控股股東股權質押、融資約束與企業創新

黃華繼HUANG Hua-ji；王杰WANG Jie

（安徽財經大學金融學院，蚌埠 233030）

0 引言

創新是引領發展的第一動力，實體經濟作為我國經濟立身之本，必須加強企業創新的主體地位，因此，探尋企業創新的影響因素殊為重要。企業進行研發創新需要大量資金，而股權質押融資極具便利性和流動性，并且不會降低股東控制權，因此備受上市公司控股股東偏愛。據Wind數據庫統計，截至2020 年底，我國存在控股股東股權質押的A 股上市企業占全部A 股上市企業的36.94%。可見，控股股東股權質押已成為企業外部融資的重要手段和資金來源。

多數研究表明控股股東股權質押不利于企業創新。Pang 和Wang（2020）研究表明，控股股東股權質押對創新具有阻礙作用，可能是因為控股股東害怕創新失敗后失去對企業的控制權[1]。李常青等（2018）研究發現，控股股東會減少企業創新以降低質押股票帶來的控制權轉移風險，并且兩職合一會加劇這種負面影響[2]。高麗和張馨月（2020）揭示了大股東股權質押與企業創新之間關系的內部控制中介作用渠道[3]。顧海峰和卞雨晨（2021）利用創業板上市企業樣本研究控股股東股權質押與企業創新的關系，考察了產權性質和投資傾向的異質性影響以及企業風險承擔水平和金融環境的調節效應[4]。本文利用2012-2020 年全部A 股非金融上市企業考察控股股東股權質押對企業創新的影響，研究融資約束與這兩者之間的具體關系。

1 理論分析與研究假設

1.1 控股股東股權質押與企業創新

控股股東通過股權質押獲得資金的同時也面臨更高的違約成本，股價跌近質押平倉線時需追加保證金，否則可能被強制平倉，致使控制權易主。控股股東處于股權質押期間將加大對公司經營決策的影響[5]。根據代理理論，控股股東股權質押會引起公司兩權分離程度增大，將增大大股東“掏空”動機[6-8]，加劇大小股東之間的第二類代理問題[3，9]。控股股東出于侵占動機以及控制權私利，將采取穩定股價、儲備預防性流動資產等措施[10]。企業創新從投入到產出的周期較長、成本較高、具有極大不確定性、風險較高，因此控股股東股權質押后削減企業研發投入的動機將會顯著增強。減少創新投入可以增加現金流，也能應對未來可能出現的補倉危機，有效防范控制權轉移的風險。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：控股股東股權質押會阻礙企業創新。

1.2 融資約束與企業創新

企業創新需要投入大量且穩定的現金流，通常以外部融資方式獲取資金[11]。而企業創新具有高風險的特性，并受到信息不對稱的影響，外部融資的成本將會增大，使得融資約束成為企業創新的“攔路虎”[12]。一方面，企業進行研發創新活動時，為保守商業秘密和研發技術，通常不會過多披露研發創新信息，這讓投資者很難判斷投資項目好壞，信息不對稱加劇，從而加大企業創新面臨的融資約束[13]。另一方面，企業創新從投入到產出周期較長，不確定性大，而創新成果一般以專利等無形資產呈現，難以準確衡量其價值，使得融資成本加大。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：融資約束抑制企業創新。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文選取2012-2020 年的全部A 股上市企業作為研究樣本，并對數據進行如下處理：①剔除金融行業、ST、PT類公司；②刪除數據缺失樣本；③為避免極端異常值的影響，對所有連續變量進行上下1%水平的縮尾處理。數據來源于Wind 和CSMAR 數據庫，數據處理和模型回歸軟件為Excel 和Stata15.0。

2.2 變量定義與符號說明

主要變量與計算方法如表1 所示。

表1 變量含義和計算方法

主要變量描述性統計結果如表2 所示。

表2 主要變量描述性統計

2.3 研究模型

建立如下基本模型進行驗證假設H1：

其中，用Rd_t 衡量企業創新；Ple 為控股股東股權質押，用Ple_d 和Ple_rt 衡量；Controls 為控制變量；i 和t 分別表示企業和年度。參考孫再凌等（2020）[14]的做法，在模型（1）的基礎上，加入模型（2）和（3）構建中介效應檢驗模型檢驗融資約束的中介效應：

建立如下模型驗證假設H2：

3 實證結果與分析

3.1 主要模型回歸結果與分析

3.1.1 控股股東股權質押與企業創新

控股股東股權質押對企業創新影響的回歸結果如表3 第（1）（2）列所示。第（1）列Ple_d 的系數顯著為負，說明存在控股股東股權質押的企業，其創新投入水平更低；第（2）列Ple_rt 的系數顯著為負，說明控股股東股權質押率越高，企業創新水平越低。假設H1 得到驗證。

3.1.2 融資約束的中介效應檢驗

中介效應檢驗結果如表3 所示。第（3）（4）列結果表明控股股東股權質押會加劇企業融資約束。第（5）（6）列股權質押和融資約束的系數均顯著，表明融資約束具有部分中介作用，即控股股東股權質押通過加劇融資約束阻礙了企業創新。

表3 控股股東股權質押、融資約束與企業創新

3.1.3 融資約束與企業創新

模型（2）的回歸結果如表4 所示。第（1）列為全樣本回歸結果，SA 系數顯著為負，表明融資約束抑制企業創新，假設H2 成立。第（2）（3）列按照產權性質分組回歸結果表明非國有企業中融資約束對企業創新的抑制更強。

表4 融資約束與企業創新

3.2 穩健性檢驗

本文用Heckman 兩段法進行穩健性檢驗。參考唐瑋等（2019）[15]和李常青等（2018）[2]的做法，用行業平均股權質押率（In_Ple）和所在省份平均股權質押率（Pr_Ple）作為控股股東股權質押的工具變量。第一階段用Probit 模型估計控股股東股權質押的逆米爾斯比（IMR），而后加入第二階段模型進行回歸，相關系數顯著且符號不變，表明控股股東股權質押通過加劇融資約束阻礙企業創新的結論依然穩健。

4 結論與政策建議

4.1 結論

本文主要結論如下：控股股東股權質押阻礙了企業創新，融資約束在其中具有部分中介作用。融資約束抑制了企業創新，相比國有企業，融資約束對非國有企業創新的抑制作用更大。

4.2 政策建議

①加強控股股東股權質押融資用途的信息披露。如果控股股東將股權質押獲得的資金用作非主營業務活動，甚至用以投機套利，將會大大降低資金運用效率。如果控股股東將質押融資用于非主營業務和非研發創新投入，應該增大其融資難度；相反，如果控股股東將股權質押所得資金用于主營業務的研發投入，應當降低其融資難度。

②堅持創新驅動發展戰略，提高企業創新水平。政府應當從政策上向企業創新傾斜，制定更多普惠政策鼓勵企業加大研發投入。監管部門要從企業創新影響因素端制定監管政策，對不利于企業創新的因素加強監管力度，對利于企業創新的因素給予適當寬松。