晶合集成：業(yè)績爆發(fā)存瑕疵，與二股東或為同業(yè)競爭關(guān)系

鐘正

晶合集成于3月25日發(fā)布招股書注冊稿，對募集資金規(guī)模和項目進行了重大調(diào)整。

根據(jù)招股書申報稿，公司原募集資金為120億元，擬建設(shè)一條產(chǎn)能為4萬片/月的12英寸晶圓代工生產(chǎn)線。

調(diào)整后，募集資金規(guī)模下降至95億元，募投項目也調(diào)整為集成電路先進工藝研發(fā)、收購制造基地廠房及廠務(wù)設(shè)施、補充流動資金及償還貸款，擬使用募集資金額分別為49億元、31億元、15億元。

與原募投項目相比，變更后的項目由單純的“擴產(chǎn)能”調(diào)整為“偏工藝開發(fā)”。顯然，后者更有利于公司的長遠發(fā)展。與此同時，晶合集成的業(yè)績也迎來了大反轉(zhuǎn)，2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入54.29億元，同比增長258.97%;凈利潤17.29億元，同比增長237.47%，完美地實現(xiàn)了扭虧為盈。

乍看起來，晶合集成前景一片光明，變更后的募投項目更有助于公司長久發(fā)展，業(yè)績也扭虧為盈。即便如此，公司仍存在兩處值得關(guān)注的問題：第一，與競爭對手相比，公司的毛利率水平明顯過于優(yōu)異;第二，客戶過于集中，且與“兄弟”企業(yè)重疊度高，或為同業(yè)競爭關(guān)系。

業(yè)績爆發(fā)存異樣

據(jù)注冊稿，2019-2021年，晶合集成營業(yè)收入分別為5.34億元、15.12億元、54.29億元，凈利潤分別為-12.43億元、-12.58億元、17.29億元。

對于經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)的原因，晶合集成在招股說明書中將其歸結(jié)為隨著產(chǎn)能爬坡以及產(chǎn)能的擴張，營業(yè)收入逐漸可以覆蓋同期發(fā)生的研發(fā)、生產(chǎn)、人力等較大的成本費用支出，盈利能力得到了顯著的提升。

這個理由存在一定的合理性，晶合集成主要從事12英寸晶圓代工業(yè)務(wù)，為客戶提供150nm至90nm的晶圓代工服務(wù)，該行業(yè)具有顯著的“規(guī)模經(jīng)濟”特征。

據(jù)注冊稿，2019-2021年，公司年產(chǎn)能分別為18.21萬片、26.62萬片、57.09萬片，年產(chǎn)量分別為9.88萬片、26.49萬片、60.56萬片。另外，根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計，截至2020年年底，晶合集成已成為中國大陸收入第三大、12英寸晶圓代工產(chǎn)能第三大的純晶圓代工企業(yè)（不含外資控股企業(yè)），中芯國際與華虹半導(dǎo)體分別位列第一與第二。

從上述數(shù)據(jù)來看，晶合集成產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率的變動的確可以解釋公司業(yè)績好轉(zhuǎn)的原因，但是如果換一個方向思考，則可以發(fā)現(xiàn)明顯“異常”。

按照正常邏輯，盈利能力增強最直接的信號就是毛利率水平的增長，2019-2021年，晶合集成主營業(yè)務(wù)毛利率分別為-100.66%、-8.57%、45.14%，其毛利率的確顯著提升，這符合盈利能力增強的邏輯。

需要注意的是，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2021年，中芯國際集成電路晶圓代工毛利率分別為19.52%、21.80%、28.30%;華虹半導(dǎo)體綜合毛利率分別為30.29%、24.43%、27.69%。同期，非大陸地區(qū)企業(yè)臺積電綜合毛利率分別為46.05%、53.10%、51.63%;聯(lián)華電子綜合毛利率分別為14.38%、22.05%、33.82%。

稍加對比就可以發(fā)現(xiàn)，即2021年，晶合集成的毛利率僅比臺積電低6.49個百分點，且顯著高于中芯國際、華虹半導(dǎo)體以及聯(lián)華電子。

眾所周知，作為晶圓代工廠，其工藝流程基本相近，除非在制程節(jié)點上有著明顯的差異，否則毛利率水平大體相近。據(jù)注冊稿，晶合集成向客戶提供制程節(jié)點為150nm、110nm、90nm的晶圓代工服務(wù)，2021年，公司90nm晶圓代工收入為30.33億元，占當期營業(yè)收入的比重為55.95%;110nm晶圓代工收入為13.23億元，占當期營業(yè)收入的比重為24.41%;150nm晶圓代工收入為10.64億元，占當期營業(yè)收入的比重為19.64%。

同期，中芯國際營業(yè)收入為356.31億元，在技術(shù)節(jié)點方面，來自90nm及以下制程的晶圓代工業(yè)務(wù)營收的比例為62.50%。其中，55/65nm技術(shù)的收入貢獻比例為29.20%，40/45nm技術(shù)的收入貢獻比例為15%，F(xiàn)inFET/28nm的收入貢獻比例為15.10%。

另外，據(jù)注冊稿，臺積電制程節(jié)點為5nm及以上，聯(lián)華電子制程節(jié)點為14nm及以上，華虹半導(dǎo)體為28nm及以上。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，晶合集成在技術(shù)上并不占優(yōu)，但其毛利率水平卻僅略遜于臺積電，這顯然不大符合常理。

更為奇怪的是，2021年上半年，晶合集成毛利率為28.85%，同期中芯國際、華虹半導(dǎo)體、聯(lián)華電子、臺積電毛利率分別為26.67%、24.25%、28.98%、51.19%。此時，晶合集成毛利率還算正常，明顯低于臺積電，但與中芯國際、華虹半導(dǎo)體基本持平。

但2021年，晶合集成毛利率卻增至45.14%，這也就是說，2021年下半年，其毛利率水平必然高于50%。那么，既然技術(shù)上沒有領(lǐng)先優(yōu)勢，為何其毛利率能夠在短期內(nèi)爆漲呢？這種高毛利率是否具有可持續(xù)性呢？這有待公司進一步披露。

或存同業(yè)競爭

2019-2021年，晶合集成前五大客戶的銷售收入合計分別為5.06億元、13.58億元、38.08億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為94.70%、89.80%、70.14%。對于客戶集中度高的問題，晶合集成將其歸結(jié)為客戶尚處于導(dǎo)入階段以及下游客戶集中度高兩個原因。

根據(jù)第三方咨詢機構(gòu)Omdia的統(tǒng)計，2020年大尺寸顯示驅(qū)動芯片市場份額排名前八的企業(yè)合計市場占有率為92.30%，其中Fabless企業(yè)共有六家，其市場占有率分別為：聯(lián)詠科技市場份額為24.10%、奇景光電市場份額為14.20%、SiliconWorks市場份額為14.20%、瑞鼎科技市場份額為9.10%、天鈺科技（晶合集成前五大客戶之一的合肥捷達微是天鈺科技子公司）市場份額為8.70%、集創(chuàng)北方市場份額為3.20%，市場占有率合計達73.50%。

下游客戶市場集中度高完美地解釋了晶合集成客戶集中度高的原因，不過這又引申出另外一個問題。

據(jù)注冊稿，晶合集成的第二大股東為力晶科技股份有限公司（下稱“力晶科技”），持股比例為27.44%，僅比第一大股東合肥建投集團低3.70個百分點。2019年5月，力晶科技將3座12英寸晶圓廠相關(guān)凈資產(chǎn)、業(yè)務(wù)分割讓與力積電（6770.TWO），并由力積電主導(dǎo)晶圓代工服務(wù)的生產(chǎn)與銷售;轉(zhuǎn)讓完成后，力晶科技不再擁有晶圓代工產(chǎn)能，也不再從事晶圓代工業(yè)務(wù);而且，截至2021年12月31日，力晶科技持有力積電24.54%股份。

需要注意的是，聯(lián)詠科技、奇景光電、集創(chuàng)北方、天鈺科技不僅是晶合集成的客戶，也是力晶科技及力積電的客戶。晶合集成于2021年12月31日披露的《發(fā)行人及保薦機構(gòu)回復(fù)意見（二）》顯示，晶合集成、力晶科技及力積電同時為集創(chuàng)北方、奇景光電、捷達微電提供150nm DDIC、110nm DDIC晶圓代工服務(wù)，為聯(lián)詠科技提供150nm DDIC晶圓代工服務(wù)。

另據(jù)晶合集成于2021年8月6日披露的《發(fā)行人及保薦機構(gòu)回復(fù)意見》，2018-2020年，晶合集成前五大客戶占力晶科技及力積電營業(yè)收入比重分別為15.61%、14.22%和14.63%。雖然該數(shù)值相比晶合集成的客戶集中度明顯降低，但不容忽視的是，2020年，力積電的營業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)達到了106.53億元，即便是按照15%的占比進行計算，聯(lián)詠科技、奇景光電等重疊客戶也為力晶科技及力積電貢獻了不低于15億元的收入。

而且，力積電也在對其產(chǎn)能進行擴張。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020-2021年，力積電預(yù)付設(shè)備款金額分別為2090萬元、2.16億元，不動產(chǎn)廠房及設(shè)備金額分別為109.59億元、120.82億元。

更為重要的是，據(jù)注冊稿，力晶科技和力積電在代工晶圓尺寸、代工制程節(jié)點、代工工藝平臺三個重要方面對晶合集成實現(xiàn)了全覆蓋。

具體而言，晶合集成代工晶圓尺寸為12英寸，制程節(jié)點為150nm、110nm、90nm（55nm已開始客戶產(chǎn)品驗證），工藝平臺為以顯示驅(qū)動芯片為主;而力晶科技及力積電代工晶圓尺寸則是包含12與8英寸，制程節(jié)點為50nm、180nm、150nm、110nm、80nm、65nm、55nm、40nm、30nm、28nm、25nm等，工藝平臺以內(nèi)存產(chǎn)品晶圓代工、邏輯及特殊應(yīng)用產(chǎn)品晶圓代工為主。

由此可見，晶合集成在重要客戶、晶圓尺寸、制程節(jié)點、工藝平臺等方面均與二股東有著不同程度的重疊，有理由擔心其與力晶科技及力積電之間或存在著同業(yè)競爭關(guān)系。