財政壓力、地方債務與企業杠桿率分化*

姚凱辛，李 為，項后軍

（1.廣東金融學院區域金融政策研究中心，廣東 廣州 510521；2.香港大學工程學院，香港 999077；3.廣東金融學院金融與投資學院，廣東 廣州 510521）

一、引言

國際清算銀行（BIS）公開數據顯示，2008 年全球金融危機后，我國全社會杠桿率從2008 年底的141.3%攀升至2017 年底的255.9%，年均增幅14%，且主要集中在金融行業和國企部門（劉窮志和白云，2020），給金融業和宏觀經濟的平穩運行埋下了隱患。我國宏觀經濟杠桿率總體斜率陡峭，其表現與國企和大中型上市公司的負債規模明顯攀升高度一致，并且大部分債務集中在少數企業（鐘寧樺等，2016）。國企部門杠桿率從2008 年底的57.4%逐步攀升到推行供給側結構性改革戰略前的61.3%，其中地方國企杠桿率更是高達66.3%，但同期內民營經濟部門和外資企業杠桿率從57%震蕩下行至51.9%（紀洋等，2018）。這一方面表明宏觀經濟杠桿率集中在國企部門，特別是地方國企部門（巴曙松，2017），另一方面表明微觀杠桿率出現了明顯的企業分化現象。鑒于地方政府決策與地方國企部門關系更為密切（張慶君和閔曉瑩，2019），且地方國企更加容易受益于地方政府的金融資源導入，宏觀經濟杠桿率高企以及企業杠桿率的異質性分化現象與地方債務規模擴張密不可分，與地方財政壓力息息相關。地方政府在金融危機后獲得的金融權成為地方債務規模擴張和國企部門加杠桿的重要推手，同時反向導致民營經濟部門的金融配給不足與融資約束。銀行業金融機構是地方債務資金尤其是長期資金的主要來源，因此上述分化效應是否存在企業杠桿期限結構差分現象，也是本文待檢驗問題。本文試圖對上述現象進行梳理，并對地方政府行為予以闡釋，然后面向中國經濟高質量發展演繹善治策略。

二、文獻述評

（一）企業杠桿率變化的影響因素研究

針對企業杠桿率變動現象，眾多研究文獻尋根求源。地方經濟增長目標、地方產業政策、稅制改革與財政補貼、利率市場化改革、貨幣政策調整及金融資源錯配，甚至土地財政依賴等，都被認為是中國經濟宏觀杠桿率提升，特別是國企部門加杠桿現象的因果闡釋。盡管不同研究文獻指向不同因素，但主流觀點認為，企業杠桿率變動與政府行為偏好特別是地方政府決策密不可分，政府債務規模擴張會引致企業部門發債和信貸總規模的收縮，即其杠桿率的總體下降（Friedman，1986；Greenwood 等，2010；Kalemli 等，2015；譚小芬等，2019；徐斯旸等，2021）。張慶君和閔曉瑩（2019）、劉窮志和白云（2020）持有大致相同的觀點，認為政府債務規模擴張對于實體經濟的信貸融資整體上呈擠出效應，特別是對民營經濟部門和小規模企業的擠出效應更加明顯。

（二）企業杠桿率分化及其機制研究

企業杠桿率分化是指在同一研究周期內不同企業杠桿率不同步甚至不同向變化，其中異質性元素包括產權、規模、區域以及債務期限結構等。從產權屬性看，誰更加過度負債：國有企業還是非國有企業？相關統計結果顯示，2008 年國際金融危機之前，中國企業部門的資產負債情況，國企部門和民企部門之間雖存在水平差異，民企的資產負債率稍高，但兩部門的資產負債率的總體變化趨勢基本一致（胡悅和吳文峰，2019）。然而，2008 年呈現明顯分水嶺節點特征，國企部門杠桿率開始攀升，民企部門的杠桿率震蕩下行，兩部門杠桿率出現了剪刀差的逆轉和顯著的分化特征（紀洋等，2018；譚小芬和張文婧，2021）。從區域屬性看，經濟不確定性程度高、資源配置市場化程度低、行政審批程序繁瑣以及融資成本高的區域，企業杠桿率分化現象越為明顯（紀洋等，2018）。從期限結構看，微觀企業杠桿率變動可視為一個周期性問題（陸婷和徐奇淵，2021）。有學者認為，金融周期所包含的信貸規模和資產價格變化分別通過銀行信貸渠道和資產價格渠道影響企業的負債與資產，進而影響企業杠桿率變動，因此中國的金融周期與非金融企業杠桿率之間存在正向關系（馬思超等，2020）。但金融周期主要作用于企業長期杠桿、銀行杠桿以及商業信用杠桿，對短期杠桿率的影響并不顯著。

現有研究文獻關于企業杠桿率分化現象的機制解釋，視角各異，見仁見智。胡悅和吳文峰（2019）認為，微觀企業杠桿率的剪刀差來源于穩增長壓力所引致的地方政府對于地方國企部門融資決策的干預，始于2009 年的“四萬億經濟刺激計劃”提高了重點傾斜區域和傾斜行業中的上市國企的杠桿率，而其傳遞機制的重要環節就是地方政府獲得融資權之后的地方債務規模擴張，與該計劃相配套的銀行業金融機構貸款大量流入了國企部門和大型上市公司（謝里和張斐，2018）。財政分權、地方政府的融資干預行為（譚小芬和張文婧，2021）和銀行信貸歧視（韓珣和馬思超，2021）放大了國企部門和非國企部門的杠桿率分化現象。財政分權下的地方政府通過直接或間接影響當地金融機構和企業部門的資源配置，改變了企業的外部融資環境。資金配置對于國企部門的偏向性越來越強（鐘寧樺等，2016），由此造成國企部門和民企部門在融資稟賦上的差異。企業與地方政府的政治關聯越密切或者信貸約束程度越低，財政分權對其杠桿率的擠出效應就越小（譚小芬等，2020；韓珣和馬思超，2021）。地方債務規模變動的影響最終會體現在承擔地方公共基礎設施項目以及與地方政府資金關系更為密切的實體企業中，從而導致區域經濟中融資主體的杠桿率分化，盡管不同研究文獻在傳遞渠道和中介變量上存在認知差異。

從通過中國知網關鍵詞搜索到的研究文獻來看，以往文獻對于地方債務規模擴張與企業杠桿率分化現象之關系研究得不夠深入，特別是在地方政府財權和事權不對稱背景下（周黎安，2007），對地方財政壓力經由地方債務影響實體企業杠桿率及其分化現象進行研究的文獻比較少見，而對于債務期限結構的杠桿率分化效應，則尚未找到有關文獻予以探討。本文的猜想是，財權和事權不對稱帶來的地方財政壓力以及地方政府對于融資權的透支性使用導致地方債務膨脹，是中國經濟運行中的企業杠桿率演變及異質性分化的溯源。

三、理論分析與研究假設

（一）地方債務與企業杠桿率分化的產權結構及期限結構特征

企業通過股權融資或者債務融資兩個渠道獲得外部資金。股權融資在企業資產負債表中表現為權益資金增加，使企業杠桿率降低；通過銀行信貸渠道獲取的資金進入企業資產負債表后則表現為債務增加，提高企業杠桿率（譚小芬等，2019）。地方政府通過發行債券擴大地方債務規模，對于企業債務融資而言，因為地方債券有政府信用背書，其流動性好且安全性更高，更加容易獲得投資者青睞，因此會導致作為其金融資源競爭品的企業債務的融資成本上升，甚至是融資約束加重。另外，商業銀行出于監管要求以及自身穩健原則，也更偏好為地方政府融資平臺和城投公司提供貸款，其結果會擠出實體企業可貸資金。基于此，提出第一個研究假設：

假設1：地方債務規模擴張會整體上抑制企業杠桿率。

我國是間接金融主導金融系統的國家，企業的主要融資渠道是銀行業金融機構，這是中國經濟宏觀杠桿率偏高的主要原因。2008 年國際金融危機之后，中國實施“四萬億”經濟刺激計劃，導致宏觀杠桿率逐年增高，其重要推手就是銀行系統提供的大量配套貸款。從企業杠桿率微觀結構來看，中國經濟中的高杠桿率主要體現在小數企業特別是大型上市公司和國企部門杠桿率的快速攀升，而非國有企業和中小企業的杠桿率則呈小幅度下降趨勢（鐘寧樺，2016），換句話說，中國的微觀企業的杠桿率出現了明顯的分化趨勢。

從政府債務投向偏好分析，地方國資委下屬的有義務配合地方政府公共政策、協助地方政府達成目標并承擔宏觀調控功能的地方國有企業（楊繼東等，2016），以及能夠有效維穩地方經濟增長的大型企業，更容易獲得地方政府債務性投資。從銀行信貸偏好來看，相對于民企部門而言，銀行存在對國企部門的明顯偏好，理由是國企部門有政府隱形擔保，且具有高品質抵押資產，債務違約風險相對較低。地方政府有動機通過 “勸導窗口”，直接或者間接地干預地方金融機構甚至央企金融機構地方分支機構的信貸決策，以實現“攫取”金融資源為本地經濟增長服務的目標（徐忠，2018）。地方政府通常運用類似于財政存款、財政補貼等財政手段，影響地方金融資源配置方向，而金融機構也樂意配合地方政府行為，完成地方政府融資平臺的債務籌集。地方融資平臺的融資投向一般是與政府關系更加密切、承擔部分公共職能的地方國有企業。因此，地方債務規模擴張會通過各種渠道傳導，導致國企部門杠桿率上升、非國企杠桿率下降，企業杠桿率出現產權異質性分化。基于以上理論演繹，提出第二個研究假設：

假設2：地方債務規模擴張導致企業杠桿率在產權結構上出現異質性分化。

考慮到企業對于短期負債和長期負債的動機差異，地方債務對于企業長、短期負債率水平的影響存在差異。實體企業的主要融資渠道是銀行，地方債務資金的主要來源也是銀行①資料來源：國家審計署辦公廳2013 年第32 號公告《全國政府性債務審計結果》。，中國的地方債務償還期限平均為五年，依然被認為“稍短”②資料來源： 2019 中國財政報告：政府債務風險與化解[EB/OL].新浪財經,2020-01-21。，這意味著地方債務中的絕大多數是銀行業金融機構本來要用于實體企業融資的長期可貸資金。其邏輯是：一方面，地方債務規模擴張直接導致實體企業長期可貸資金萎縮，另一方面，實體企業為滿足正常運營需要，會轉向影子銀行、民間借貸等非銀渠道進行融資。由于非銀渠道的融資期限通常較短，其結果是實體企業的短期負債比例提高，實體企業的長期杠桿率可能因為地方債務規模擴張而下降，并與短期杠桿率呈分化趨勢。對于正處于融資吃緊的實體企業，地方政府債務膨脹對其長期杠桿率的抑制效應將比短期杠桿率更加明顯。基于上述分析，提出第三個研究假設：

假設3：地方債務擴張導致企業杠桿率在期限結構上出現異質性分化。

（二）財政壓力對地方債務與企業杠桿率分化關系的調節作用

財權和事權不匹配是地方債務膨脹的重要緣起。1994 年分稅制改革之后，地方政府以40%的財政收入占比提供了約三分之二的社會公共服務，地方財政入不敷出。為促使地方政府完成“四萬億”經濟刺激計劃的配套融資任務，中央各部委在2009 年和2010 年多次發布政策性文件，允許地方政府融資平臺在符合法律法規前提下，在合理范圍內發行如中期票據、企業債等融資工具，以拓寬融資渠道。上述政策意味著中央政府賦予地方政府一定的融資權，以動員社會資金。地方政府也積極響應號召，充分利用融資權以緩釋地方財政壓力，這一現象可稱之為“地方金融系統財政職能化變異”（李華民和吳非，2019）。財政壓力改變地方政府行為偏好，經由以下兩個對立面的均衡交點來實現：一方面是晉升競賽的經濟增長目標，另一方面是嚴格的預算約束。矛盾的切點在于能夠為地方政府帶來稅收收入的優質企業，而地方國企部門就是這樣的企業。國企部門增加投資可增厚政府稅基，為地方政府帶來更多的稅收收入，而稅收增加能夠緩解地方債務擴張帶來的償債壓力。因此，當地方財政壓力增大時，地方政府有強烈的動機干預銀行業金融機構的信貸決策， “勸導”其向地方國企部門強化提供資金支持。但在可貸資金總規模相對有限時，非國企信貸資金的可獲得性降低，其結果是企業杠桿率的異質性分化狀況加劇。因此，地方財政壓力越大，地方債務對企業杠桿率的產權異質性分化效應會越深。換言之，財政壓力對于地方債務膨脹導致企業杠桿率的產權分化效應發揮強化方向的調節效應。基于以上分析，提出第四個研究假設：

假設4 ：地方財政壓力越大，地方債務規模擴張導致企業杠桿率的產權結構異質性分化程度越高。

國家審計署公開數據顯示，地方債務的資金來源主要是銀行貸款、債券以及信托融資等，償還期限多在五年以下，與投資項目動輒十年以上的建設周期相比，資金期限總體較短，存在期限錯配現象。換句話說，在政府投資項目完成并回收資金之前，地方政府肩負著規模年漸增大的償債義務，如果財政收入覆蓋不了待償債務本息，則構成地方政府的財政壓力。為解決地方債務期限錯配現象，地方政府通常會采用“發新還舊”或者融資平臺貸款展期的方式緩解短期內的償債壓力。“發新還舊”和新發地方債務協同帶來地方債務總規模的膨脹，同時長期資金占用會進一步擠出非承擔政府投資項目的實體企業從銀行業金融機構的長期借貸資金，從而抑制其長期杠桿率。受此影響的企業多是非國企和中小企業。另外，2010 年待償地方債務中，一年及以下期限規模占比24.49%，而2019 年12 月相應數據小于0.01%。換句話說，地方債務資金占用銀行短期可貸資金的影響幾乎遞減至零。因此，地方債務規模擴張僅對實體企業的長期融資產生擠出效應，不對短期融資產生抑制效應。但長期融資的萎縮意味著實體企業要尋求非銀機構之短期融資，由此可能刺激其短期杠桿率上升。基于以上分析，提出第五個研究假設：

假設5：地方財政壓力越大，地方債務擴張導致企業杠桿率的期限結構分化程度越高。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2009-2018 年中國A 股上市公司為樣本，主要數據來源為國家統計局、Wind資訊金融數據庫、國泰安（CSMAR）數據庫等。地級市相關經濟數據來自《中國城市統計年鑒》。借鑒張慶君和閔曉瑩（2019）經驗，為提升樣本完整性以及其針對性，對數據進行了以下篩選：①剔除金融業和保險行業的上市公司。使用非金融企業的數據能夠更好地將實體企業杠桿問題呈現出來（陳衛東和熊啟躍，2017）。②剔除ST 或者ST*的上市公司。③剔除財務數據異常和數據缺失的樣本。為控制極端值對實證結果的影響，在數據處理過程中，對所有連續變量作了1%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.地方債務（Debt）：參照劉哲希（2020）的研究方法，從地方融資平臺角度估測地方政府債務余額，然后以估算的地方融資平臺債務余額作為地方債務的指代變量。

2.財政壓力（Stress）：本文將財政自給率作為財政壓力的指標進行檢驗。作為比較概念，該指標更有利于避免變量共線性問題。此外，當期地方債務規模會受到上期地方政府財政壓力干擾，因此參考武普照（2019）的研究經驗，將財政壓力這個變量作滯后一期處理。

3.企業杠桿率（Lev）：已有研究文獻中最常使用指標都是反映企業資產負債表的杠桿率。借鑒譚小芬和張文婧（2021）的研究經驗，本文用總負債與總資產比值指代企業杠桿率。借鑒宮汝凱等（2019）的研究方法，采用一年內到期的應付流動負債與總資產的比值測算短期杠桿率（Lev_S），使用超過一年到期的非流動負債與總資產的比值來測算長期杠桿率（Lev_L）。

4.控制變量。參考宮汝凱等（2019）的研究方法，本文選擇如下指標作為控制變量。①資產規模（Asset）；②企業齡長（Age），但剔除已銷戶企業；③固定資產占比（Fixed）；④盈利能力（ROA）；⑤現金流（CFO）；⑥宏觀經濟水平（GDP）；⑦財政支出狀況（Expen_GDP）。

本文所采用的變量名稱及說明見表1：

表1 變量定義

（三）模型構建

其中：Nsoe是虛擬變量，當樣本企業是非國企時，Nsoe取值為1，否則取值為 0。其他變量定義與模型（1）一致。若假設2 成立，則交互項的系數α2顯著為負。

其中：Lev_S、Lev_L分別指代實體企業的長期杠桿率和短期杠桿率，Debt×Nsoe呈現非國企變量和地方債務變量的交互項。地方債務對于企業短期杠桿率的影響可能是正向刺激效應，也有可能是抑制效應，但對于長期杠桿率應是抑制效應且更加顯著。若假設3 成立，那么β2系數應顯著為負，并與α2構成兩種可能組合：若α2回歸系數為正，那么地方債務對于非國企短期杠桿率和長期杠桿率的影響方向相反，呈現顯著分化效應；若α2回歸系數為負，但兩者的P 值差距明顯，也表明分化現象存在。

本文建構模型（5），以考察財政壓力對于地方債務與企業杠桿率的產權分化效應是否存在調節作用，并確定調節效應的方向。模型（5）引入了財政壓力、地方債務與企業虛擬變量的交互項，若假設4 成立，則交互項回歸系數α6顯著為負。

本文建構模型（6）和模型（7），以考察財政壓力對于地方債務與企業杠桿率的期限結構分化效應的調節效應。若假設5 成立，則β6回歸系數顯著為負，并與α6構成兩種可能組合：若α6系數為正，則意味著地方政府財政壓力強化調節了地方債務對企業杠桿率的期限結構分化效應；若α6系數為負，則地方財政壓力影響效應的調節方向，要根據α6和β6的數值大小及顯著程度，同時參考引入財政壓力調節變量后Debt×Nsoe所對應的短期杠桿率和長期杠桿率的回歸系數變化予以確定。

（四）描述性統計

主要變量的描述性統計見表2：

表2 主要變量的描述性統計

五、實證分析

（一）基準回歸分析

本文使用面板數據，采用OLS 和雙向固定效應估計方法分析地方債務對企業杠桿率的影響。表3 報告了地方債務對于企業杠桿率的總體影響。列（3）是同時控制了個體固定效應和時間固定效應后的回歸結果。從中可以看出，地方債務Debt 的回歸系數在1%顯著性水平下顯著為負，表明中國上市公司的總體杠桿率隨著地方債務規模擴張而下降，假設1 得以驗證。對此可能的解釋是：一方面，地方債務規模擴張直接擠占了企業可得信貸資金，導致企業杠桿率下降；另一方面，地方債務資金主要來自于銀行系統的可貸資金部分，不再進入貨幣創造系統，而是計入銀行系統貨幣創造環節的漏出，從而導致貨幣乘數減小，經濟領域的貨幣總供給萎縮，導致企業杠桿率降低。在貨幣配給理論框架內，中小企業和非國有企業總是能夠首先感受到貨幣總供給萎縮的冷暖（Stiglitz 和Weiss，1981）。

表3 基準回歸結果

（二）地方債務對企業杠桿率影響的分化效應

1.產權結構分化效應

表4 第（1）至（3）列報告了在模型中引入企業虛擬變量后的地方債務對企業杠桿率產權結構分化效應的回歸結果。在引入企業虛擬變量后，地方債務對于企業杠桿率的影響方向與表3 相同，但系數變小，且統計上不再顯著，表明地方債務對于非國企杠桿率的抑制效應明顯大于其對于全樣本的抑制效應，存在以產權區分企業的杠桿率抑制效應的異質性。交互項Debt×Nsoe的回歸系數為-0.017，且在1%顯著性水平下顯著，該系數絕對值明顯大于表3 列（3）中的 -0.008，也明顯大于表4 列（3）的地方債務對于全樣本企業的回歸系數-0.001，表明表3 中地方債務對于全樣本企業杠桿率的抑制效應，主要來自于其對于非國企杠桿率的抑制效應的貢獻。換句話說，地方債務規模擴張不一定會降低國企部門的杠桿率，但一定會降低非國企部門的杠桿率。觀察企業規模、企業齡長、固定資產占比、盈利能力、經營現金流、宏觀經濟水平及財政支出狀況等控制變量的回歸結果，表4 中第（1）至（3）列與表3 基本不變，由此假設2 得以驗證。

表4 地方債務對企業杠桿率效應影響的分化效應

2.期限結構分化效應

模型（3）和模型（4）分別把短期杠桿率和長期杠桿率作為因變量，其回歸結果在表4中第（4）至（7）列展示。其中，列（6）、（7）引入了地方債務和企業虛擬變量的交互項Debt×Nsoe。在列（6）和列（4）中，地方債務對于企業短期杠桿率的回歸系數皆為正，分別在5%、10%顯著性水平下顯著，而列（7）和列（5）中，地方債務對于企業長期杠桿率的回歸系數皆為負，且在5%顯著性水平下顯著。交互項Debt×Nsoe在列（6）、（7）中的回歸系數均在1%顯著性水平下顯著，其經濟學含義是，地方政府債務通過銀行業金融機構舉債，擠出了銀行面向實體企業的中長期貸款，反映在企業的中長期負債上，表現為企業杠桿率的期限結構分化效應。無論對于全樣本企業，還是獨立考察非國企部門，地方債務對于企業杠桿率的影響皆存在期限結構分化現象，且該分化現象在非國企樣本中更加顯著。至此，假設3 得以驗證。

（三）財政壓力的調節效應

1.財政壓力對于產權結構分化效應的調節效應

表5 第（1）至（3）列報告了財政壓力對于地方債務的企業杠桿率產權結構分化效應的調節效應。表5 列（3）是控制了個體固定效應和時間固定效應后的回歸結果，該回歸結果與預期相符，財政壓力、地方債務與企業虛擬變量的交互項的回歸系數為-0.030，且在1%顯著性水平下顯著。在引入財政壓力調節變量后，獨立的地方債務變量對于全樣本企業的回歸系數依然為負值，但變得不顯著③此處，我們發現一個有趣現象。表5 列（3）中，地方財政壓力對于地方債務的企業杠桿率期限結構分化效應，無論是短期杠桿率還是長期杠桿率，呈顯著強化調節或者弱化調節。但獨立的財政壓力變量對于企業杠桿率的回歸系數在1%顯著水平下顯著為負，表明財政壓力對全樣本企業杠桿率產生抑制效應。在引入財政壓力調節變量后，獨立的地方債務變量的企業杠桿率效應雖依然為負，但相對于表3 的主效應而言，變得不顯著。就調節變量回歸技術而言，地方債務和財政壓力均可獨立導致全樣本企業杠桿率下降，財政壓力可能是地方債務的替代變量。當然，在本文之外，地方債務也有可能是地方財政壓力引致實體企業杠桿率水平演化的中介變量，但非唯一中介變量。但是，本文認為，地方債務與地方財政壓力，對于實體企業特別是非國企部門的杠桿率而言，是并行變量，而非中介傳遞變量。。說明財政壓力越大，地方債務對非國企部門杠桿率的擠出效應越強，導致企業杠桿率的產權結構分化程度越高。至此，假設4 得以驗證。

表5 財政壓力的調節效應檢驗

2.財政壓力對于期限結構分化效應的調節效應

表5 第（4）、（5）列是表4 第（6）、（7）引入財政壓力條件約束后的回歸結果，以財政壓力、地方債務與企業虛擬變量三者的交互項，考察財政壓力調節地方債務對企業杠桿率期限結構分化效應的情況。可以看出，引入財政壓力調節變量后，地方債務作為獨立變量對短期杠桿率的回歸系數依然為正，但統計上不再顯著，而地方債務對長期杠桿率的回歸系數依然顯著為負，與表格4 中主效應回歸結果相比，未發生方向性變化。無論對短期杠桿率還是長期杠桿率，財政壓力作為獨立變量的回歸系數都是負的。財政壓力、地方債務和企業虛擬變量三者交互項，對短期杠桿率和長期杠桿率的回歸系數皆為負數，且至少在5%顯著性水平下顯著，表明財政壓力弱化調節了地方債務對于非國企部門短期杠桿率的正向刺激效應，而強化調節了地方債務對非國企部門長期杠桿率的抑制效應。同時，引入財政壓力變量后，地方債務與企業虛擬變量交互項對長期杠桿率的回歸系數由負變正，說明財政壓力增大，地方債務膨脹對于非國企部門長期杠桿率的擠出效應越大，期限結構分化效應程度加深。

六、研究結論與政策啟示

對于當前經濟高質量發展目標下的“穩杠桿”政策實施和穩增長目標而言，研究地方債務和企業杠桿率之聯動關系及影響機制，具有重要的理論意義和實踐價值。本文采用2009-2018 年A 股上市公司樣本數據，實證檢驗地方債務對于實體企業杠桿率結構分化的影響以及地方財政壓力在其中發揮的調節效應。結果表明：第一，地方債務規模擴張，總體上擠出了實體企業從銀行獲得的信貸資金，顯著降低了企業的杠桿率。第二，地方債務對于實體企業融資的擠出效應，存在產權結構和期限結構異質性分化。從產權結構看，地方債務規模擴張，國企部門杠桿率變化不明顯，非國企部門杠桿率顯著下降；從貸款期限結構看，地方債務規模擴張降低了企業長期杠桿率，提高了企業短期杠桿率。第三，財政壓力催化地方債務導致企業杠桿率的產權結構分化和期限結構分化更加顯著。地方財政壓力越大，地方債務對非國企部門杠桿率和企業長期杠桿率的擠出效應越明顯。

以上研究結論對推動經濟高質量發展和供給側結構性改革的政策啟示是：

第一，破除所有制問題上的傳統觀念束縛，有效解決民營企業融資難融資貴問題。習近平總書記在2018 年11 月民營企業座談會上強調，“民營經濟是我國經濟制度的內在要素，民營企業和民營企業家是我們自己人”④資料來源：民營企業和民營企業家是我們自己人[N].人民日報,2018-12-28.。針對地方債務規模擴張引發的企業杠桿率分化效應，有關部門應關注地方債務和國企部門融資對民營企業融資的擠出效應，采取有力措施解決民營企業融資難、融資貴問題，以避免民營企業融資斷崖式下跌帶來的宏觀經濟失速。

第二，合理控制地方債務擴張速度，避免實體企業融資被過度 “擠出”。為了不抑制經濟穩增長過程中的各類經濟主體活力，釋放企業部門的發展動能，地方政府應適當控制地方債務擴張速度，或拓寬地方債務資金來源渠道，為實體企業騰出更大的融資空間。從更為基礎的制度設計來看，應進一步推進分稅制改革，對中央和地方兩級政府的財權事權和支出責任進行合理規劃，促進地方政府事權、支出責任和財力的合理匹配，從制度上減輕地方政府的財政壓力。