企業短貸持續多增，中長期貸款表現亮眼。6月單月企業部門新增人民幣貸款2.21萬億元，同比多增7525億元;其中，新增短期貸款6906億元，同比多增3815億元;新增中長期貸款1.45萬億元，同比多增6130億元。

政策引導基建投資發力穩信用，需求端改善對信貸的提振作用亦在增強。5月23日，國常會要求2022年專項債8月底前基本使用到位，同時提出新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區改造、地下綜合管廊等項目，引導銀行提供規模性長期貸款。 6月30日，國常會決定運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，基建投資預計持續發力，撬動配套融資需求。

與此同時，隨著疫情影響消退和管控成效釋放、按揭貸款利率下調以及6方面33項穩經濟措施的落實，居民和企業部門融資需求有望逐步修復，對信貸形成支撐。6月PMI為50.2%，上升至榮枯線以上且30大中城市商品房銷售面積環比增長達36%，在融資需求和經濟復蘇的環境下，社融與信貸穩增長格局有望延續，大幅波動的概率降低。

6月人民幣貸款新增2.81萬億元，高出市場預期3700億元，同比多增6867億元。無論是單月新增量還是同比多增量，較5月均出 現大幅提高。近五年來看，6月新增人民幣貸款及同比多增量均處于歷史最高位，信貸回升力度大。

宏觀經濟復蘇加速，實體融資需求繼續回升，助力銀行信貸投放。隨著5月中下旬本輪疫情進入尾聲，企業復工復產進度明顯加快。宏觀經濟呈現回暖跡象。6月PMI指數升至 50.2%，在連續三個月收縮后重返擴張區間。6月高爐開工率繼續保持高位，周均開工率達 83.39%，較5月提升0.55個百分點，持續保持近一年來最高水平。高頻數據顯示，經濟熱度持續向好，企業生產經營加速恢復，實體融資需求回升。

6月8日，國務院政策吹風會強調，支持銀行機構不盲目惜貸、抽貸、斷貸、壓貸，梳理一批急需資金的中小微外貿企業名單予以重點支持。6月9日，銀保監會召開小微金融工作專題會議，提出聚焦信貸增量供給再發力，2022年繼續實現普惠型小微企業貸款“兩增”目標，銀行機構要層層抓實小微企業信貸計劃執行。政策力度層層加碼，推動金融支持實體經濟修復。

6月企業貸款新增2.21萬億元，同比多增7525億元，延續5月的同比多增態勢，且結構更優;其中短期貸款、票據融資和中長期貸款分別同比多增3815億元、少增1951億元、 多增6130億元。短期貸款和票據融資合計同比多增量達1864億元，較5月份減少7013億元，中長期貸款同比多增量較5月份大幅提升7107億元。企業信貸結構明顯優化，預計項目融資貸款出現顯著恢復，流動性貸款相應減少。從6月末短期限票據利率沖高，未呈現明顯的票據沖量特點可見一斑。

資料來源：Wind，天風證券研究所

與此同時，居民端融資需求逐漸恢復。6月居民貸款新增量為8482億元，單月同比少增203億元，與5月相比出現較好改善。6月居民短期貸款新增4282億元，同比多增782億元。這主要系6月線下消費場景逐步恢復，疊加年中電商大促活動開啟，預計消費貸和經營貸需求均有所回升。

住房貸款需求改善。6月居民中長期貸款新增4167億元，單月新增貸款繼續增長。雖然同比少增989億元，少增幅度大幅下滑，較5月少增量下滑71%。6月以來，地方樓市放松政策繼續保持高頻節奏，多地樓市政策輪番而至。一線城市廣州、新一線城市南京及武漢等調控升級，其中廣州更是首次放松限購。政策力度加碼疊加疫后剛性需求恢復，6月樓市邊際向好，30大中商品房銷售面積環比大幅提升 81%，同比下滑幅度收窄40.84個百分點，同比僅下滑7.41%。隨著后續更多政策利好釋放，以及經濟持續復蘇，居民后續購房需求有望逐漸恢復，住房貸款需求改善可期。

非標壓降力度放緩，未貼現銀承回升。6月表外融資新增量為-144億元，同比多增1597億元，連續4個月同比多增;其中委托貸款+信托貸款凈融資額單月新增量為-1209 億元，同比多增311億元，連續7個月實現同比多增，非標壓降幅度延續收窄趨勢。此外未貼現銀行承兌匯票6月凈融資額為1065億元，同比多增1286億元，對應表內票據融資趨弱，銀行收票需求減弱，未貼現銀承凈融資額較5月改善明顯。6月票據承兌日均發生額為1062億元，環比下滑14.98%，貼現日均發生額為848億元，環比下滑15.41%。貼現和承兌日均發生額之比下滑至79.8%。

在非標融資壓降力度放緩的同時，直接融資表現亮眼，政府債券發揮中流砥柱的作用。6月直接融資新增1.93萬億元，其中政府債、 企業債和非金融企業股票融資分別占比84%、13%、3%。當月直接融資同比多增6876 億元，其中政府債、企業債、非金融企業股票融資同比多增8676億元、少增1432億元、少增368億元。政府債成為托舉直接融資的中堅力量。政府債發力的背后體現出積極財政政策的效能不斷提升。6月新增政府專項債發行達1.38萬億元，較5月份發行量大幅提升117%。5月31日，國務院公告要求在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢，目前進度已達99%，幾乎完成2021年專項債3.45萬億元的額度規劃。當前經濟穩增長訴求依舊明顯，不排除下半年會提前下達2023年專項債額度。若2022年四季度提前下達，預計將會延續上半年對社融增速的支撐作用。

資料來源：Wind，天風證券研究所

上半年社融新增超過2020年同期，6月社融信貸接近歷史高位，結構明顯改善。中銀證券認為，政策強化疊加需求改善，推動社融超預期，主要體現在以下三個方面：

第一，寬信用政策對投向實體要求更為強化，沖量要給到實體。政策發力銀行沖量或仍是放量的主要原因，5月票據貼現創歷史新高后，銀保監會《關于進一步推動金融服務制造業高質量發展的通知》再次明確“堅決防止通過 票據虛增貸款規模、資金空轉”，票據沖量被真正投向實體的信貸寬松替代。

第二，疫情修復疊加政策發力，信貸需求有所好轉。5月以來疫情影響持續修復：居民消費修復，消費貸款逐步改善;房地產銷售看，按揭貸款底部趨穩;基建拉動對公疊加政策持續鼓勵制造業投資，支撐中長期信貸投放;此外，結構性工具支持下普惠投放成本下降，投放動力較強。

第三，政策力度持續，需求和信心修復或持續。5月至今，穩增長政策持續加強，支持個體小微、制造業等舉措迅速落地，基建發力也持續加速。銀行間回購量縮減或針對銀行間隔夜資金杠桿放量，資金空轉未進入實體，亦有疫情修復后，銀行間流動性正常化的意味，不易理解寬信用和寬松環境邊際變化。在M2增速持續回升，存款持續改善的背景下，目前信貸需求和微觀主體信心仍偏弱，政策不會轉變，力度仍將持續。

寬信用政策強化，信貸需求亦有改善。在穩增長政策持續強化和經濟持續修復的背景下，預期也將不斷修復，銀行股兼具絕對收益空間和相對收益空間。

6月社融單月新增5.17萬億元，社融接近歷史高位，同比增長10.8%，增速較上月提升0.3個百分點。上半年社融新增21萬億元，同比多增3.2萬億元，高于2020年同期，同比多增主要來自信貸、地方債等支撐。人民幣貸款和地方債合計新增4.68萬億元，同比多增1.61萬億元;其中，投向實體人民幣貸款新增3.06萬億元，同比多增7409億元。地方債新增1.62萬億元，同比多增 8678億元，創歷史新高。

政策力度強化疊加信貸需求改善，導致信貸結構持續改善。對公方面，票據占比下降。票據貼現新增796億元，較過去幾個月大幅下降，或與信貸需求改善及政策更強調寬信用投向實體有關。企業短期貸款新增6906億元，創2007年以來歷史同期新高，同比多增3815億元，上半年合計同比多增1.76萬億元。對公中長期貸款新增1.45萬億元，同比多增7525億元。考慮到專項債發力帶動基建，以及疫情后修復，信貸結構改善反映來自政策發力強化疊加信貸需求改善。

零售端投放持續改善。住戶貸款增加8482億元，同比少增203億元，降幅顯著收窄。其中，居民短期貸款增加4282億元，同比多增782億元，顯著改善，居民中長期貸款增加4167億元，同比少增989億元，降幅顯著收窄。

財政投放力度仍大，M2繼續上升。6月新增存款4.83萬億元，同比多增9700億元，其中，居民存款新增2.47萬億元，企業存款新增2.93萬億元，財政存款減少4367億元，財政投放力度延續。銀行體系一般存款增長5.27萬億元。M2同比增長11.4%，增速持續提升，M1同比增長5.8%，增速較上月提升1.2個百分點。

6月M2同比增速達11.4%，較5月提升0.3個百分點，主要受益于6月信貸投放繼續回溫。M2-M1同比增速差值為5.6%，較5月減少0.9個百分點。2021年6月M2同比增速為8.6%，對2022年6月形成一定的低基數效應。隨著疫情影響趨弱，企業正常經營恢復常態化節奏，實體信貸需求回暖，貨幣流通速度提升下資金使用效率提升。具體來看，6月存款延續5月高增走勢。6月人民幣存款新增4.83萬億元，同比多增9700億元，延續5月同比高增走勢。

居民戶存款新增量為2.47萬億元，同比多增2411億元，連續4個月同比多增，但同 比多增已明顯下滑62%。預計與年中線上消費提升與疫情緩解后，居民外出消費增加相關。非金融企業存款新增量為2.93萬億元，同比多增4588億元，同比多增量較5月份大幅下滑63%。隨著信貸供需缺口的收窄，資金向存款轉移、空轉的趨勢有望得到進一步緩解。財政存款少增4367億元，結束4月、5月的高增長趨勢，同比少增365億元。非銀行金融機構存款少增5515億元，同比少增2617億元。

6月社融和信貸表現均超預期，尤其是信貸總量延續高增的情況下，結構明顯改善。實體恢復與政策發力共振。6月宏觀高頻指標顯著經濟熱度進一步提升。從政策層面來看穩經濟決心堅定，寬信用大旗重新揮舞。當前銀行PB已經降至0.51倍的歷史絕對低位。后續穩增長、寬信用政策落地，銀行基本面有望加速修復。

根據光大證券的分析，在6月金融數據公布之前，市場對6月數據的預期經歷了從平淡到樂觀的轉換，從實際情況看，6月新增人民幣貸款2.81萬億元，同比多增6867億元，幅度相較于5月進一步提升，而新增社融則高達5.17萬億元，同比多增1.5萬億元，創歷年6月新高。總體來看，6月信貸有四點特征值得關注：

第一，政策驅動下6月份銀行有更充裕的準備時間。5月23日召開的國常會要求銀行“要進一步提高政治站位”，“加大實體經濟支持力度，全力以赴穩住經濟基本盤”。5月準備時間較短，為完成央行狹義信貸指標要求，銀行“應投盡投”通過對公短貸和票據轉貼進行沖量，造成總量多增但結構較差。6月在政策督導下重大基建類項目有序落地，銀行準備時間充足，發揮了更大的主觀能動性，以及通過技術性手段來改善貸款投放總量和結構。

經濟進入復蘇進程的自然需求增加與穩定經濟大盤安排下基建領域信貸資源增加。6月以來，疫情后經濟有所恢復，復工達產進程加快，前期因經濟活動暫停而受凍結的信貸需求有所釋放。而穩增長6方面33項配套政策應出盡出，持續加碼，支持基建融資的力量不斷強化，政策性銀行調增了8000億元信貸額度，由此驅動政策性銀行和國有大行信貸投放在6月較早走穩，預估政策性銀行和國有大行6月單月同比多增幅度達到50%以上，這與5月國有大行票據沖量形成了鮮明對比。

第二，月末沖量力度依然較大，央行進行了適度管控。6月信貸投放總體經歷了“擠水分”和“沖規模”兩個階段。在第一階段，由于5月末信貸虛增規模較大，且集中在6月初到期，使得6月上旬新發放貸款規模明顯小于到期規模，導致新增貸款數據出現深度負增長。隨著前期虛增的“水分”被擠干凈，信貸投放進入沖規模階段，新發放貸款規模明顯高于到期規模，新增人民幣貸款數據會出現快速增長。事實上，6月末信貸沖量力度較大，部分銀行最后2-3個工作日沖量規模占全月新增規模比重近50%，尤其以股份制銀行和部分城商行更為明顯。

出現這種現象，除了信貸投放集中在月末能夠兼顧存款派生外，還有一種可能，即銀行對于全月信貸增長目標缺乏清晰的基準錨，在“5.23”貨幣信貸形勢分析會上，央行要求銀行加大信貸投放的政策導向下，信貸投放在月末存在發力“過猛”的情況。對此，央行對部分銀行進行了窗口指導，要求適度控制信貸沖量力度，使得部分銀行通過拋售票據資產或控制非銀融出來騰挪信貸額度，票據轉貼利率在月末時點也有所走高。

第三，政策性銀行、國有大行及股份制銀行信貸景氣度較高。6月信貸投放的機構分化現象更加顯著，表現為國有大行發揮更為重要的“頭雁效應”。其中，政策性銀行在調增8000億元額度后，預計6月信貸投放景氣度較高，且主要投向大基建和能源保供領域，是對公中長期貸款恢復的重要保障。國有大行5月盡管信貸總量并不差，但票據融資占比較高，6月無論是總量還是結構，相較于5月均明顯恢復，特別是對公貸款投放增長情況較好。股份制銀行信貸景氣度同樣較高，預計同比多增幅度較大，其中對公貸款、個人經營性貸款以及消費類貸款投放情況較好，按揭偏弱。城商行、農商行依然呈現冷熱不均態勢，表現為江浙地區強、欠發達地區弱的特點。

第四，新發放貸款定價利率顯著下行的激勵，帶來需求增加。二季度以來，信貸領域供需矛盾進一步加大，新發放貸款利率明顯走低。另外，央行較多使用結構性貨幣政策工具進行價格補貼，推動了商業銀行將FTP收益轉移至特定貸款領域，對經營單元讓利，有助于刺激信貸需求，但較低利率水平下不排除存在一定跑冒滴漏和虛增套利。我們觀察到了新發放貸款利率的顯著下行，而這種下行很可能在二季度貨幣政策執行報告里有所體現，即6月新發放貸款利率與3月末對比，降幅大于一季度的表現。這種價格顯著下行的表現是多重力量疊加的結果，包括：對貸款投放“量”的政策要求，導致“價”的反應;階段性結構性貨幣政策工具發力，推動銀行內部轉移定價的讓利;銀行自身結構調整訴求較強。