交易所問詢監管與資本市場信息效率：直接影響與溢出效應*

許文靜，孔藤藤

（中國石油大學（北京）經濟管理學院，北京 102249）

一、引言

強化信息披露監管、提升信息披露質量是資本市場高質量發展的重要保障。在我國“轉變政府職能，創新監管方式”的大背景下，證券監管部門的監管理念也逐步由事前的行政審批，轉向事中與事后的監督管理，且愈發強調信息披露的重要性。證券交易所作為資本市場的一線監管機構，在證券監管中發揮著越來越重要的作用。2013 年，滬深證券交易所全面實施信息披露直通車制度改革，交易所向上市公司發送問詢函成為其信息披露監管的重要方式。

交易所問詢函能夠準確識別上市公司存在的內控等方面問題（趙立彬，2020），其監管效果引起了監管部門、實務界與學術界的廣泛關注。現有關于問詢監管效果的文獻可分為三類。第一類文獻研究問詢監管如何影響上市公司的信息披露質量。如李曉溪等（2019）發現，受問詢公司收到問詢函后，其業績預告積極性提高，預測精確度增加；張俊生等（2018）發現監管問詢提高了上市公司的信息透明度，降低了其股價的崩盤風險。第二類文獻研究問詢監管如何影響上市公司內部行為。如鄧祎璐等（2020）發現財務報告問詢函顯著提高了企業的高管變更概率；陳運森等（2019）發現問詢監管抑制了企業的盈余管理行為。第三類文獻研究問詢監管如何影響利益相關者行為。如胡寧等（2020）發現問詢監管顯著提升了被問詢上市公司的債務資金成本；耀有福和薛爽（2020）發現問詢監管抑制了上市公司對內部控制意見的購買行為。

有效的股價信號機制能夠促進資本的優化配置，是股票市場高效運轉的重要基礎。監管問詢提高了上市公司的信息披露質量，進而可能對其股價信息效率產生影響。然而，鮮有研究對問詢監管如何影響股價的信息效率進行研究。此外，目前學者主要基于收函公司，考察問詢監管的直接影響，鮮有研究考察未收函的公司是否會受到問詢監管的輻射影響。股價同步性反映了單只股票的價格變動與市場股價平均變動的關聯程度（Morck 等，2000），是資本市場信息效率和定價效率的重要體現。較低的股價同步性反映了股票定價中更充分、更快速與準確地吸收了公司層面的特質信息，有利于資本市場發揮資源配置的功能（Gul 等，2010）。有鑒于此，本文基于股價同步性的視角，同時從直接影響和溢出效應兩個方面考察問詢監管的效果。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，本文以股價同步性作為切入點，考察證券交易所發送監管問詢函對資本市場信息效率的影響，在作者的有限知識范圍內，鮮有研究從這一角度考察問詢監管的效果，因此本文是對現有文獻的一個有益補充。第二，現有研究多關注于問詢監管對受問詢公司的直接影響，鮮有研究考察其對未受問詢公司產生的威懾作用。本文在檢驗問詢監管對受問詢公司股價同步性影響的基礎上，進一步從上市公司行業屬性、審計聯結以及董事聯結等方面，分析其對未受問詢的關聯公司股價同步性的溢出影響，為問詢監管對資本市場信息效率的間接影響提供了經驗證據。第三，本文從信息披露質量與外部監管力度兩個方面，深入考察了影響問詢監管效果的重要因素，進而為監管機構提升監管效率提供了思路。

二、理論分析與研究假設

（一）問詢監管對股價同步性的直接影響

問詢監管機制有助于降低資本市場的信息不對稱程度。一方面，依據問詢制度，受問詢公司收函后需在規定時間內以書面形式回函。交易所對于回函中解釋不清的問題，可能進行再次問詢。因此，問詢監管機制既增加了信息披露的數量，也提高了對信息披露的質量要求，緩解了信息不對稱程度。另一方面，交易所問詢與上市公司回函的信息，均在交易所官網集中、公開披露，這增強了上市公司的信息透明度，降低了投資者獲取信息的成本；同時也增加了社會公眾與媒體對相關信息的關注和解讀，增強了投資者對信息的吸收和鑒定能力，緩解了信息不對稱問題，有助于投資者將更多信息融入股票交易、投資決策中，提高資本市場定價效率。綜上，本文提出如下假設H1：

H1：上市公司收到監管問詢函后，其股價同步性會顯著降低。

（二）問詢監管對未收函公司股價同步性的溢出效應

1.問詢監管對同行業未收函公司股價同步性的影響

同行業公司具有相似的經營模式，面臨相似的市場競爭和信息不對稱環境，這種相似性會導致公眾推斷它們的行為具有同伴效應和傳染效應（翟淑萍等，2020）。已有研究證實企業的并購決策、盈余管理、高管減持等行為會受到同行其他企業的影響（梅蓓蕾等，2021）。當某一行業中的公司受監管問詢時，處于相同行業的未受監管問詢公司受到類似問詢的可能性將會提高。此外，監管部門也會加大對該行業其他企業的關注，提高該行業中其他企業受到監管問詢的可能性。為降低可能的監管問詢帶來的負面影響，未受問詢公司會關注同行業其他公司收到的監管問詢函中提及的問題，并積極規避，改善信息披露質量，從而降低其股價同步性。綜上，本文提出如下假設H2a：

H2a：上市公司收到問詢監管函后，與之同行業的未收函公司的股價同步性會降低。

2. 問詢監管對存在審計聯結的未收函公司股價同步性的影響

會計師事務所對上市公司的年報審計工作負責，能夠對年報的信息披露質量產生實質性影響。具有審計聯結關系的公司是指聘任了相同會計師事務所的公司。一方面，會計師事務所的審計決策行為在其客戶間具有傳染效應。每家事務所執行其自身統一的業務質量控制程序，從而形成自身的審計風格與行為標準，對相同問題做出相似反應，系統性地影響其客戶群體。已有研究表明，有審計失敗經歷的事務所在承擔其他項目時，其審計質量會系統性地低于沒有審計失敗經歷的事務所（Francis 和Michas，2013）。當客戶受監管問詢時，在一定程度上表明事務所可能存在審計質量上的缺陷，這種缺陷在該事務所審計的其他公司也可能存在，即具有傳染效應。另一方面，事務所基于聲譽壓力和內部存在的社會傳播網絡，促進了溢出效應的產生。我國審計市場競爭激烈，聲譽會影響到事務所的生存（夏冬林和林震昃，2003）。當審計客戶受到問詢時，事務所的聲譽也面臨質疑，事務所會更加謹慎地審計所有客戶的財務報告，提高審計質量以維護自身聲譽。同時在事務所內部，相關知識和經驗得以傳播，促進了審計力度與披露信息規范性的提高，有助于規避類似問題在其他客戶中發生。綜上，本文提出假設H2b：

H2b：上市公司收到問詢監管函后，與之具有審計聯結關系的未收函公司的股價同步性會降低。

3.問詢監管對存在董事聯結的未收函公司股價同步性的影響

董事會是公司核心決策機構，董事聯結關系在公司治理中著發揮重要作用（陸賢偉，2013），具有董事聯結的公司是指至少擁有一個相同董事成員的公司。董事聯結關系提供了知識、信息和經驗的傳遞途徑，促使董事聯結的企業之間具有同質性的觀點和行為（Westphal和Khanna，2003）。問詢函負面消息的傳播，不僅促使收函公司糾正不合規行為，其董事也將相關信息傳遞到具有聯結關系的未收函企業。同時基于聲譽考慮，董事會積極糾正未收函公司不合規的信息披露，提高信息披露的數量和質量，進而使股價更多地融入企業基本面信息，提高股價的信息效率，降低董事聯結關系公司的股價同步性。綜上，本文提出假設H2c ：

H2c：上市公司收到監管問詢函后，與之具有董事聯結關系的未收函公司的股價同步性會降低。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2015-2020 年滬深A 股上市公司為研究對象，整理滬深交易所問詢監管函獲得問詢監管函的特征數據。上市公司的財務數據來源于CSMAR 數據庫，并進行上下1%的縮尾處理。刪除變量數據缺失、金融行業的樣本后，獲得17584 個觀測值，其中包含1125 個“公司—年度”收函樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

股價同步性（SYN）是本文的被解釋變量，其大小取決于公司股價中融入市場層面和公司層面信息的相對量。借鑒已有文獻（Gul 等，2010；Durnev 等，2003），股價同步性（SYN）具體計算如下：首先，采用模型（1）使個股收益Ri對市場收益Rm回歸，估計擬合優度R2。

采用雙重差分模型（DID）研究問詢監管對股價同步性的直接影響時，模型的解釋變量包括：①問詢函虛擬變量（Inquiry）：在樣本期間內公司收到過問詢監管函取1，否則取0。②時間虛擬變量（Post）：公司首次收到問詢監管函及以后年份取 1，否則為 0。

在采用非DID 模型研究問詢監管對股價同步性的直接影響時，模型的解釋變量為問詢函虛擬變量（Inquiry_year），定義為：當年公司收函取1，否則為0。

在研究問詢監管對未收函公司股價同步性的溢出效應時，模型的解釋變量包括：①同行業虛擬變量（Inquiry_ind）：收函公司與未收函公司處在同一行業取1，否則取0。②審計聯結虛擬變量（Inquiry_aud）：收函公司與未收函公司具有審計聯結取1，否則取0。③董事聯結虛擬變量（Inquiry_dire）：收函公司與未收函公司具有董事聯結取1，否則取0。

3.控制變量

借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）、袁蓉麗等（2021）、簡曉彤等（2021）的研究，本文進一步確定如下控制變量：第一大股東持股比例（TOP1）、“四大”審計（Big4）、公司年齡（Age）、董事會規模（Boardsize）、公司規模（Size）、資產負債率（Leverage）、資產報酬率（ROA）。同時為控制行業與年份效應，加入行業（Industry）和年份（Year）虛擬變量。主要變量的定義見表1。

（三）模型構建

借鑒陳運森等（2019）、李曉溪等（2019）的研究，構建DID 模型驗證問詢監管的直接影響。為驗證假設H1，即年報問詢函能否降低收函公司的股價同步性，構建以下模型：

若上述模型中α1顯著為負，表明年報問詢函產生了監管的溢出效應，即公司收函能顯著降低與其同行業、具有審計聯結和董事聯結關系的未收函公司的股價同步性。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 列示了描述性統計結果。股價同步性（SYN）的均值為-0.279，標準差為0.985，說明在樣本期間內不同公司股價同步性差異較大。在樣本期間內，共計有1125 個“公司—年度”收函樣本，占樣本總量的6.4%；收到的問詢函中涵蓋的問題總數為11859 個，平均每份問詢函涵蓋的問題數量為10.54 個；有718 份問詢函需要中介機構發表審核意見，占收函公司的63.82%，占總樣本的4.1%。

表2 描述性統計結果

（二）相關性分析

主要變量的相關系數結果如表3 所示。年報問詢函（Inquiry_year）和股價同步性（SYN）的Pearson 和Spearman 相關系數分別為-0.088 和-0.095，且均在1%顯著性水平下顯著。初步說明年報問詢函（Inquiry_year）和股價同步性（SYN）變量之間存在顯著的負向相關關系。

表3 主要變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析

1.問詢監管對股價同步性的直接影響

采用前述DID 模型（3）檢驗問詢監管對股價同步性的直接影響，前提是數據滿足平行趨勢假定，即在收到年報問詢函之前，被問詢樣本和未被問詢樣本的股價同步性應具有相同的變動趨勢。為檢驗平行趨勢假設，本文考察問詢事件的動態效應，將公司收到年報問詢函前后的年份按時段進行區分，并設置如下虛擬變量：如果處于公司收函前2 年的時間段則pre(2)取值為 1；如果處于公司收函后1 年的時間段則post(1) 取值為 1；如果處于公司收到問詢函后2 年的時間段則post(2) 取值為 1。本文以收到問詢函之前1 年的時間段作為基準組，構建如下模型（7），以觀察平均處理效應的時間趨勢：

表4 報告的平行趨勢檢驗結果顯示：收到問詢函前，收函公司和未收函公司的股價同步性差異不顯著，表明平行趨勢假定得以滿足，為DID 的有效估計提供了支持。

表4 平行趨勢檢驗

問詢監管對股價同步性直接影響的DID 回歸結果如表5 列（1）所示。交乘項Inquiry×Post 的回歸系數在1%顯著性水平下顯著為負，說明相對于未收函公司，收函公司的股價同步性顯著降低，假設H1 得到驗證。

2.問詢監管對股價同步性的溢出效應

采用模型（4）、（5）、（6），問詢監管對股價同步性的溢出效應回歸結果如表5 列（2）-（4）所示。列（2）的回歸結果顯示，同行業變量Inquiry_ind 的回歸系數為-0.226，且在1% 顯著性水平下顯著，表明問詢監管具有同行溢出效應，顯著降低了同行業中未收函公司的股價同步性，假設H2a 得到驗證。列（3）、列（4）的回歸結果顯示，審計聯結變量Inquiry_aud、董事聯結變量Inquiry_dire 的回歸系數均在1%顯著性水平下顯著為負，表明問詢監管顯著降低了具有審計聯結關系、董事聯結關系的未收函公司的股價同步性，假設H2b、H2c得到驗證。

表5 問詢監管的直接影響和溢出效應

（四）穩健性檢驗

1.問詢監管的直接影響：基于PSM 的穩健性檢驗

為緩解樣本自選擇等內生性問題，借鑒Heese 等（2017）的做法，本文進一步采用傾向得分匹配方法（PSM）對收到問詢函的樣本分別進行1:1、1:2、1:3 的抽樣無放回的最近距離匹配。參照陳運森等（2019）的研究，選取第一大股東持股比重（TOP1）、公司規模（Size）、公司年齡（Age）、“四大”審計（Big4）、資產負債率（Leverage）、資產收益率（ROA）、董事會規模（Boardsize）、是否虧損（Loss）、公司成長性（Growth）以及內部控制缺陷（Incontr）作為影響公司是否收函的協變量進行匹配，并控制行業和年份的固定效應。表6 的檢驗結果顯示：處理組（收函公司）和控制組（未收函公司）在所有變量上無顯著差異，滿足配對的平衡性假設。

表6 PSM 平衡性測試結果

采用如下模型（8）對匹配后的樣本進行回歸。

表7 列（1）-（3）報告了對模型（8）分別進行1:1、1:2 和1:3 匹配后的穩健性回歸結果，是否收到問詢函（Inquiry_year）的回歸系數顯著為負，說明控制了收函公司和未收函公司之間的性質差異后，假設H1 依然成立。

2.問詢監管溢出效應的穩健性檢驗

借鑒翟淑萍等（2020）的研究，為進一步控制可能遺漏的不可觀察因素產生的內生性，本文將“未收到年報問詢函的公司”分為如下兩組：與收函公司在同一行業、具有審計聯結或董事聯結關系的未收函公司作為實驗組，Inquiry_ind、Inquiry_aud、Inquiry_dire 取值為1；而與收函公司不在同一行業、不具有審計聯結或董事聯結關系的未收函公司作為對照組，Inquiry_ind、 Inquiry_aud、 Inquiry_dire 取值為 0。同時針對實驗組收函公司的收函時間設定變量Post，收函公司首次收到年報問詢函之后的年份取值為1，之前的年份取值為0。通過比較實驗組與對照組在收到問詢函前后的股價同步性的差異，檢驗問詢監管的溢出效應。構建如下DID 模型（9）、（10）、（11）：

表7 列（4）-（6）回歸結果顯示，三個交互項的回歸系數均顯著為負，再次驗證了問詢監管能夠顯著降低同行業、具有審計聯結、董事聯結未收函公司的股價同步性，為本文的結論提供了進一步證據。

表7 問詢監管直接影響和溢出效應的穩健性回歸結果

五、影響機制檢驗與異質性分析

（一）問詢監管的影響機制檢驗

依據本文研究假設H1 的分析，問詢監管可以緩解資本市場信息不對稱的程度，進而有利于投資者將更多信息融入投資決策和股票定價中，最終導致股價同步性的降低，本文采用Sobel 方法進一步驗證信息不對稱的渠道作用。第一步，運用模型（12）檢驗問詢監管的直接影響；第二步，構建模型（13）檢驗問詢監管對信息不對稱的影響，使用股票換手率（turnover）衡量信息不對稱；第三步，構建模型（14）驗證信息不對稱的中介效應。

表8 列（1）為問詢監管對股價同步性的影響結果，問詢監管（Inquiry_year）的估計系數為-0.193，在1%顯著性水平下顯著。表8 列（2）為問詢監管對信息不對稱的影響結果，年報問詢函（Inquiry_year）的估計系數為0.341，在1%顯著性水平下顯著，說明問詢監管緩解了信息不對稱。表8 列（3）為問詢監管、信息不對稱對股價同步性的影響結果，年報問詢函（Inquiry_year）、股票換手率（Turnover）的估計系數均在1%顯著性水平下顯著為負，說明信息不對稱的緩解降低了股價同步性。綜上，在問詢函降低股價同步性的影響機制中，信息不對稱的緩解發揮了部分中介作用。

表8 問詢監管對市場信息效率的影響機制檢驗

（二）問詢監管市場影響的異質性分析

1.信息披露質量的異質性分析

企業個體特征能夠顯著影響信息披露的效果（葉康濤等，2015），如果公司的信息披露質量較低，則公司更容易收到年報問詢函，問詢函對股價信息效率的提升作用也更加顯著。借鑒簡曉彤等（2021），依據上交所和深交所評價公司信息披露質量的結果，將打分等級為優秀和良好的企業納入信息質量高的樣本組；將打分等級為合格和不合格的企業納入信息質量低的樣本組。經統計，信息披露質量高的樣本組為9228 家，有588 家收函公司，占比6.37%；信息披露質量低的樣本組為1382 家，有535 家收函公司，占比38.71%。采用前述模型（8）分別進行分組檢驗。

問詢監管直接影響的異質性檢驗結果見表9 列（1）、（2）。在不同的信息披露質量下，交易所問詢監管均顯著降低了公司的股價同步性。同時在信息披露質量低的樣本組，Inquiry_year 回歸系數的絕對值更大，說明當企業的信息披露質量較低時，問詢監管對股價同步性的降低作用更顯著，與預期一致。

2.外部監督的異質性分析

除企業自身的特質會影響信息不對稱程度外，外部監督機制也是影響企業信息披露和傳播的重要因素，進而影響問詢監管與股價同步性的關系。機構投資者是挖掘企業信息，監督企業行為的重要外部治理力量（劉歡等，2020）。機構投資者具備更扎實全面的專業知識，更強的信息理解和處理能力，同時也具備監督成本低、監督作用強的特點（盧文彬等，2014），有助于促使企業提升信息披露質量，緩解信息不對稱。因此，當有同行業公司收函，具有審計聯結或董事聯結關系的公司收函時，問詢監管的溢出效應在機構投資者持股比例較低的未收函公司（會計信息披露原本薄弱的公司）會發揮更大的作用。借鑒梁上坤（2018）的做法，采用機構投資者的持股數除以總股數衡量持股比例，以持股比例小于或大于均值進行分組，采用前述模型（4）、（5）、（6）進行檢驗。

問詢監管溢出效應的異質性檢驗結果見表9 列（3）-（8）。在不同外部監督機制下，同行業收函、具有審計聯結或董事聯結關系的公司收函，均顯著降低了公司的股價同步性；同時，對于機構投資者監管較弱的未收函公司組，問詢函回歸系數的絕對值均更大，說明問詢監管的溢出效應發揮了更強的作用，與預期一致。

表9 問詢監管影響市場信息效率的異質性檢驗結果

六、研究結論與政策建議

基于股價同步性的視角，本文從直接影響和溢出效應兩個方面檢驗了交易所年報問詢函的監管效應，并深入探究了問詢監管對股價同步性的影響機制與異質性。研究發現：第一，在直接影響方面，問詢監管能夠顯著降低收函公司的股價同步性，提升股價的信息效率。第二，在溢出效應方面，問詢監管能顯著降低與受問詢公司同行業，或具有審計、董事聯結關系的未受問詢公司的股價同步性。第三，影響機制的分析結果表明，問詢監管通過緩解信息不對稱程度，降低了股價同步性。第四，異質性分析結果表明，對于信息披露質量低、面臨較弱外部監督的公司，問詢監管的作用效果更強，更為顯著地提升了股價的信息效率。

基于研究結論，提出如下政策建議：一是證券交易所可通過進一步完善問詢監管制度，不斷提升監管治理的效果。二是交易所可通過加大對上市公司信息披露不規范的查處力度，通過抓典型、嚴問責，強化震懾效應，從整體上提高證券市場的信息披露水平。三是交易所在問詢監管對象選擇時，可重點關注信息披露質量弱、外部監督力度較低的公司，以達到降低監管成本、提升監管效率的目的。